上海证券首席分析师  代宏坤

　　主要观点：

　　本文考察在2003年至2010年八年间六种投资策略的投资效果，这些策略包括买入持有策略、市场择机策略、分批投资策略、定投策略、价值平均策略、资产配置策略。

　　主要以股票型基金国泰金鹰增长为例，研究发现：

　　买入持有策略是一种有效的投资策略，投资者在八年间能获得26.2%的年化收益率；采用市场择机策略的投资者，如果在八年中的每一年都能对股票基金或债券基金做出正确的投资选择，这样的幸运者能够获得高达39.8%的年化收益率，而每一年都做出了错误选择的不幸者，只能接受每年亏损3.42%的结果，如果进行了过度的交易，投资者的损失可能更大；采用分批投资策略，就算在过去八年中每年买到了市场的最高点，分批投资策略也能获得12.82%的年化收益率；采用定投策略，八年的年化收益率能达到了15.58%；采纳价值平均法的投资策略能获得比定投更好的回报，最终获得了20.46%的年化收益率；采用资产配置策略，在适当的时候进行再平衡操作，可获得了23%的年化收益率。

　　在市场低迷、账户出现损失的时候，投资者会怀疑自己的投资策略是否有效，很多人会选择放弃既定的策略或在不同的策略间摇摆不定。国内资本市场大起大落，各种投资策略在短期内不起作用是正常的。但是，在一个相对较长的时期内进行考察，会发现很多策略都在一定程度上有效。谚语“条条大路通罗马”和“罗马不是一天建成的”给投资者很好的指引。我们主要以股票型基金国泰金鹰增长为例，考察在2003年至2010年八年间六种投资策略的投资效果，这些策略包括买入持有策略、市场择机策略、分批投资策略、定投策略、价值平均策略、资产配置策略。

　　研究发现，买入持有策略是一种有效的投资策略，投资者在八年间能获得26.2%的年化收益率。但是，大多数投资者不甘寂寞，认为自己能通过市场择机策略获得更大的收益，从而进行频繁的择时操作。事实上，如果在八年中的每一年都能对股票基金或债券基金做出正确的投资选择，这样的幸运者能够获得高达39.8%的年化收益率，而每一年都做出了错误选择的不幸者，只能接受每年亏损3.42%的结果，如果进行了过度的交易，投资者的损失可能更大。由于无法判断市场的高点和低点，一次性的投资隐含了很大的风险，采纳分批投资的策略能够回避一些风险，就算在过去八年中每年买到了市场的最高点，分批投资策略也能获得12.82%的年化收益率。分批投资策略更一般的做法是定投策略，定投策略能够让投资者获得市场的平均回报，八年的年化收益率能达到了15.58%。采纳价值平均法的投资策略能获得比定投更好的回报，这种策略在市场相对低点的时候买入更多的份额，在市场相对高点的时候买入更少的份额甚至卖出份额，实质上是一种逆向投资，最终获得了20.46%的年化收益率。此外，资产配置策略也是一种逆向投资方法，对股票型基金和债券型基金进行基金组合，并在适当的时候进行再平衡操作，获得了23%的年化收益率。

　　买入持有策略

　　投资者采用简单的买入持有策略，在八年的投资期中将获得可观的收益。买入持有的策略适合所有的投资者，该策略在一个长期内逐步上升的资本市场中是有效的。投资者采取这种简单的投资方法，忽略短期的市场波动，在一个较长的时间内，能够分享到市场的一般收益。在2003年初一次性投资股票型基金(国泰金鹰增长)或债券基金(华夏债券AB)的投资者，采用买入持有策略，在八年后的2010年将获得26.20%和7.03%的年化收益率(表1)。

　　但是，买入持有策略倾向于进行长期投资，短期投资风险较大，如果错过了市场大幅上升的年份，投资效果会大打折扣，甚至会有不小的亏损。实际上，如果投资者错过了2006年和2007年的大牛市，投资的收益水平会大降，甚至会亏损。有不少投资者在2007年进入市场，普遍的亏损严重，但是如果做长期的投资，相信这些损失在未来能得到弥补，并获得一个合理的回报。

　　数据来源：上海证券基金评价研究中心  wind

　　市场择机策略

　　虽然买入持有策略在长期内能给投资者带来合理的回报，但是很多投资者认为这是一种寂寞的投资方法，面对账户的涨涨跌跌，很多投资者相信自己能够把握好市场的节奏，回避下跌的风险，扩大账户收益。实际上，无论是专业的机构投资者，还是一般的个人投资者，很难通过市场择机获得持续的收益。

　　进行市场择机，有很大的运气成分，如果你幸运，当然可以带来更大的回报，如果不幸，八年的投资获得的是负收益。仍以股票基金国泰金鹰增长和债券基金华夏债券AB为例，以A和B这两个完全相反的市场时机选择者为例，来看看幸运和不幸的差别有多大。假定A是幸运者，每年开始时都能在投资股票基金或者债券基金中做出正确的选择，B则恰恰相反。那么在八年后，幸运者A能获得39.80%的年化收益率，而不幸者B的年化收益是-3.42%(表2)。B在其一系列的错误决策中，2006、2007和2008年的决策最具有决定性，2006年和2007年股票基金的总报酬率分别是131.78%和117.06%，而B却选择了10.45%和17.25%的债券基金，相反，在2008年熊市中，债券基金华夏债券AB的回报是11.52%，而B却选择了下跌了47.37%的股票基金国泰金鹰增长。可见，B这样做的效果远不如他采取买入并持有的简单策略。

　　数据来源：上海证券基金评价研究中心  wind

　　海外的一项研究表明，市场择机策略要能够有效，投资者对多头市场和空头市场预测的准确度必须至少在70%以上。在现实生活中，绝大多数对市场进行分析选择的投资者，既不像A那样走运，也不像B那样倒霉，大多数的投资者往往是做对几年、做错几年。假如A在两次关键的多头市场年份(2006年和2007年)决策失误，而在其他时期决策正确。将这两年华夏债券AB的总报酬率计入A的投资业绩，年化收益率就会由39.80%大幅下降到18.03%。因此，尽管在八年当中有六年选择正确，A的境况也不如采取买入持有的简单策略有效，如果投资者操作的频率远远大于一年一次，最终的结果可能甚至比B的-3.42%还要差。

　　分批投资策略

　　无论是买入持有策略，还是市场择机策略，进行一次性的操作总会有很大的风险，因为判断市场的位置很难。因此，建议投资者采纳分批购买策略，这种策略不需要对市场进行预测和判断。

　　如果投资者放弃对市场时机的预测和判断，在不同期间分批买入并长期持有，也能取得不错的收益。这种策略的假设是，资本市场在长期内的趋势是向上的，虽然国内的资本市场不能很好的反应经济增长的基本面，上市公司的质量也为人诟病，市场大起大落，但国内资本市场在长期内仍然是逐步抬升的(图1)。就算是你非常不幸，在每年市场价格的最高点进行投资，长期内也会有不错的收益。假定某投资者从2003年开始，每年按当年最高价向国泰金鹰增长投资1000元，并考虑分红再投资，八年内累积投资共8000元，八年后的累积份额为20967份，在2010年底的账户总值为21008元，即使是在每年的最高点分批投入资金，年化收益率也达到了12.82%(附表3)。

　　图1: 中国股票市场20年走势

　　数据来源：wind、上海证券基金评价研究中心

　　采取固定间隔、固定数量分批操作的投资策略，可以使投资者在任一时期避免过大数量的投资失败。在每年的市场最高点投资仍然能够赚钱的关键是要在不同时间区段上分散投资。一些年份的市场波峰(如2003，3004，2005，2008，2009，2010)，从整个投资期来看，并没有多高。投资者不会如此不幸，在每年的最高点买入基金。只要按照固定间隔、固定数量的投资计划分批操作就可。采取这一投资计划，可以使投资者在任一时期避免过大数量的投资失败。

　　定投策略

　　上面讲到的分批操作的投资方法，实际上是一种成本平均法。成本平均法的更普遍的方式是定投策略。这一方法操作简单，已为广大的投资者所熟悉，关键是在长期的投资中，投资者会怀疑这一方法的有效性，特别是在市场下跌的时候更不容易坚持。

　　长期的定投确实单调的消磨人的意志，但这一方法确实有效，投资者不必怀疑这一点。定投策略是投资者用较被动的方式来应对市场的波动，在时间维度上分散投资，从而避免损失过重。在决定何时买进时排除了主观臆测，按期的投入固定的金额，当价格较低的时候买入的份额多一些，当价格较高的时候买入份额少一些。作为一种投资策略，定投能迫使投资者在市场处于低谷而其他投资者还在恐惧观望时进行投资。对股票型基金(国泰金鹰增长)在2003年至2010年间按季进行定投，假定每季定投1000元，分红再投资。8年累计共投入31000元，2010年底累积份额为98505份，账户金额为98702元，8年年化收益率为15.58%(附表4)。

　　价值平均策略

　　定投虽然是一种有效的方法，但是也有不合理的地方，例如在市场涨到相对高点的时候仍然要买入基金。投资者期望在市价过低的时候增加投资的数量，在市价过高的时候减少甚至出售一部分份额，这种投资方法称为“价值平均法”。这一方法要求投资者所持基金的价值必须定期定额的增长。要做到这一点，投资者需要在市价下跌的时候投入更多的资金以抵消账户内当时的损失，而在市价上涨后要减少购进数量，甚至可以停止投资、或者出售一部分基金。与定投方法相比，价值平均法带有一套内在的卖出法则。此外，这种方法还使投资者易于估计到未来某一特定日期，自己能拥有多少财富。

　　从收益上讲，价值平均法的总收益和年平均收益都明显高于定投，充分体现了基金投资的主动策略追求投资回报最大化的思想。价值平均法实质上是一种逆向投资方法，不但实现了定期投资，还能实现获利卖出的功能，使得投资者能够得到“逃顶”的效果，同时也充分地贯彻了低位吸筹的投资思想，能够提醒投资者要“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”。对股票型基金国泰金鹰增长在2003年至2010年间按季使用价值平均法进行投资，假定投资者希望资金的账户每季度增加1000元，八年中的初始投为11264元，2010年末的账户为33100元，另外货币账户还有收益16866元，2010年底累积总收益为49966元，8年年化收益率为20.46%。

　　由于每一期基金价格会带来投资金额的不同，所以价值平均法的操作的复杂程度都要明显的高过定期定投。价值平均法操作复杂，而且使用起来也不像定投那么容易，每期需要进行投资的现金数量各不相同，会增加交易记录的复杂程度。投资者每做一期投资时，都要对自己的账户进行计算，目前市场上尚无银行、基金公司、证券公司推出此种业务，因此投资者每个月需要自己主动转账进行投资，操作起来自然十分辛苦(附表5)。

　　此外，无论是价值平均法还是定投方法，都不时会给那些试图保持既定资产配置比重的投资者带来干扰。采取定投和和价值平均投资策略，投资者将会发现一段时间之后自己的投资结构发生了变化，从而不得不对其进行调整，重新求得平衡。这样的处理反过来又会干扰两种平均投资策略的实际效果。即使这个问题不严重，也应当引起投资者的注意。

　　资产配置策略

　　资产配置策略是决定如何在股票型基金、债券基金及各自更细的基金类别间分散投资。这种策略认为，要想取得良好的长期投资业绩，就应当在适当的时候进入适当的市场。采纳资产配置策略，投资者应根据资金的投资目标，对基金投资的资产进行目标配置，确定各类型基金的比重，并在既定的时间进行再平衡操作。

　　投资者开始要根据投资目标，构建一个投资组合，并定期检查资金的配置比重变化情况，应在投资结构明显偏离目标结构时进行调整，恢复到目标配置比重。假定投资者偏好激进投资，在2004年7月投入1000元，在投资组合中配置大盘风格股票基金国泰金鹰增长(目标配置比重为50%)，中小盘风格股票基金金鹰中小盘(目标配置比重为30%)，债券基金华夏债券AB(目标配置比重为20%)。并确定在每季度的第一天对投资组合进行考察，如果基金资产比重超过或落后目标配置10%，就进行在平衡操作，恢复各基金比重至目标配置比重。在7年中，共进行了3次再平衡操作，至2010年底，累积总收益为4279元，7年年化收益为23%(见附表6)。

　　这种固定比例的资产配置策略也有很多争议。投资者很可能会卖出日渐看好的基金，并且资产进一步增值的趋势受到了限制。因此，很多投资者采用策略性资产配置，即各资产间的比重是可变的，当市场环境发生变化时，投资者相应改变资产配置比重以重复利用难得的市场机会。但是，对一般的投资而言，固定比重配置是一种好的方法，它使得投资者不得不定期检查自己的投资结构，并按照既定的规则操作。

　　附录：

　　附表3：每年按最高价格投资1000元的收益情况

　　　数据来源：上海证券基金评价研究中心  wind   注：考虑1.5%的申购成本

　　附表4：8年定投份额变化表

　　数据来源：上海证券基金评价研究中心 wind     注：考虑1.5%的申购成本

　　价值平均法操作步骤：

　　Step1: 价值平均法首先考虑的是账面价值，让账面价值每个季度自然增长既定的额度。

　　Step2: 用账面价值除以投资日的单位资产净值，便可得到某一交易日期应当持有的基金份额。

　　Step3: 投资者每期需要买进或卖出的基金份额等于应当持有的基金份额减去目前持有的份额数量。例如：投资者在2003年7月1日的目标账面价值为2000元，当日资产单位净值为0.928元，因此需要持有2155份基金(2000元/0.928元)。在此之前，该投资者已经持有1069份，所有只需要再购进1086份即可，投入资金1008元。投资者在2006年4月1日的目标账面价值为13000元，当日资产单位净值为1.214元，因此需要持有10708份份额(13000元/1.214元)。在此之前，该投资者已经持有11930份，所有卖出1222份，收回资金1484元。

　　附表5：价值平均法 单位：元

　　数据来源：上海证券基金评价研究中心 wind      注：未考虑投资成本

　　附表6：资产配置策略

　　数据来源：上海证券基金评价研究中心 wind     注：未考虑投资成本

　　

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