国金证券 王聃聃 张剑辉

　　格局逐渐清晰，操作适当积极——权益类开放式基金投资操作策略

　　2011 下半年的A 股市场会延续复杂曲折的走势。短期内在通胀尚未回落的前提下仍难以看到政策放松的迹象，经济下滑和盈利预测下调仍会带来负面扰动。下半年中后期，关于经济和企业盈利底部的能见度将逐渐清晰，投资者对盈利过度的悲观预期将被扭转。同时，随着通胀回落、增长放缓，政策放松的必要性和可能性都会增强，对政策放松的期待将带来估值修复和情绪向乐观化的转变。

　　就基金组合配置策略来看，在格局逐渐清晰的背景下，下半年整体操作可适当积极。分阶段来看，初期组合整体风险立足中等水平的策略下，可在股票型、混合型和债券型基金间进行平衡，或者以配置相对稳健的混合型基金为核心。随着下半年中后期估值修复和情绪向乐观化的转变，可提升组合高风险资产的比例，同时增强组合风格的进攻性。

　　在组合风险逐渐提升的过程中，投资者可加强对指数型基金的运用，核心-卫星策略把握指数基金投资机会，即以价值特征指数(尤其是侧重中盘指数的投资)作为核心资产，灵活调整卫星部分的资产。

　　自下而上投资策略应用上，我们认为基金对行业板块间轮动的把握的重要性将得到明显提升，因此从管理人行业配置选择能力出发，并辅之对各股的把握等角度进行优选：

　　初期控制组合风险在中等水平，策略上除了进行股债搭配平衡，也可以风格相对稳健的混合型基金为核心。从风险收益的角度，关注风险\收益配比效果较好的品种。

　　预期下半年确定性更强的“白马股”投资关注增强的背景下，将更进一步加强同业相似配置，基金获得超额收益的空间也将压缩，我们认为基金对行业板块间轮动把握的重要性将得到明显提升，同时对个股有更深刻、清晰理解的产品具备相对优势。

　　从市场结构性机会和投资主题的把握角度，并结合产品特征及行业配置偏好进行组合配置，建议前期基金组合以“稳定增长＋保障房投资主题”特征为核心，逐渐向“可选消费＋周期”的配置转变。

　　收益预期下降，立足稳健防御——固定收益类开放式基金投资操作策略

　　短期债券市场不存在大的风险，但明显的波段性投资机会也会较小。而中期来看，信贷4季度的内生性松动，使得债市面临调整压力，但收益波动区间会有所收窄。波段获取收益的难度加大，对高息票信用债的持有期收益贡献将会提升。另外，考虑到目前收益率已经处于较高水平，我们认为下半年债券市场的波动也在为长期投资机会“积蓄力量”。

　　下半年参与新股申购获得补充收益的难度依然较大，将显著影响债券基金间的相互收益水平，投资债券基金不仅要关注基金经理乃至固定收益部门的实力，亦要适当关注公司权益类投资管理能力。

　　稳健操作的债券-新股申购型基金预期年化收益水平或较去年下降，但其中管理能力较强的品种仍有战胜CPI及定存的能力。投资债券基金建议采取稳健防御策略，优选管理人综合能力具有比较优势且历史业绩持续稳定产品。

　　“固定收益”特征分级基金持有到期的年化收益率6%左右，且具备高安全边际，是中长期低风险稳定回报的投资首选。

　　随着通胀压力的缓解以及政策趋于平稳，资金面紧张的局面将得到改善，货币市场基金收益率或略有下移。全年收益率可实现2.5%~3%左右，继续高位运行。

　　传统封基回归管理业绩，阶段把握杠杆基金超额收益——封闭式基金投资操作策略

　　2011年以来传统封闭式基金折价继续回归，稀缺性以及稳健的运作特征是其折折持续低位徘徊的主要原因，预计下半年继续下降的空间较小。下半年除了把握折价随市场波动下的阶段性机会，投资管理能力是获得超额收益的重要来源。

　　上市交易的高杠杆产品，是市场反弹过程中把握阶段收益的较好工具。近期随着市场进一步向下波动，杠杆基金的下跌动能开始减弱，溢价率也随之上升。在下半年指数可能先抑后扬的走势下，杠杆基金的投资机会可以积极关注。

　　第一部分：格局逐渐清晰，操作适当积极——权益类开放式基金投资操作策略

　　2011 下半年的A 股市场会延续复杂曲折的走势。短期内在通胀尚未回落的前提下仍难以看到政策放松的迹象，经济下滑和盈利预测下调仍会带来负面扰动。下半年中后期，关于经济和企业盈利底部的能见度将逐渐清晰，投资者对盈利过度的悲观预期将被扭转。同时，随着通胀回落、增长放缓，政策放松的必要性和可能性都会增强，对政策放松的期待将带来估值修复和情绪向乐观化的转变。

　　就基金组合配置策略来看，在格局逐渐清晰的背景下，下半年整体操作可适当积极。分阶段来看，初期组合整体风险立足中等水平的策略下，可在股票型、混合型和债券型基金间进行平衡，或者以配置相对稳健的混合型基金为核心。随着下半年中后期估值修复和情绪向乐观化的转变，可提升组合高风险资产的比例，同时增强组合风格的进攻性。

　　在组合风险逐渐提升的过程中，投资者可加强对指数型基金的运用，核心-卫星策略把握指数基金投资机会，即以价值特征指数(更侧重中盘指数的投资)作为核心资产，灵活调整卫星部分的资产。

　　自下而上投资策略应用上，我们认为基金对行业板块间轮动的把握的重要性将得到明显提升，因此从管理人行业配置选择能力出发，并辅之对各股的把握等角度进行优选：

　　初期控制组合风险在中等水平，策略上除了进行股债搭配平衡，也可以风格相对稳健的混合型基金为核心。从风险收益的角度，关注风险\收益配比效果较好的品种。

　　预期下半年确定性更强的“白马股”投资关注增强的背景下，将更进一步加强同业相似配置，基金获得超额收益的空间也将压缩，我们认为基金对行业板块间轮动把握的重要性将得到明显提升，同时对个股有更深刻、清晰理解的产品具备相对优势。

　　从市场投资机会和投资主题的把握角度，并结合产品特征及行业配置偏好进行组合配置，建议前期基金组合以“稳定增长＋保障房投资主题”特征为核心，逐渐向“可选消费＋周期”的配置转变。

　　1.1  格局逐渐清晰，操作适当积极

　　1.1.1  国内经济：经济增速减缓

　　随着政策紧缩、房地产政策调控深入、信贷投放约束等因素的影响，上半年经济呈减缓态势，除了投资之外均呈现回落走势，经济增长动能持续减弱。国金宏观策略小组认为，国内经济3季度下滑的趋势将延续，随着紧缩政策效应的累积以及7-8月保障房对冲能力高点的过去，预期2011下半年同比GDP增长将缓慢下滑，经济增长环比底部将出现在三季度，同时将2011年GDP增速预测从9.5%下调至9.4%。

　　投资高增长难以维持：今年以来公布的经济增长数据中，投资一直是经济增长的亮点，但我们预计下半年投资高增长的局面难以维持。统计局公布1-5月份固定资产投资显示，固定资产投资同比增长25.8%，增速比1-4月份加快0.4个百分点，同时1-5月份全国地产投资和新开工面积分别同比增长34.6%和23.8%，较1-4月份分别上升0.3和下降0.6个百分点。国金房地产分析师认为，上半年地产投资和新开工居高不下的原因在于前期开工惯性的延续，随着地产销售继续下滑和银行信贷约束，开发商资金链紧绷的压力越来越大，必然导致开工投资的放缓。因此，7-8月保障房对冲能力高点的过去，下半年我们将看到投资和开工数据明显的下降。国金房地产分析师预测全年地产销售面积同比 0 增长，开发投资同比增长24.8%，新开工面积同比增长11%。

　　消费增速保持适度平稳：5月份社会消费品零售总额14697亿元，同比增长16.9%，比4月份回落0.2个百分点，比去年同期回落1.8个百分点。1－5月，社会消费品零售总额同比增长16.6%，比去年同期回落1.6个百分点。消费数据下行的主要推动因素为通胀冲击、地产竣工与销售下滑，下半年消费增速大幅提升的可能性较小，但在居民收入水平提高、尤其下半年个税改革推进背景下，消费增速将保持平稳。

　　出口有望反弹：今年 1-5 月，我国进出口总值14017.9亿美元，同比增长27.4%，其中出口7123.8亿美元，增长25.5%，进口6894.1亿美元，增长29.4%。5月份我国进出口总值增长23.5%，其中出口增长19.4%，进口增长28.4%。出口增速虽然较去年有所回落，但依然旺盛，国金宏观策略小组认为3、4季度出口增长将呈现底部反弹波动特征，并维持全年出口20.65%的增长预期不变。

　　1.1.2  A股市场：估值底部逐渐形成，等待破局

　　微观层面来看，持续紧缩的货币政策、银行信贷约束使得企业获得资金的成本和难度加大，扩大再生产停滞较大程度抑制了需求，企业盈利面临下滑的风险，国金宏观小组在相对中性的情况下将市场全年盈利预测下调至19.5%，其中银行起到中流砥柱的作用，结构性问题突出。

　　因此在下半年前半段，宏观经济增长放缓加之企业盈利能力下调仍将对市场形成负面冲击，但同时政策和经济基本面改善的信号将逐步积累，下半年后半段通胀下滑、经济放缓为政策提供了灵活空间。

　　在2011年前1-5个月的物价上涨中，除了输入性通胀外，内生通胀占据主导位置，其中1-2月份食品价格上涨是通胀的主要来源，而到3-4月份非食品价格主导作用上升。我们认为随着夏粮和秋粮的供应，下半年的粮食价格有望下降，同时生猪盈利空间使得补栏积极性较高，政府在生猪价格创历史新高情况下，有可能加大行政力度、缓解价格的上行。此外，资源价格带来的冲击降低也有望缓和非食品价格上涨的压力。总体来看，我们认为下半年价格可能在6月出现高点，随后逐渐回落。

　　通胀下滑、经济放缓为政策提供了放松的可能，但积极的信号需要等待，包括8月份央行确定下半年货币政策工作的重点、国庆前后在企业盈利和经济增长底部更加清晰背景下的政策基调，均值得关注。预期在通胀拐点确认后，紧缩力度内生性松动，7、8月流动紧缩即将到位出现反弹，短期流动性紧张的局面将得到改善。此外，从目前的估值水平来看，沪深300蓝筹估值处于底部，随着经济底部的出现，将催生市场估值底部得逐渐形成。

　　综合来看，国金策略小组认为2011 下半年的A 股市场会延续复杂曲折的的走势。下半年前期市场将先经历经济下滑和盈利预测下调的负面冲击，短期内在通胀尚未回落的前提下仍难以看到政策放松的迹象，市场悲观情绪会进一步加重。下半年后期，关于经济和企业盈利底部的能见度将逐渐清晰，投资者对盈利过度的悲观预期将被扭转，中报和三季报的披露会推动预期的向上修正。同时，随着通胀回落、增长放缓，政策放松的必要性和可能性都会增强，对政策放松的期待将带来估值修复和情绪向乐观化的转变。

　　国金证券研究所对于2011年下半年宏观经济及A股市场策略的详细分析，请参考宏观策略组《2011年中期股票投资策略报告》、《2011年下半年产业比较分析报告》。

　　1.1.3  基金组合配置策略：格局逐渐清晰，操作适当积极

　　综合上述对宏观经济及A股市场环境的分析，在格局逐渐清晰的背景下，下半年整体操作可适当积极。分阶段来看，建议2011年下半年初期将基金组合整体风险定位在中等水平，接下来可结合政策波动、企业盈利状况、流动性变化、投资者情绪等逐渐提升组合风险。

　　2011年以来基金产品继续向多元化和精细化转变，随着产品线广度的延展以及产品特征愈加鲜明，结合自上而下的投资策略将相对于单纯的自下而上的投资模式对市场适应性更强，同时对自上而下策略较好的驾驭将显著改善基金投资组合的风险收益特征。建议投资者基金投资选择上逐渐引入及增强自上而下策略。

　　截止到6月21日，今年以来各类型基金发行数量已经超过90只，假设下半年以同样的发行节奏进行，全年发行数量将明显超过去年。与此同时，2011年基金产品发行继续向多元化和精细化转变，产品特征愈加鲜明，从下图表右我们对基金类型和相应风格特征的基本描述来看，在风格、主题、投资标的、投资策略等方面，各类产品均得到了丰富。

　　在此背景下，自上而下进行基金投资不在是“单纯”的股/债市场间的资产配置，不同国家区域市场的配置选择、商品与股票及债券市场的配置选择、不同主题板块间的配置选择，都将使得自上而下投资策略的市场适应性得到显著提升，对自上而下策略较好的驾驭将显著改善基金投资组合的风险收益特征。

　　基金组合配置策略整体适当积极，在下半年初期组合整体风险立足中等水平的策略下，可在股票型、混合型和债券型基金间进行平衡，或者以配置相对稳健的混合型基金为核心，在股票型、混合型基金投资风格的选择上，侧重盈利能力稳定、具备估值优势的中大盘风格品种。随着估值修复和情绪向乐观化的转变，可提升组合高风险资产的比例，增加指数型基金的配置，同时组合风格进攻性增强，包括周期风格、资源主题、新兴产业等主题基金投资比例可提升。

　　QDII基金作为分散单一市场投资风险的工具可适当关注，目前来看美国市场、欧洲市场依然行驶在缓慢复苏的道路上，新兴市场经济增速也保持在较高水平上，但与此同时，欧债危机、新兴经济体的通胀风险仍会扰动市场波动，鉴于全球市场的复杂性，下半年投资者可在新兴市场和成熟市场之间进行较为均衡的配置。

　　1.1.4  核心+卫星策略灵活投资指数基金

　　2011年年度基金投资策略中，我们提出“2011年基金行业相对市场获取超额收益的空间或将被压缩，偏好“简单投资”的投资者，不妨重拾指数基金”的策略，回顾上半年的基金表现，基本验证了我们这一观点，截止到6月24日，今年以来指数型基金平均下跌2.89%，而股票型、混合-积极型、混合-灵活配置型和混合-保守配置型基金分别下跌了7.9%、7.35%、8.05%和5.09%，指数型基金相对超额收益明显。

　　结合下半年市场环境，我们认为指数型基金的优势可能会得以延续，一方面中大盘蓝筹股票的估值仍处于较低水平，随着下半年投资者悲观情绪的逐渐释放，相对于中小盘股票的估值修复有望继续演绎，另一方面。正如我们上文所讲，下半年中小盘股票的盈利预测下调风险更大，而确定性、安全性更强的大中盘股票的关注度有望得到提升。因此，考虑到大中盘股票对指数的影响，下半年指数型基金的投资可继续关注。

　　近年来指数型基金得到快速发展，产品设计多元化、精细化也进一步增加了挑选的难度。指数型基金由于跟踪的标的指数不同，表现出不同的特征，通过辨识指数基金特征，可以在把脉市场风格的同时，利用指数型基金优化组合风格、增强组合的进攻性。

　　指数的编制方式不同也使得指数基金的跟踪标的显示出不同的特征。下图表左我们按照指数基金一季报的行业配置对跟踪标的指数的行业特征进行辨识，不少指数基金在行业上显示出较高的集中度，比如沪深300金融指数、上证商品指数、上证消费指数，对金融、采掘和消费品的高比例持有显著。

　　此外，我们通过对标的指数最近一年的走势分析各个指数间的相似度，并在下图表右中进行归类。包括了以上证指数、沪深300、MSCI中国A股、深证成指为代表的综合性指数，以上证50、上证周期、上证龙头、上证超大盘和180价值为代表的权重指数(指数样本在50只左右)，另外除了价值、成长等风格特征明显的指数，也有主题特征更鲜明的指数，比如资源主题、红利主题、消费主题等。

　　下半年在指数基金的投资策略上，基于我们对于大中盘蓝筹风格股票估值修复或延续的判断，可以核心-卫星策略把握指数基金投资机会，即以价值特征指数(更侧重中盘指数)作为核心资产，灵活调整卫星部分，在短期市场更注重确定性和安全性背景下，可搭配消费主题或者非周期特征的指数基金，随着投资者悲观情绪释放、政策放松，资源主题、红利主题指数基金等可进行灵活选择。

　　市场丰富的结构性机会将继续给管理人提出考验，基金间业绩分化仍将显著。接下来，本文将结合市场结构、节奏与基金产品、基金管理人风格特点的分析，重点交流下半年进行基金产品选择的思路和一些想法。

　　1. 2  权益类开放式基金选择策略：行业轮动把握能力辨识绩优品种，从稳定增长向高弹性配置过渡

　　1.2.1  关注稳健型品种，改善组合风险\收益

　　正如上文所讲，下半年初期控制组合风险在中等水平，策略上除了进行股债搭配平衡，也可以风格相对稳健的混合型基金为核心。值得关注的是，一些股票型基金、积极投资的混合型基金，虽然在股票仓位上并不明显低于同业，但通过对组合风险的控制，也达到了低波动、较好收益的效果。因此，在具体产品的选择上，可以从风险收益的角度，关注风险\收益配比效果较好的品种，投资稳定性强、业绩良好的品种。

　　1.2.2  超额收益空间压缩，行业轮动把握能力辨识绩优品种

　　盈利预测下调将继续对A股市场形成负面冲击，在下半年随着中报、季报的披露确认，我们认为业绩低于预期的风险仍主要集中在中小盘股票，根据国金策略小组的推算，今年剩余三个季度中小板和创业板要实现当前的盈利增长预期的概率较小。因此，虽然中小板和创业板的估值已经大幅回调，但考虑到盈利下调风险，这一估值水平并不安全。此外，今年下半年的减持压力也主要集中在中小股票。考虑到这一风险，从风格角度建议投资者更多关注稳定性更强的中大盘风格基金。

　　公募基金由于投资理念相近且受资产规模的限制，多数基金以中盘、中大盘“白马股”作为核心资产，这一特征也使得不少基金间配置相似度较高。以下图表为例，单一基金重仓股被同业持有的基金数量在35只左右，而在下半年盈利预测调整风险下，确定性增长将成为关注的重点，这也将更进一步加强同业相似配置。在此背景下，基金获得超额收益的空间也将压缩，我们认为基金对行业板块间轮动的把握的重要性将得到明显提升，同时对个股有更深刻、清晰理解的产品具备相对优势。

　　在产品的筛选上，我们按照国金风格评价结果中中性、相对大盘、典型大盘的样本结果，通过比较基金行业和重仓股过去两年的相对收益情况，对基金的行业选择和个股选择能力进行比较，筛选如下行业选择能力突出，且兼具选股能力优势管理人所管理的基金产品，以供投资者选择参考：

　　基金行业选择能力指标＝∑(季度i行业配置按季报披露占股票资产净值比例计算下季度加权平均涨幅)/8。其中，选取季报为2009年二季报～2011年一季报。

　　基金选股能力评价指标＝∑(季度i重仓股按季报披露占股票资产净值比例计算下季度加权平均涨幅)/8。其中，选取季报为2009年二季报～2011年一季报。

　　在具体比较过程中，剔除基金经理发生频繁调整、计算指标不能很好反应当前管理人投资管理能力的基金。其中，部分优秀基金产品由于设立时间因素并未纳入分析比较。

　　1.2.3  结合市场环境切换组合风格，从稳定增长向高弹性配置过渡

　　围绕行业/板块轮动，结合自上而下的经济环境以及自下而上的企业业绩成长预期，通过对2011年下半年配置价值相对突出的行业/板块及其轮动节奏的探寻，在区分基金产品特征及行业配置偏好的基础上，寻找潜在的优势基金产品。

　　结合上文对市场环境变化的分析，我们认为下半年前半年在经济基本面比较复杂、企业盈利预测背景下下，以确定性和安全性原则构建组合应对风险，保险、商业贸易、食品饮料等行业以及保障房建设相关产业的优势相对明显，下半年后期在政策环境、流动性环境改善预期下，可选消费以及弹性更大的地产、汽车、有色、煤炭可进行关注。

　　在下半年前半段，市场对经济底、盈利底、紧缩底、通胀顶的确认过程中，对于投资机会的选择，投资者将更看重业绩的确定性和安全性，尤其是接下来随着中报披露，大量下调企业盈利预测，防御性尤为重要，我们认为其中的保险、商业贸易、食品饮料等行业的相对优势明显；

　　同时，投资仍然是下半年经济增长的核心支撑，尤其是保障房建设在下半年受政策支持是相对确定的事件。由于上半年保障房建设开工率不足，中央近期进一步加大支持力度，比如实质性融资政策出台，使得资金面的不确定性预期得到了改善，相关行业需求预期也有望发生变化，我们认为下半年水泥、机械等行业的投资可能会始终贯穿。

　　下半年后期政策如果放松，必然导致流动性环境的改善，货币增速回升将伴随地产、汽车等可选消费品销售增速的回升，同时地产和汽车的估值水平均已经处于底部位置，对负面消息反映足够充分。因此当市场见底回升，地产和汽车上涨的弹性更足、空间更大。此外，对流动性敏感、弹性更大的煤炭有色也可进行关注。

　　综合上述分析，在结合基金产品特征及行业配置偏好进行组合配置上，建议前期基金组合以“稳定增长＋保障房投资主题”特征为核心，逐渐向“可选消费＋周期”的配置转变。

　　第二部分：收益预期下降，立足稳健防御——固定收益类开放式基金投资操作策略

　　在经济缓慢下滑、CPI回落、资金面缓解等预期下，短期债券市场不存在大的风险，但考虑到以上已经被市场有所认识，明显的波段性投资机会也会较小。而信贷4季度的内生性松动，使得债市面临调整压力，但收益波动区间会有所收窄，波段获取收益的难度加大，对高息票信用债的持有期收益贡献将会提升。不过，考虑到目前收益率已经处于较高水平，我们认为下半年债券市场的波动也在为长期投资机会“积蓄力量”。

　　下半年参与新股申购获得补充收益的难度依然较大，将显著影响债券基金间的相互收益水平，投资债券基金不仅要关注基金经理乃至固定收益部门的实力，亦要适当关注公司权益类投资管理能力。

　　稳健操作的债券-新股申购型基金预期年化收益水平可能会较去年有所下降，操作策略的不同将会导致内部收益分化显著，但其中管理能力较强的品种仍有战胜CPI及定存的能力。投资债券基金建议采取稳健防御策略，优选管理人综合投资管理能力具有比较优势且历史业绩持续稳定产品。

　　“固定收益”特征分级基金持有到期的年化收益率6%左右，且具备高安全边际，是中长期低风险稳定回报的投资首选。 

　　随着通胀压力的缓解以及政策趋于平稳，资金面紧张的局面将得到改善，货币市场基金收益率或略有下移。全年收益率可实现2.5%~3%左右，继续高位运行。

　　2.1  债券型开放式基金：收益预期下降，立足稳健防御

　　2.1.1  核心收益来源于信用债，封闭运作助力业绩稳定

　　根据国金研究所基金分类统计，今年以来(截止到6.10)普通债券型基金和新股申购型基金分别下跌0.79%、0.45%，完全债券型基金表现稳健，业绩上涨1.56%。股票市场调整拖累了普通债券型和新股申购型基金的业绩，从下图表左不同股票仓位的统计可以看出，权益类资产投资比例较低的基金明显抗跌；而债券市场在去年下半年消化了诸多负面因素后，并没有受到今年上半年物价的影响，反而有超预期惊喜，这也使完全债券型基金走势相对稳健。

　　从投资标的角度考察，信用债券的投资收益是基金的核心收益来源，上半年债券型基金也加大对信用债的投资比例，其中封闭运作的债券基金更是加大杠杆比例，比如富国天丰、招商信用，据统计，封闭运作的债券型基金业绩好于平均水平，7只封闭式新股申购型基金平均上涨0.87%。

　　2.1.2  信用债持有期收益贡献或提升

　　根据国金债券小组的策略观点，经济基本面3季度下滑的趋势将延续，但目前经济仅是适度放缓。物价来看，6月高点后CPI将呈现逐步下行的趋势，无论是食品、非食品价格压力都有望减轻，特别是在政府可能在流通领域的政策或有超预期拉低通胀的可能。资金面来看，加息和准备金上调手段还有使用的可能，资金面将在6-7月达到低点，随后在3季度开始逐步有所宽松。

　　就债券市场投资机会来看，在经济缓慢下滑、CPI回落、资金面缓解等预期下，短期债券市场不存在大的风险，但考虑到以上已经被市场有所认识，明显的波段性投资机会也会较小。而中期来看，随着三季度末经济下滑的风险进一步加大、通胀压力缓解为政策放松提供空间，信贷4季度的内生性松动，使得债市面临调整压力，但收益波动区间会有所收窄。

　　因此，就债券市场来看，收益率无论是下行还是上行均缺乏推动因素，波段获取收益的难度加大，持有期收益的贡献将会提升。券种选择上，高息票的信用债仍是较好的投资标的，同时信用利差处于历史高位也提供了利差保护。

　　此外，考虑到目前收益率已经处于较高水平，我们认为下半年债券市场的波动也在为长期投资机会“积蓄力量”，下半年对于债券基金也面临较好的建仓机会。

　　2.1.3  打新拖累基金业绩，关注权益类投资管理能力

　　尽管债券型基金在上半年较大程度降低权益类投资的比例，但股票市场的下跌给参与二级市场股票投资、新股申购的基金收益仍带来一定损失，尤其是随着新股发行方式的转变以及市场化程度的提高，新股破发现象上升，基金申购新股风险上升。同时，由于目前基金新股申购以网下申购为主，锁定期(3个月)的波动更加剧基金业绩的波动。下图表左统计了2011年以来新股上市首日和三个月的表现，首日破发的比例接近40%，三个月破发的比例更超过70%，与下图右2010年新股上市表现比较，相去甚远。

　　据统计，截至6月17日，今年以来共有65只债券型基金参与107只新股首发，按三个月后解禁当天收盘价计算，尚未解禁的按6月17日复权收盘价计算，基金所持新股加权平均收益为亏损11.87%，按10%的中签率(2011年上半年网下申购平均水平)估算，债券型基金打新股的业绩亏损为1.19%。

　　结合下半年A股市场环境，参与新股申购获得补充收益的难度依然较大，需要管理人对公司基本面、市场情绪有所研判，进行选择性参与，而且部分债券-新股申购型基金对于申购所得股票，在卖出时间上给予管理人一定的灵活度。无论是选择申购还是对于持有期限的选择把握，均对管理人的选股能力提出要求。在债券基金选择上，不仅要关注基金经理乃至固定收益部门的实力，亦要关注基金公司的权益类投资管理能力。

　　2.1.4  管理能力强的品种仍有战胜CPI及定存的能力

　　基于上述对债券市场环境、收益率水平(包括信用类债券)以及新股申购的分析，稳健操作的债券-新股申购型基金预期年化收益水平较去年可能会有所下降，操作策略的不同将会导致内部收益分化显著，但其中管理能力较强的品种仍有战胜CPI及定存的能力。此外，从中长期看债券型基金仍是稳健型投资者资产配置的重要选择。

　　在债券型基金产品选择上，建议采取稳健防御策略，优选管理人综合投资管理能力具有比较优势且历史业绩持续稳定的债券-新股申购型产品，如中银稳健增利、建信稳定增利、易方达增强回报、工银增强收益、光大增利收益、诺安优化收益、国投瑞银稳定增利等。

　　2.2   稳定回报首选“固定特征”分级基金，结合市场预期关注杠杆基金

　　2.2.1 “固定收益”特征分级基金：低风险稳定回报投资首选

　　分级基金的低风险份额优先获得基准收益，具有固定收益的的特征，其中长盛同庆、国泰优先、富国汇利A、大成景丰A和泰达聚利A因为有固定到期日，到期后转为开放式基金可以进行申购赎回，可以计算其到期年化收益。按照2011年6月17日收盘市场价格购入、持有到期按净值结算计算，长盛同庆和国泰优先的到期年化收益在6%以上，富国汇利和大成景丰也分别有5.48%和5.25%，具备较强的吸引力。此外，天弘添利A、富国天盈A、万家添利A和博时裕祥A虽然不上市交易，但设有三个月或六个月定期开放，投资者可按约定基准收益获得固定收益，类似于银行理财产品。

　　从风险角度而言，虽然上述产品均没有设置“救生艇”条款，但目前母基金净值均处于较高水平，对子基金的保护垫也相当丰厚。其中，长盛同庆和国泰估值两只权益类母基金的净值距离对长盛同庆A和国泰优先基准收益“侵蚀”的临界点分别有52%和41%的安全边际；富国汇利和大成景丰均为固定收益类产品，距离对汇利A和景丰A基准收益“侵蚀”的临界点有23%和20%的安全边际 ，作为固定收益产品均足够安全；此外，就四只开放式固定收益产品来看，周期内的安全垫同样具备优势，以富国天盈为例，只有富国天盈在六个月内亏损28%，天盈A的基准收益才可能被“侵蚀”。

　　因此，对于低风险偏好、追求稳定收益的投资者，上述基金非常适合作为抵御通胀的中长期投资产品。投资者可以结合收益情况和自身流动性安排，进行选择。

　　另外，双禧A、银华稳进、申万收益、信诚500、银华金利、多利优先和建信稳健等分级基金，同样具备固定收益特征，约定基础利率在5.50%上下，在折价交易状态下对于低风险投资者亦具备一定的吸引力，不过由于市场价格波动会导致目标收益存在一定的不确定性，无固定存续期，可能使折价长期存在。

　　2.2.2  结合市场走势，关注景丰B和汇利B溢价提升的投资机会

　　分级债券基金的高风险收益端份额，通过杠杆放大收益，为相对积极的投资者提供了投资工具。从目前已经上市的四只分级债券基金来看，除了嘉实多利进取，其余三只基金均有固定存续期。能够通过杠杆放大收益，也使得产品多溢价交易，其中杠杆率5倍的嘉实多利进取溢价近19%，如果我们以其折算日为剩余年限终点，其基础份额年化8.7%的收益率可满足进取份额的折溢价打平(以当前时点计算，基础份额必须年化8.7%收益才能保证投资者不亏损)。值得注意的是，嘉实多利进取无固定存续期且作为债券-普通债券型基金，波动相对较大，目前较高的溢价率存在着波动风险。

　　同样，大成景丰B和富国汇利B打平时要求的年化收益分别为3.11%和3.58%，对于普通债券型和新股申购型基金来说，结合历史平均收益且作为管理能力较强的两只基金，年化预期要求相对合理，下半年可结合市场走势，如果市场反弹溢价率有望继续得到提升。

　　2.3  货币市场基金：下半年收益率或逐步下行

　　2011年上半年，正如我们年初预期，随着一系列紧缩政策效应的累积，央票发行利率、同业拆借利率持续上行，从而推动货币市场基金收益率水平逐步攀升，平均年化收益率从年初的2.6%攀升至二季度3%左右，今年以来截止到6月24日，货币市场基金平均年化收益率3.09%(不含B级)。

　　对于下半年，我们认为随着通胀压力的缓解以及政策趋于平稳，资金面紧张的局面将得到改善，货币市场基金收益率或略有下移。全年收益率可实现2.5%~3%左右，继续高位运行。

　　在货币市场基金选择上，基金季报中“影子定价”与“摊余成本法”确定的基金资产净值偏离度作为重要参考指标，不容忽视。偏离度越高表明基金手中资产“浮盈”越高，其维持甚至提高当前收益率水平的潜力越大，实证结果亦支持上述结论。因此，在货币市场基金的产品选择上，参考偏离度数据、历史收益及稳定性、流动性等，建议侧重关注华夏现金、南方增利、海富通货币、华富货币、鹏华货币、中银货币等“双高——高偏离度、高收益”货币市场基金产品。

　　第三部分：传统封基回归管理业绩，阶段把握杠杆基金超额收益——封闭式基金投资操作策略

　　2011年以来传统封闭式基金折价继续回归，稀缺性以及稳健的运作特征是其折折持续低位徘徊的主要原因，预计下半年继续下降的空间较小。下半年除了把握折价随市场波动下的阶段性机会，投资管理能力是获得超额收益的重要来源。

　　上市交易的高杠杆产品，是市场反弹过程中把握阶段收益的较好工具。近期随着市场进一步向下波动，杠杆基金的下跌动能开始减弱，溢价率也随之上升。在下半年指数可能先抑后扬的走势下，杠杆基金的投资机会可以积极关注。

　　3.1  “稀缺+稳健”特征促使折价低位徘徊，中长期关注管理能力

　　总体来看，2011年以来传统封闭式基金折价持续低位徘徊，截止2011年6月10日，25只传统封闭式基金折价围绕8%的中枢水平上下波动。在平均剩余存续期3.5年的背景下，平均到期年化收益率(按当前市价买入并持有到期按当前净值赎回的年化收益率水平)2.06%。

　　传统封基折价逐步回归，一方面基于到期时间的逐渐缩短，理论上折价率必然是呈现逐步下降的趋势，从下图表左过去五年来的折价既可以看出，随着时间推移、剩余存续期的缩短，传统封基折价逐步回归；另一方面，部分机构对封闭式基金存在投资偏好和配置需求，而随着封转开逐步进行，传统封基成为稀缺品种。

　　此外，从管理业绩来看，封闭式基金封闭投资、股票仓位上限控制稳健的运作方式，也使得其在结构化市场环境中具备优势，其相对优势也是机构偏好的重要原因。从下图表各类型基金股票仓位和近年业绩比较可以看出，传统封基的股票仓位略低于混合型基金，但在2010年结构化行情中、今年以来的震荡市场环境中均整体领先，且在09年的单边上涨行情中并不明显逊色。

　　整体来看，传统封闭式基金折价率处于历史低位，缺乏继续回归的动力，但考虑到机构配置偏好和需求、品种稀缺和业绩稳健的优势，折价率明显扩大的可能也较小，下半年仍有可能围绕8%左右的中枢水平继续波动。

　　3.2   结合管理能力，关注中长期投资

　　随着基金折价率继续回归的动力减弱，传统封基的选择将回归管理业绩，同时，作为封基二级市场表现的基础，投资管理能力也是基金间折价分化的主要原因。从下图不同剩余期限封基到期年化收益率水平比较可以看出，业绩持续性较佳、管理能力较强的兴华、裕阳、安顺、汉盛等折价水平相对更低。

　　2011年下半年，低折价背景下传统封基交易性机会将主要围绕市场情绪的波动，同时传统封基选择更多基于中长期投资，投资者可以以管理能力为核心，结合折价波动、市场走势把握投资机会。

　　3.3   积极关注高杠杆产品把握市场反弹机会

　　3.3.1  辨识特征，区分分级基金

　　近年来国内基金业对于分级基金进行了积极探索，从2007年首只分级基金成立，截止到2011年6月10日，已经有17只分级基金成立，资产规模超过500亿元，且另有三只处于发售期。

　　分级基金通过收益分配划分为不同风险收益级别的产品，其创新机制主要体现在以下几个方面，包括，高风险份额对低风险份额本金和基准收益的补偿方式；低风险份额是否参与超额收益分配；低风险份额是定期开放还是上市交易；是否可以份额配对转换；是否进行定期和不定期折算。

　　考虑到上文我们已经对债券型分级基金进行分析，在此部分只对股票型和指数型进行介绍。虽然基金产品数量较多，但我们按照产品特点进行大致归类，除了纯杠杆产品瑞和沪深300，其余11只基金可以分成如下四类。以数量较多的第二类和第四类为例，长盛同庆和国泰估值优势均分为高风险和低风险份额，低风险份额除了获得固定收益，在达到一定条件还可以获得超额收益，同时两类份额均上市交易；而以国联安双禧为代表的一类产品，低风险份额只获得固定收益，除了分成高、低风险份额，另有基础份额可进行配对转换。

　　3.3.2  结合情景分析考察估值进取、同庆B投资机会

　　就上文分类2中的估值进取和同庆B来看，两只基金在产品设计上较为接近，与分类4中的基金相比，虽然均为高杠杆产品，但自成立以来基本维持折价走势，一方面作为封闭式基金，与传统封闭式基金类似的流动性缺陷是其折价的重要原因之一；另一方面，高杠杆产品作为把握阶段性市场投资机会的工具，收益、风格的透明性较为重要，作为一类主动投资的产品，相对指数型基金不具优势。此外，低风险份额除了获得固定收益，在达到一定程度也会参与额外的收益分配，支付预期也在一定程度影响其折溢价率。

　　估值进取和同庆B均有固定到期日，两只基金距离到期日分别还有1.65年和0.9年，我们通过情景分析考察基础份额不同涨跌幅下，以现价买入同庆B和国泰进取的到期收益。从下图表的结果可以看到，如果到期基础份额不涨不跌，投资者分别获得1.17%的收益和亏损8.54%，如果基础份额上涨10%，同庆B和国泰进取可分别获得20.36%和13.59%的收益。另外，由于目前同庆B和国泰进取的折价幅度较小，安全边际也较低，其中国泰进取只有在基础份额涨3.86%的背景下，才能保证到期不亏损。

　　静态来看，目前估值进取和同庆B的优势较小，接下来投资者可以结合折溢价率变化以及市场情绪进行关注。

　　3.3.3  积极关注高杠杆产品把握市场反弹机会

　　就上文分类4中的产品来看，高杆杆产品由于放大收益，在市场反弹过程中是把握阶段收益的较好工具，从实际过程来看，这类产品通常随市场反弹“启动”较快。从下图申万进取上市以来的走势可以看出，以今年1月26日到3月9日市场上涨阶段为例，在此期间上证指数上涨12.13%，而同期申万进取上涨  27.69%，超额收益显著。杠杆基金随市场启动快的特点也使得其阶段性把握难度较大，在去年11月12日~11月16日三个交易日市场快速上涨后回调8.04%背景下，申万进取大幅下跌18.16% 。

　　除了市场走势对杠杆基金投资机会的影响，杠杆率的变化、产品本身的风格与市场契合程度同样会带来显著变化和区别。对于多数基础份额为指数基金的杠杆基金来讲，其风格相对透明的特征相对于主动管理的基金更容易把握。而在杠杆率的变化上，投资者前瞻性的关注杠杆变化趋势、关注杠杆变化的特殊时点，更有助于阶段投资机会的把握。

　　以瑞福进取的杠杆变化为例，09年6月15日，瑞福优先单位净值0.946，加上历史分红后已经回升至保本，按照产品约定，接下来全部收益都将用来回补瑞福进取的损失，因此瑞福进取的杠杆率由1.45迅速上升至2.9，同时我们可以看到，其明显受到资金追捧，溢价率从30%左右攀升至60%左右，杠杆率的变化影响显著。

　　再以瑞和沪深300为例，该基金分级产品瑞和小康、瑞和远见均为杠杆基金，并在基础份额1元净值之上以1.1元为临界点杠杆互换，可以看到，在基金成立初期，虽然瑞和小康处于高杠杆阶段，但由于距离1.1元临界点较近，对瑞和远见的杠杆变化预期使得瑞和远见明显溢价、而瑞和小康折价，在此后的走势中我们也可看出这一明显规律。

　　与市场风格契合程度也是影响高杠杆基金阶段投资机会的重要因素，从下图表左双禧B、银华锐进的走势比较可以看到，以去年9月底到10月初市场反弹阶段来看，在大盘风格主导下，跟踪中证100指数基金的双禧B上涨幅度高于银华锐进，溢价率也大幅上升至25%左右。

　　上市基金的折溢价率变化也较受投资者关注，从实际来看，折溢价率较大程度反映投资者情绪变化的结果。仍以瑞福进取为例，09年7月份随着指数不断创出新高，瑞福进取的溢价率由50%左右逐渐下降至10%，显示出对市场的谨慎情绪，而在市场下跌过程中，随着下跌动能逐渐减弱、投资者开始关注反弹机会，溢价率逐渐上升，08年下半年和短期市场中溢价率上升均是较好的例证。

　　从短期杠杆基金的走势来看，在前期市场下跌过程中高杆杆基金承担了较大损失，投资者悲观预期加重的同时溢价率也明显下降，而近期随着市场进一步向下波动，杠杆基金的下跌动能开始减弱，溢价率也随之上升。结合下半年市场环境，我们认为在下半年指数投资相对乐观的判断下，杠杆基金的投资机会可以积极关注，可重点关注大中盘风格、交易活跃的申万进取、双禧B。

　　第四部分：基金池及2011年7月份基金组合推荐

　　依据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略分析，下阶段重点关注基金池如下：

图表41：基金池推荐（按字母顺序排列）
股票型基金	推荐理由
大成景阳	既往业绩突出，基金经理稳定性强，且从业经验丰富，精选个股能力较强。
东吴双动力	基金管理人投资操作比较积极，同时选股能力很强。2010年，凭借对医药等消费板块取得了不错的收益，去年四季度末以来，基金仓位水平有所降低，且减持了医药等高估值行业的配置，增持了中材国际、棕榈园林等建筑行业的配置。
东吴行业轮动	基金管理人能力出众，从去年底开始对持仓结构积极调整，大比例增加采掘业的投资比例，同时适当提升金融的持仓比例。
富国天瑞	富国天瑞基金在宋小龙管理期间，取得了较高的风险调整收益水平。基金经理以“自下而上”选股为主，在行业板块布局上保持着明显的独立性。现阶段其采取了以房地产、金融、金属非金属等强周期性行业为主的布局方式。
工银红利	注重分红的上市公司股票，金融保险、家电、食品饮料等行业内股票关注较多。
国富潜力	操作风格较为稳健，换手率较低，在行业配置上除了较多关注机械、水泥、医药等，对其它行业的配置相对均衡。
国联安精选	配置相对均衡，基金经理魏东投资管理能力突出，近年来国联安基金公司从管理到投研均得到明显改善。
国泰中小盘	中小盘成长风格，操作风格灵活，从近期的投资思路来看，出于风险的考虑，重点关注于估值低、成长确定性强的中盘股票。
华商盛世	华商盛世基金最大特点是基金管理人选股能力出色，且投资操作积极灵活，凭借于此，基金自成立以来各期业绩均居同业前列。
华夏优增	基金管理人综合实力较强，该基金历史业绩良好，在既往投资中表现出较强的选股能力。
汇丰先锋	汇丰低碳先锋股票型基金主要投资于受益于低碳经济概念、具有持续成长潜力的上市公司。基金经理邵骥咏先生具备多年投资从业经验，善于在不同市场环境中捕捉行业/股票投资机会。
嘉实优质	基金经理刘天君具有较强的选股能力，从既往投资来看，基金操作灵活，对成长股有良好的把握能力。
建信核心精选	配置相对均衡，注重风险控制，基金经理王新艳上任以来其管理业绩有明显提升。
南方隆元	重点关注先进制造业、现代服务业和基础产业的投资机会，无论是资产配置还是个股选择均较为灵活。
南方盛元	操作风格较为积极，在行业配置上偏好采掘业、有色金属、金融、地产等周期性行业，其行业集中度处于中等偏上水平。
诺安中小盘	诺安中小盘精选基金以“自下而上”选股为主，兼顾“自上而下”的大类资产配置策略，精选成长性中小盘个股进行布局。基金经理投资能力突出，对行业判断具有独立性。
广发聚丰	无论从资产配置还是从组合风格来看，进攻性较强，市场反弹过程中具备较大的弹性。
上投内需	上投内需基金投资标的直指内需主题，基金管理人偏好持有消费内需型行业，长期看符合“扩大内需、刺激消费”的政策指引方向。上投内需强调选股、偏好中小盘成长型个股，且选股能力较强。
兴全社会责任	中小盘成长风格，选股能力较强，持股集中度较高，操作风格灵活。
中银策略	注重风险控制，股票仓位保持同业中等水平。从近期组合来看，对于低估值的机械行业关注较多。
混合型基金	推荐理由
宝康消费品	产品设计锁定大消费类子行业，基金对大消费类行业的配置能力较强，同时，基金管理人选股能力也较出众，最高75%股票仓位水平的产品设计限定，可以一定程度上降低基金的风险水平。
博时平衡	股票投资比例上限为60%，在震荡市场环境中，产品设计为基金带来了一定的安全边际。在被动低仓位之余，基金主动择时和行业配置能力较强，这也使得基金具备一定的进攻性。
大成稳健	操作风格稳健，由于主要投资于上证180指数成分股、深证100指数成分股，风格倾向于大中盘。
大摩资源	主要以资源类股票为投资对象，无论是基金在2010年上半年依靠出色的行业配置和选股能力取得了较好的表现，还是三四季度对周期性品种的提前布局和仓位的逐级提升，都很大程度上说明基金经理何滨女士对市场的洞察力和前瞻性把握能力。
东吴进取策略	基金投资运作偏好成长型个股，积极主动，且选股能力较强，去年底以来基金增持较大比例的白酒和建筑行业。
富国天成	股票仓位适中，风险控制能力较强，侧重稳健成长类风格股票和低估值银行股。
富国天惠	较强的选股能力，股票仓位保持在较高水平，通过组合管理实现较好的风险收益配比。
广发内需增长	灵活配置型基金，相对侧重煤炭、有色行业，对其它行业的持有相对均衡。
国投稳健增长	基金经理善于利用资产配置控制系统性风险，重视组合中对行业个股的选配，基金历史业绩稳健。
海富通精选	偏好周期行业，操作风格较为积极，基金经理具备较强的管理能力。
华安配置	注重自下而上的选股，选股能力突出，行业配置相对均衡。
华商阿尔法	管理人选股能力较为突出，契合了产品构建高阿尔法组合的投资目标。同时，该基金在秉承了公司选股优势同时，打造了相对独立的投资组合，与公司旗下其它基金交叉持股较少。
华夏回报	风险控制能力突出，在震荡市场和熊市中更能展现其投资管理能力，适合风险承受能力一般的投资者。
诺安灵活配置	灵活配置资产，成立以来基金业绩的风险收益配比较好。相比同类型基金，诺安配置的股票资产配比相对较低，而在行业和股票组合上保持适度进取。基金经理具备通过“自下而上”选股、贡献动态“α”的管理能力。
鹏华成长	在市场震荡较弱的行情下，通常都能获取超越同业平均的超额收益。基金自成立以来出色的行业配置和选股能力，使其业绩持续超越同业。
添富优势	股票仓位保持较高水平运作，对成长和价值的配置相对均衡。
兴全可转债	以可转债为主要投资标的，具有熊市中稳健、牛市中适当进取的特征。
兴全有机增长	业绩持续优秀，良好的表现一方面来源于产品自上而下继承了兴业全球基金公司稳健务实的管理风格、较强的执行力以及优秀的资产配置能力，另一方面，基金经理对中小盘成长风格股票灵活把握，同样为基金业绩增色不少。
易方达策略	承袭易方达基金选股能力较强的特点，从近期组合来看投资风格更趋向均衡。
中银价值	操作灵活，自下而上的选股能力较强，同时秉承中银基金公司稳健、注重风险控制的特征。
债券型基金	推荐理由及产品
普通债券型	债券－普通债券型基金由于可将不高于20％的基金资产参与二级市场股票投资，因此除了债券投资，股票投资管理能力也直接影响到基金的收益和波动。综合考察管理人历史收益、风险水平以及股票投资管理能力。 产品：招商增利、嘉实多元、长盛积债、易方达稳健收益、富国优化强债。
新股申购型	新股申购是债券－新股申购型基金收益来源的补充，随着新股上市走势分化，管理人打新股能力也较为重要。综合考察管理人历史业绩、债券投资管理能力、风险水平以及打新能力。 产品：建信稳定增利、中银稳健增利、易方达增强回报、工银增强收益、光大增利收益、诺安优化收益、国投瑞银稳定增利、大成债券。
货币型基金	推荐理由及产品
	参考偏离度数据、历史收益及稳定性、流动性等指标。 产品：华夏现金、南方增利、海富通货币、华富货币、鹏华货币、中银货币。

　　依据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略分析，建立国金1107期基金组合如下：

图表42：1107期进攻型组合						图表43：1107期防御型组合
基金名称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重		基金名称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重
嘉实优质	股票型	刘天君	嘉实	20%		国富弹性	股票型	张晓东	国海富兰克林	20%
南方隆元	股票型	汪澂,蒋朋宸	南方	20%		中银价值	混合－灵活配置型	张发余,彭砚	中银	20%
富国天成	混合－灵活配置型	于江勇	富国	20%		鹏华成长	混合－积极配置型	张卓	鹏华	20%
兴全有机增长	混合－灵活配置型	陈扬帆	兴业全球	20%		诺安债券	债券－新股申购型	张乐赛	诺安	20%
东吴进取策略	混合－灵活配置型	昆鹏	东吴	20%		建信增利	债券－新股申购型	钟敬棣,黎颖芳	建信	20%
组合说明：组合平均股票仓位77.5%，较上月基本持平。本期用嘉实优质、兴全有机增长和东吴进取策略替代鹏华价值、华安配置和东吴动力。其中嘉实优质侧重对白马股的挖掘，且管理能力较强；兴全有机增长自下而上的选股能力较强；东吴进取策略在稳定增长和投资主题上的配置兼顾。						组合说明：组合平均股票仓位51%，较上月基本持平。本期用国富弹性、鹏华成长替代中银红利、国投稳健。组合风险保持中等，其中国富弹性侧重稳定增长类股票的投资，鹏华成长的选股能力较强，风险收益配比效果好。
来源：国金证券研究所

图表44：1107期灵活配置组合						图表45：1107期绝对收益组合
基金名称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重		基金名称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重
广发聚丰	股票型	易阳方	广发	20%		国投增利	债券－新股申购型	韩海平	国投瑞银	50%
华夏成长	混合－灵活配置型	童汀	华夏	20%		中银增利	债券－新股申购型	李建 奚鹏洲	中银	50%
大成债A/B	债券－新股申购型	王立	大成	30%
嘉实多元A	债券－普通债券型	钟智伦	富国	30%
组合说明：组合风险略有提高，用广发聚丰、华夏成长和嘉实多元替代兴全可转债、诺安配置和富国优化。组合风险保持在中低水平，其中广发聚丰无论从资产配置还是组合风格来看进攻性较强；华夏成长风险收益配比效果突出。						组合说明：以获得绝对收益为目标，综合比较历史业绩、风险控制水平以及打新能力选择两只新股申购型基金。
来源：国金证券研究所

图表46：1107期封闭基金组合
基金名称	基金类型	基金经理	基金公司	投资权重
国泰优先	其它类型	程洲,周广山	国泰	25%
双禧B	其它类型	黄欣	国联安	25%
基金丰和	股票型	顾义河	嘉实	25%
基金金鑫	股票型	王航,刘夫	国泰	25%
组合说明：关注固定收益特征且到期年化收益具备优势的国泰优先，具备一定杠杆、大盘风格且溢价率仍有上升空间的双禧B，传统封基主要从折价率、组合结构以及投资管理能力角度出发，选择丰和、金鑫。
来源：国金证券研究所

图表47：组合说明及2011.1.25以来收益情况
	进攻型组合	防御型组合	绝对收益组合	灵活配置组合	封闭基金组合
组合收益	5.78%	3.60%	2.24%	0.57%	5.02%
业绩基准	1.12%	1.04%	1.19%	0.94%	1.17%
市场基准	2.17%	2.03%	——	——	——
投资对象	以股票型/混合型开放式基金为主，两类产品配置比例不低于80%	涵盖股票型/混合型/债券型开放式基金	以债券型开放式基金（或者类似固定收益类）/货币市场基金为主，两类产品配置比例不低于80%	涵盖股票型/混合型/债券型开放式基金/货币市场基金	完全配置封闭式基金
组合目标	通过相对稳健的类属配置，构建高/中/低不同风险特征的组合，目标旨在取得超越业绩基准的相对收益。适合对自身风险定位清晰及有主动进行配置需求的投资者。			通过积极灵活类属配置，谋求绝对收益和相对收益间的平衡。适合对自身风险定位不甚清晰、在保值基础上有适当增值需求的投资者。	精选封闭式基金，取得超越业绩基准的相对收益。
业绩基准	偏股型开放式基金收益指数	60%偏股型开放式基金收益指数＋40%债券型开放式基金收益指数	二年期定期存款税后利率	MAX（一年期定期存款税后利率，50%偏股型开放式基金收益指数）	封闭式基金价格指数
市场基准	80%流通A+20%上证国债指数	50%流通A+50%上证国债指数	——	——	——

　　

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