齐鲁证券

　　投资要点：

　　1、往往能在弱市中给予市场惊喜，2011 年上半年销售额已超越 09 全年，是 2010 年的 61%

　　公司公布了6 月销售月报。①上半年累计销售面积565.5  万平方米，销售金额656.5 亿元，同比上涨77%和 79%； 6 月当月实现销售面积 112.8 万平方米，销售金额 132.3 亿元，同比上涨 32%和 51%，环比上涨39%和 47%。②销售均价方面，6 月份当月销售均价 11728.72 元/平米，环比上涨 5.44%，同比上涨14.61%； 全年累计销售均价 11609.2 元/平米，同比增长 1.1%。公司远高于市场的销售业绩增速仍然源于公司顺应市场形势的高周转策略和产品优势。

　　2、2011 年去化为主，拿地速度放缓

　　上半年共新增土地储备 898 万平，比去年同期下降了 26%，仅为去年全年的 30%。由于去年公司加快拿地进程，去年新增的建面 3000 万平可供两年开发，因此今年公司的任务主要是去化，必将放缓拿地速度，保持适中的储备量。公司年开工量大约在 1300-1500 万平，公司一般保证3 年的开发量以适应高周转策略，因此我们预计公司下半年拿地速度仍将维持在上半年水平。

　　3、销售均价涨势放缓，但土地成本控制得力，未来仍能保持较高的盈利能力

　　公司销售均价涨势放缓 上半年累计销售均价 11609 元，同比微涨1.1%。但公司土地成本控制较好，依然以二三线城市为扩张重点，上半年在二三线城市拿地比例为 86%，尤其加大了环渤海地区拿地比例，达到41%；上半年新增土地储备的楼面地价为 2430 元/平米，与2010 年和 2009 年基本持平，仅为上半年累计销售均价的 21%，即使下半年销售均价有所下降，公司也能在保持高周转的同时锁定较高的利润水平，我们预计公司毛利可维持在 40%以上。

　　4、未来两年业绩锁定性强

　　公司 10 年末预收账款 744 亿，若保守假设全年销售额达到 1200 亿元，那么也完全锁定了我们预测的 11 年和 12 年业绩；而公司下半年推盘量一般高于上半年，因此预计下半年销售额超越上半年概率较大，全年销售额达到 1400 亿难度较低。11 年和 12 年业绩增长无忧。

　　估值和投资建议

　　我们暂不调整对公司的盈利预测，预计公司11年、12年和13年营业收入将分别达到914亿元、1178亿元和1437亿元，EPS 分别为0.99、1.17和1.31元，对应最新股价PE 为9、8和7倍，RNAV 为11.53元，目前折价23%，维持“买入”评级，目标价11.53至12.87元。