2011年上半年度基金行业分析报告 

　　国金证券基金研究中心 张宇 张剑辉  

　　半年基金规模和业绩：偏股基金规模小幅下降

　　2011年上半年，一方面，A股市场在宏观经济遭遇“滞涨”期、持续趋紧的货币政策和紧张的流动性格局下，呈现出估值中枢震荡下行的特点；另一方面，从风格表现上，低估值蓝筹股获取相对收益，以“消费和新兴产业”代表的中小盘遭遇市场较为一致的看空。上证指数下跌1.64%，沪深300指数下跌2.69%，中小板指数下跌12.68%，跌幅最大的是创业板综指，下跌24.84%。

　　分行业看，分行业指数中表现获取正收益的仅有金属非金属、房地产业、纺织服装、石油化工等寥寥几个行业；而跌幅较大的行业指数包括医药生物、信息技术、传播文化、电子等，跌幅均超过10%。

　　从基金规模来看，根据国金证券的基金类型划分，2011年2季末开放式股票型基金的基金份额达到8876亿份，比1季末微增0.2%；但基金规模为8573.7亿元，比1季末缩水4.6%。混合型基金的基金份额为6226.3亿份，比1季末减少0.4%；基金规模达到6237亿元，比1季末缩水4.75%。基本上维持基金总份额不增不减，但是基金净值总规模随市场行情小幅缩水的局面。

　　指数型基金业绩占优

　　从基金业绩来看，今年以来截至2011年6月末，国金统计的237只开放式股票型基金的加权平均净值增长率为-6.87%，35只开放式混合型-积极配置型基金的加权平均净值增长率为-6.43%，117只开放式混合-灵活配置型基金的加权平均净值增长率为-6.94%，10只开放式混合-保守配置型基金的加权平均净值增长率为-4.17%。指数型基金的整体表现较优，90只开放式指数型基金的加权平均增长率为-2.39%，取得权益类基金中最好相对业绩。

　　在固定收益类品种上，债券-完全债券型基金的加权平均净值增长率为1.45%，债券-新股申购型基金的加权平均净值增长率为-0.36%，债券-普通债券型基金的加权平均净值增长率为-0.77%。

　　QDII-权益投资类品种上，国金统计的26只QDII基金的加权平均净值增长率为-2.35%，表现明显好于A股基金中实施主动投资策略的基金类型。

　　步入2011年，风格类资产表现重新分化

　　市场风格转换加速，平衡配置风格被打破

　　从历史来看，2010年1季度，偏股型基金在周期性和非周期性(非周期性行业统计中，本文覆盖了泛消费和新兴产业类板块)风格板块的配置比例达到了大约2：1的较高值；在中国经济开始酝酿转型、政府制定新兴产业振兴计划等推动之下，基金在风格类资产上积极变化，推动市场风格向新兴+消费领域转换，低估值蓝筹品种遭到市场空前的冷遇。截至2010年4季末，根据国金统计，偏股型基金在周期性性和非周期性行业板块的平均配置比例，分别占基金股票投资市值的45.7%和41.7%，接近对半的水平。

　　但时空转换，今年以来，偏股型基金的重仓行业板块则由食品饮料、医药生物等必须消费、以及新兴产业方面，明显向周期性行业转向。截至2011年1季末，我们统计基金在周期性行业板块的平均配置比例迅速上升至51.2%；非周期行业板块成为基金减仓的“灾区”，对其配置比例下降为33.3%。两者又回归到不均衡的水平。总之，基金在周期类资产和非周期板块之间的配置，在经历了从2010年1季度强配周期性，到4季度对非周期性资产的配置达到极点，使两类资产基本维持平衡。“分就必合，合久必分”，市场在按照自己的逻辑进行发展，而且风格出现加速转换趋势，目前风格类资产又重新走向分化。

　　低估值周期性风格基金取胜

　　从投资者主动进行资产配置的角度，我们通过分析，可以发现：适时选择符合市场阶段性风格的基金品种，有可能取得相对收益。我们通过行业配置(2011年1季度)，分别选取重周期性、平衡风格以及新兴+消费类三类配置的股票型基金样本(各20只)，进行业绩比较。结果显示，三类风格的基金业绩平均为-5.34%、-8.21%和-9.67%。基金主动配置资金风格的转换，与今年以来市场结构行情形成相互反馈。即投资者可以通过研判市场风格，及时辨别和选择偏重低估值的周期性风格类基金，在今年上半年市场流动性不利格局下减少损失。

　　现阶段策略：

　　流动性阶段见底，估值悬殊得以改善

　　首先，从宏观经济和市场流动性看，结合国金宏观策略组的观点，我们预计7月中旬公布的数据将显示，6月通胀压力位于高位，货币紧缩已到位。从银行间7日回购利率水平看，6月下旬最高值超过9%，从历史看也处于高位，因而逢高回落的可能性很大。见图表5。从短期看，信贷、货币反弹格局有望出现，而季节因素与调控节奏将导致货币增速稳定。

　　从估值差异的角度看，横亘在成长性和价值性股票之间的估值差异已经有了较大的改观。例如，以创业板股票的首次发行市盈率(摊薄)指标来看，2009年创业板股票首发市盈率平均为62.6倍，在2010年成长性股票行情的推波助澜之下，创业板股票首发平均市盈率达到70倍。而在目前市场流动性的约束下，今年5月份以来，创业板首发的估值水平已回落至30倍的较合理区间。图表5：银行间回购利率历史逢高回落 来源：国金证券研究所 瞻望2011 下半年，A 股市场会延续复杂曲折的走势。短期内在通胀尚未回落的前提下仍难以看到政策放松的迹象，经济下滑和盈利预测下调仍会带来负面扰动。但下半年中后期，关于经济和企业盈利底部的能见度将逐渐清晰，投资者对盈利过度的悲观预期将被扭转。同时，随着通胀回落、增长放缓，政策放松的必要性和可能性都会增强，对政策放松的期待将带来估值修复和情绪向乐观化的转变。

　　周期型风格料能延续，成长型风格亦可关注

　　数据显示，截至上半年，沪深300指数的动态PE不足12倍，中小板指数的动态PE水平已降到约22倍的水平。从配置的角度，低估值蓝筹股的价值优势，与成熟市场相比也并无逊色；因此，在流动性反弹和估值方面的支撑下，周期性风格行情料能延续。

　　而成长性风格资产经过较大市场起伏，其中成长性确定、而价值突出的品种，例如经过上半年调整的医药消费类品种中，具有品牌和渠道优势的品种，也已逐步具备建仓价值，左侧建仓者可以关注。

　　综合以上，在经历了由均衡到分化的风格资产配置变化，今年上半年，重配周期性风格类基金，取得了相对其他风格基金的相对收益。而从目前估值的角度，低估值蓝筹股仍处于历史估值底部，因而在市场流动性短期改善的局面下，其仍可能继续获得市场风格的青睐。而从非周期性品种看，经过较大市场起伏，对于其中成长性确定、而价值突出的品种，左侧建仓者亦可以关注。

　　

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