投资，虽然说起来很简单，就是以一定的价格进行一定的操作，在获得一定的收益或者达到一定的损失后反向操作，但是其真正含义并非那么简单。正如“世界上没有完全相同的两片树叶”一样，每个人的投资理念、投资策略都是不同的。同时，在不同的股票市场，其操作与策略往往也会截然不同。中国的金融市场，相对于发达国家或地区的金融市场，还是存在很多差别，这些差别主要反映在中国的金融市场并非那么有效。中国的股票市场做空机制的缺乏、T+1的操作、涨跌停板限制都使得中国股市和其它国家和地区的股票市场相比有其自身的特色。另外，中国股市也是全球少有的散户超过机构的市场之一，这也使得中国股市往往会呈现出短线操作的特色。投资者的心态往往希望追求短期的资本利得，更希望于捕捉市场上的“涨停板”。在这样一种市场背景下，中国股市往往会体现出更大的波动性。当然，这种波动性的体现也是很正常的，毕竟中国的股市，或者说中国的金融市场还是很年轻。

　　当然，中国股市也孕育出林林总总的投资理念和投资策略。而在这些策略中，以追求短线和投机性收益为主的策略占据了主导的地位。价值投资，作为一些投资大鳄屡试不爽的策略，在中国却很难得到广泛的接受。另外，国内有些机构往往会“挂羊头，卖狗肉”，打着价值投资的旗号，追随的却是趋势与热点。当然，“羊头”和“狗肉”都是好的，用好了都会带来不错的收益。不过，这样做可能会给投资者带来一定的误导，使得投资者在一定程度上很难看出机构的投资特点与投资风格。当然，市场上需要不同投资策略的参与者，这个理由很简单。如果市场上全是价值投资者，那么市场的流动性会很低，这对于股市来说绝对不是好事。另外，如果市场充斥着追随趋势和热点的投资者，那么整个市场上股票的估值往往会严重偏离其内在价值，这会大大影响市场的“健康状况”。不过，中国的股市，追趋势和热点的投资者远远超过价值投资者，但价值投资作为一种古老的投资策略经历了历史的考验。“存在就是合理”，对价值投资的研究也是有意义的。

　　一、什么是价值投资

　　价值投资(Value Investing)，是一种常见的投资方式，专门寻找价格低估的证券。不同于成长型的投资，价值型投资偏好市盈率、市净率或其他价值衡量基准偏低的股票。价值投资理论认为股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于(高于)内在价值即股票被低估(高估)时，就出现了投资机会。说得简单些，价值投资就是低买高卖，或者说逢低买入，逢高卖出。不过，这说来简单，做起来很难。

　　二、价值投资的特点

　　每一种投资理念、投资策略往往都有其特点，价值投资也不例外。当然，价值投资正是由于其“外观”比较简单，其留给投资者的操作空间相对来说比较大。尽管如此，价值投资也有其自身的特色。以下列出了一些价值投资的特色，当然这些远不是价值投资特色的全部。

　　1、左侧投资，选择的股票往往不是市场的热点，也不追逐趋势

　　价值投资属于左侧投资，投资者买入标的的时候往往是该标的并没有得到市场充分关注的时候。价值投资者往往不会去追逐市场的热点，因为市场的热点一方面是短暂的，另外一方面追逐市场热点的情绪往往使得该标的价格出现偏高的情况，估值进入不合理、不理性的范围。当热点过去之后，价格很有可能会回归常态。虽然说追逐热点也能够获得超额的收益，但是这并不是价值投资者所擅长的投资方式。

　　另外，价值投资者与“右侧交易”型的趋势投资者不同。价值投资往往在价格并没有上涨时便已经开始“潜伏”，也就是说很有可能在价格下跌未尽或者跌到底部附近时就已经买入。此时，标的的估值往往会偏低。而趋势投资者往往在价格已经呈现出明显的上升态势时买入。由于市场上存在许多趋势投资者，会推升价格进一步上升。从某种意义上来说，趋势投资者为价值投资者抬高了标的的价格。

　　2、投资标的往往经过精心研究，投自己熟悉的品种

　　价值投资者在选择投资标的时，往往会选择自己熟悉的品种。比如说，价值投资者会研究消费类的股票，但是对医药类的股票研究会较少。就算研究医药类的股票，也是研究如东阿阿胶、同仁堂等容易理解的股票，而不是药品开发类的公司，因为这类公司的研究门槛相对较高，需要较强的专业知识背景。

　　价值投资者研究股票的时候，往往会深入地研究一家上市公司，对企业的财务报表进行较为彻底地剖析。同时，在研究上市公司的时候，价值投资者往往会从多个角度来考虑，比如说管理层，公司是否具有核心竞争力等等。对于每家公司，价值投资者往往会使用一些估值方法对公司进行估值，最后得出公司所具有的“内在价值”。以此价值与公司的股价比较，同时根据一定的安全边际标准来决定是否做出投资。如果，当股价达到一定高度，上市公司安全边际缩小的时候，往往不管市场对该股票的表现多热，价值投资者会抛出股票，以换成其它更“安全”的股票。当然，如果上市公司的基本面没有变化，同时股价没有超出拟定的“内在价值”所得出的合理价格范围，那么价值投资者便会长期持有股票。当然，每个不同的价值投资者往往会有自己的研究方式和研究逻辑。但是万变不离其宗，低价买，高价卖是价值投资者的一贯作风。

　　3、没有刚性的风控策略，不设止损，越跌越买

　　投资往往都有止损，但是止损的定义各不相同。有的投资者会制定刚性的止损，比如说股价回撤10%便抛出；净值回撤10%，仓位降到5成以下。但是，价值投资者和其它策略的投资者相比有一个非常明显的特点就是价值投资者不会设置刚性的止损位。价值投资者购买的品种往往具有安全边际或者护城河，基本上下行空间很有限，这属于一种“事前止损”或者说是“天然止损”。所以，当标的价格下跌的时候，价值投资者往往会越跌越买。买入的价格越低，平摊下来的建仓成本就越低。

　　当然，不是所有的情况下，价值投资者都会越跌越买。如果公司的基本面发生了重大变化，使得不得不对公司进行再次估值，或者说在估值的时候出现错误，那么价值投资者便会抛出标的资产。另外，如果仅仅是一些一次性的事件导致标的价格发生变化，但是事件是可逆的，不是“永久性的伤害”，那么这往往会成为价值投资者很好的进场机会。当然，这种依据公司基本面是否发生变化来做出投资的风险控制操作在一定意义上可以认为是一种止损。

　　4、平均持股时间长，换手率低，交易佣金低

　　作为中国股票市场上的投资者，一年十几倍的换手率往往是很正常的。有些高频操作的投资者，一年可能有几十倍，甚至几百倍的换手率，有的一两天就可以换上全部的股票。但是，价值投资者往往会有较长的持股时间，平均持股时间基本上都要超过一年，有的股票有可能会持有好几年，甚至几十年。低换手率，高平均持股时间是价值投资的特点，这也使得价值投资者的交易佣金往往很低。

　　5、投资收益往往不受管理资产规模的束缚

　　对于一些趋势与热点的投资者，往往在达到一定资产规模的时候，其操作上会出现瓶颈。也就是说，到了一定的规模以后，趋势与热点投资者的业绩会出现比较明显的滑坡。如果投资的品种过多，那么收益也就会相对较为分散。如果投资过于集中，大的规模会带来较大的冲击成本。这些对于趋势与热点投资者来说都是不利的。

　　但是，价值投资者是选择市场上一些价值被低估的股票，往往在操作上会保持高仓位。同时，其投资收益也一般不会受管理资产规模的束缚。但是，有个前提就是市场上有足够多的品种供选择。然而，大部分时间，市场都会有足够多的品种供价值投资者选择，因此其业绩受规模的束缚相对来说比较小。但是，当市场所有的投资品种都达到很高的估值的时候，这是价值投资者最头疼的时候。不过，往往当这种情况来临时，价值投资者已经是空仓保存实力，蓄势待发，准备在下一次机会来临时全面出击。

　　6、“丑到极处便是美”是价值投资者的思维方式

　　市场的普遍特征是随波逐流，过度反应。关于价值投资者的投资理念，援引一位资深价值投资专家的文章标题“丑到极处便是美”来形容价值投资者的投资思维那是再确切不过。反过来的道理也是一样，物极必反的道理基本上每个人都理解，但是并不是每个人都能够诠释其真正的含义。也就是说，如果是熊市，对于价值投资者来说并不是坏事，因为资产的价格已经很便宜，此时入市是最佳时机。然而，牛市的顶端是价值投资者最难受的时期，因为市场上找不到可以投资的品种，此时全身而退是最好的选择。

　　三、参与价值投资应该注意什么

　　现在中国股票市场是一个相对浮躁的市场，价值投资往往不会受到太多人的关注，并没有很多人认可价值投资。但是，的确在市场上存在一些价值投资的机会。无论投资者是直接参与价值投资，还是通过投资基金的方式参与价值投资，对于投资者来说，有两个问题必须解决，否则在投资的过程中必定会引起较多麻烦。

　　1、认可并且相信价值投资

　　在参与价值投资之前，第一个重要的问题就是是否认可并且相信价值投资。正如每个人都可以选择自己的生活方式、工作方式和宗教信仰等一样，每个人也有权选择自己相信的投资方式。然而，价值投资需要长期的坚持，在不断学习中取得进步，而不是半途而废。同时，如果是投资价值投资理念的基金的投资者，如果基金投资团队秉承着价值投资的基本理念，那么投资者要给予足够的信任，否则对于基金经理和投资者来说都不是一件好事。

　　2、需要有非常大的耐心，愿意承受市场的波动以及波动带来的诱惑

　　价值投资明显是属于长期投资的范畴，持股时间偏长，相对来说对于市场的短期波动比较不敏感。如果是价值投资者，往往需要一方面承受市场不利波动带来的损失，同时也要抵制住有利的波动带来的诱惑，而不能在投资过程中发生经常性的风格漂移。对于间接投资者，也是需要非常明确地知道这一点，在选择基金风格的时候就要做出决定，而不是在选择完之后开始动摇。

　　四、总结

　　虽然由于中国金融市场自身的特色，真正意义上的价值投资并没有得到非常广泛的接受与肯定。不过，一些投资策略在辉煌了一段时期之后开始渐渐淡出，金融创新是“后浪推前浪”，但价值投资却始终屹立不倒。将来，不管对冲基金策略以及金融和技术如何发展，价值投资预计永远不会淡出历史的舞台。

　　(好买基金研究中心 武晓江)

　　

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