德圣基金研究中心 

　　今年以来，受政策紧缩影响，偏股方向基金整体业绩表现不佳，绝大数基金收益率为负，同样受到加息和提准影响，流动性异常紧张导致债券方向基金的投资回报也难言满意，上半年，股票和债券基金的投资机会均不理想。

　　展望下半年，随着经济增速的回落，加息进入后期，政策紧缩导致的流动性不足或将在下半年有所缓解，这对债券基金来说，下半年存在较为确定的投资机会：其一，货币政策紧缩存在松紧的迹象将为债券投资带来交易性投资机会，其二，利率处于相对高点，能够提供较高的利息回报。

　　加息已近尾声  债券投资机会转好

　　在政策紧缩的压制下，再加上中央政府的行政干预和全社会的共同努力，我国的总体物价控制已经初见成效。但是，政策紧缩连续加码却造成资金面的紧张，造成债券收益率不断走高。当前的经济形势，在政策调控已经取得明显成效情况下，为保障经济平稳运行和经济结构顺利转型，政策紧缩将会放缓，加息也已经接近尾声，政策紧缩表现出一丝松紧迹象，这将开启债券投资的新篇章。

　　一方面，流动性回暖，债券将现交易性投资机会。在前期央行政策连续加码，不断收紧市场流动性的影响下，资金面短期出现了异常紧张的局面，这造成债券收益率大幅飙升。随着货币政策紧缩逐步放缓，短期资金面紧张的局面将会改善，这样就会增加债券需求，从而推升债券价格，进而带来债券市场的交易性投资机会。

　　受流动性紧张影响，当前国债和企债近端收益率远高于其他加息后时点的收益水平，甚至高于07年的利率高点时的近端收益率，如果未来货币紧缩能够有所松动，近端收益率的下行必将为债券基金带来较为丰厚的交易性收益。

　　另一方面，利率水平处于相对高位，利息回报相对较高。在加息将近尾声的情况下，市场利率将会维持在一个相对较高的水平，随着利率的上升，新发债券的发行利率也有明显的上行，持有债券会获得较高的利息回报。

　　2007年12月份上一轮加息周期接近尾声，之后一段时间利率维持在一个相对稳定的水平，从图1可以看出，2011-06-27日企业债的远端收益率达到了一个很高的水平，接近2007-12-21日的远端收益率，预计在利息回报上能够为债券基金带来不错收益。

　　债基收益回顾：不同利率阶段的收益比较

　　债券基金各阶段收益情况来看， 2007年12月份加息周期接近尾声，一直到2008年9月份，利率水平维持在高位，这一时期债券型基金年化收益率是2.57%，此时债券型基金收益率较低主要是受股票市场环境影响，股票市场的熊市侵蚀了债券型基金的整体收益。

　　随后的降息过程，成就了债券市场的大牛市，2008年9月份到2008年12月份，货币政策转向适度宽松，市场进入降息通道中。一方面，利率水平的降低推升了债券的交易价格，进而增加债券的交易收益，另一方面，再加上央行维持适度宽松的货币政策，市场资金面充裕，进一步推升了债券交易价格。在这一时期债券型基金取得了极为丰厚的收益，平均年化收益率达到26.62%。

　　其后，利率水平虽然维持在一种相对较低的水平，2008年12月份到2010年10月份，由于市场流动性过剩，资金面充裕，债券基金投资回报相对较低，即使加上股票市场收益，这一时期债券型基金仅取得了平均6.67%的年化收益率。

　　目前债券基金面临市场环境不同以往：债券市场收益率相对较高，未来加息空间有限，有利于债券投资；而债券基金投资于股票市场，当前新股发行市盈率迅速下降，打新风险相比11年上半年有明显回落；股票市场的整体估值也处于低位，股票投资风险相对不高。

　　图3：利率历次调整变动时点图

　　表1：债券型基金不同阶段收益率

　　债基选择：关注长期债券投资能力，重点关注银行系债基

　　从以上分析可以看出，在利率处于不同通道的各个阶段，债券型基金的收益率水平也发生较大变动。而在不考虑股票市场波动因素下，债券基金的年化收益水平在5~6%，而在降息通道内年化收益率更为可观。当前在加息已近尾声的市场环境下，债券市场将产生较好的投资机会。

　　在债券基金类型选择上， 09年虽然股票市场整体成长上涨，但是由于市场流动性过于充裕，债券收益率偏低，债券基金表现一般，而参与股票市场较多的偏债基金业绩表现较为出色；10年虽然流动性有所紧，但是创业板批量制造了较多高市盈率新股，打新对债券基金收益回报较高，整体业绩表现出色；而进入11年由于债券利率上升，以及新股破发，对债券基金业绩影响负面，仅有纯债基金获取平均正向收益。见表2。

　　表2：各年度债券基金平均收益水平：

　　注：上涨、震荡和下跌均指股票市场

　　考虑到在当前较高利率水平下，以及市场进入加息通道后期，有利于债券基金获取更高的投资回报。

　　首先，在债券品种配置上，由于当前市场流动性非常紧张，债券市场的近端收益率非常高，一旦未来市场流动性回流，债券市场或将迎来小牛市，其中存在较为丰厚的交易性投资收益，对债券市场把握能力出色的基金预计能够获取较好收益。

　　其次，同当前股票市场的点位来看，未来股市出现系统性风险的概率不大，而随着经济增速的回落和通胀的见顶，政策或将出现松动，对股票市场有一定的利好，另一方面，当前市场估值整体较低，在流动性紧缩趋缓的情况下，预计三季度股票市场能够有一定的回暖，对于以往在股票市场上涨期间表现出色的债券基金，预计能有较高的投资回报。

　　其三，对于基金配置安全性要求较高的投资者而言，可关注近期发行的新债券基金。债市和股市可能的转机为新发基金提供了良好的建仓契机，低风险偏好的投资者可重点关注下半年新发债基的配置价值。

　　从具体债券基金的选择来看，银行系债券基金值得重点关注。工银瑞信、建信、中银、招商等银行系基金均表现出了长期优秀的债券投资能力；此外，富国、华夏等大型公司旗下也有不少业绩稳定的优质债券基金可供选择，如富国天利。

　　在新发债券基金中，建议重点关注近期发行的工银添颐债券基金。该基金是一只二级债基，但在产品设计上采取了具有一定创新性的类生命周期资产配置策略，设计了五年为一个运作周期的运作模式。而对投资者而言，更值得关注的是该基金业绩比较基准为五年期定期存款利率+1.5%，这是目前市场上债券基金的最高水平。考虑到工银瑞信基金长期出色的债券投资能力，以及债市和股市可能的转机为新发基金提供了良好的建仓契机，这只新发债基的业绩值得期待。

　　

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