齐鲁证券首席宏观策略分析师张治 （新浪财经 周煊摄）

　　新浪财经讯 齐鲁证券2011年夏季投资论坛7月12日在青岛举行，新浪财经全程图文直播。齐鲁证券首席宏观策略分析师张治在会上表示，下半年走势不乐观，9月份以前市场难以达到3000点。行业配置方面，他建议看好ROE稳定上升的板块，如银行、地产、煤炭、水泥、部分化工股等。

　　以下为发言实录：

　　张治：大家下午好，因为时间的关系，就简单谈一下我们的策略报告。今年以来有一个很大的特点，投资比较难做，挣钱也比较难。这确实是一个问题，整个市场波幅比较少，中轴不超过2800。这些都是客观原因。另外还有一个主观的原因，今年整个市场趋势跟过去不一样，过去五年随便哪一年市场都是大趋势，不管向上还是向下，不是牛市就是熊市。这些原因就导致很多投资人不习惯，他习惯了趋势性的投资，不太习惯正当的市场，没有调整过来。这种情况下，到目前已经开始好转。这种情况对我们投资的指引不仅仅是今年一年，到明年、后年还会有反复。我们的市场波动比较大，跟货币有很大关系。从价格趋势上看，我们相信整个货币的发放，包括风险业的变动，整个波幅肯定会下降，在未来5-10年是一个收敛的状态。

　　目前的情况通胀比较高，总的形势是放缓，随时都有调控的发生。历史上，日本也是这样一个情况，从1962年-1967年的时间里，整个通胀都比较大，GDP增长偏慢，波动大幅度下降。美国也是这样，1972年整个股票上波动的变化有很大萎缩。所以这些问题没有解决之前，没有把我们未来的增长点找到之前，整个波幅收敛的状态还会有反复，明后年可能还会碰到这种情况。

　　短期情况看，市场从去年开始，看一下整个估值，看上市公司的盈利状况，可以发现一个很明显的特点，PE是下降的，LE是上升的。这种情况跟2002年很相似，在经过过去两年的时间里，发生了很大的变化。我们有一篇报告叫“突围”，专门讲了这个事情。我们看往年整个估值波动的情况，跟整个社会融资难以程度是相关的，融资相对容易的情况下，估值就会上升，反之估值就下降。从需求的情况看，我们也判断出CPI的情况，核心的原因就是猪肉价格的变化。另外实际融资成本倒数，也是估值波动区间的下限。我们做一个横向的比较，股票市场相对来讲是在上升，所以估值还在往上升。

　　从一个中长期情况看，展望下半年的市场情况，看多的人还是比较多的。而我们没有那么乐观，市场有三种可能性：一种是像去年年终，估值反弹了，盈利没有下降同时上升，这5是很短的时间，通常不会超过一个月。第二种情况就是经济比较差，通胀改成通缩，开始放松货币，这时候盈利下降也没有关系，这种情况不会超过一个季度，一般两三个月可以完成。第三种情况是2006年的时候，有一些估值的反复，时间比较长，通常会超过一个季度，2006年从6月份开始一直到12 月份都在干同样的事情。我们大概预测了今年流动性的供给，大概跟2005年差不多。

　　从整个经济情况看，大概从今天3月份开始，非金融企业的ROE在下降。我们趋向于在10月份左右会出现转变，因为那时候政策都会有结果，财政支出会不会有效果、房价会不会下降，都会有交代，只要有交代，这个底部就会出现。现在有80%的人都看到3000点，我自己估计在9月份以前不太可能出现这种情况。因为通胀还是比较高，不会掉到五以下，货币层面不会明显地松。第二个，财政这一块期望比较高，但核心的问题是货币没有松，钱就这么多，你去做保障房，其它项目就会被挤掉，是结构的东西，不是总量的。第三点就是现在还没有找到新的增长点，2005年可以看到出口的上升，但今年不会看到，前段时间对美国出口还是比较好，前两天看就不行了，光看失业率或者说就业率不行。在年底到年初的时候，大概两个月时间，可以指望美国那边的数据不是特别惨，出口也不会差很多。还有一个是地产的情况，仍然比较担心销售进度偏慢，如果跟库存比，销售情况还是偏慢的，因为库存还是在累积的过程中。地产行业很有意思，刚才何教授讲的很有意思，什么时候爆炸我们不知道，每年要及时“体检”。估计在今年9月份还会“体检”一次，那时候销售会不会好起来，决定着下半年的提升。房地产有没有可能在三季度末价格有所上涨，销售上升，是没有把握的，等到那时候底部做起来，不管有没有创新底，才会有一个趋势判断。

　　就行业来看，还有一个特征更重要，就是分化。往年我们都看分化，但今年就不这样了，周期股也有分化，从去年年初开始到现在，投资是减速的，供给是下降。按照常理，周期股的盈利会很好，会炒作一把，年终也是这么预期的。但只有水泥和煤炭好一些，其它都不行。原因是除了水泥和煤炭之外，别的行业盈利能力没有上升，都处在盈亏平衡点上。从整个利润的分布情况看，估计分化还会进行下去。另外是消费股，也是分化的，以前不管是高端消费品还是低端消费品，都还可以，现在是不行，你现在买电视机、汽车这些，是不可能挣到钱的。一个公司的利润在下降，收入只有20%，怎么可能有(防守性)？第三个特征就是很多行业内部都分化了，纺织服装大家都很看好，但真的都好吗？你去买家纺这样的公司才有可能会收益。今年的行业在上升，但是现金流量在下降，一堆库存卖不出去，相反没有库存影响的公司是不错的。我想这种行业内部的分化跟消费是有关系的，因为纺织品行业从来都是在消费品行业里独领风骚，现在都不行了，因为消费者习惯在发生变化。第四个分化最典型的就是银行股，以前研究员就会告诉你银行股没有什么差异，可能有先后，但结果都一样。但今年不是这样的，今年40%的银行股是负增长。这对我们来讲是一个新的挑战，现在我们就要重新考虑做研究、做投资，是不是有新的东西出来。如果你单纯从行业的分化、行业内部考虑，可能要把研究方法重新调整。

　　还有一个分化是地产和汽车，今年的货币在收缩，同样都是可选消费品，按道理说地产不会受影响，但同样会受到分化，因为地产销售明显好于汽车。汽车可能是因为属性差别比较大，地产还有一个供给的问题，但汽车没有供给的问题。2005年以后，汽车已经不是一个奢侈品，而是耐用消费品，基本类似于冰箱、彩电这样的东西。如果是耐用品，它的普及情况很关键，我们测算了一下，我们的测算跟别人不太一样，消费汽车的一般是六零以后的人群，目前的汽车普及率已经超过了 60%，基本上60%的城市家庭都有汽车。如果作为耐用消费品来看，普及率超过50%，ROE一定会建立。典型的案例就是手机，在2002年的时候普及非常快，波导股份炒得比较快，但是2002年的普及率达到50%，之后也在普及，但增量下来了，所以整个行业都上去了。所以我们估计ROE有可能会倒过来，往后靠普及买汽车肯定没戏，要么有新的变化，要么有新的需求，比如说农村人都买汽车了，那是可以的，或者说你有新的创新，那也行。但这种情况下只有结构性的机会，只有个别机构存在。

　　最后讲一下配置，我们考察一下历史经验，对任何一个行业，不管是周期还是消费都不一样。当然有好的行业，也有差的行业。为什么像银行、地产这些能跑赢指数，而钢铁、煤炭不能跑赢指数？这个跟它的ROE是没有关系的。盈利没有上来，贡献也是负的，所以我们建议你做ROE的公司。2008年的时候，货币放得很多，但在10月-12月两个月里面，大部分周期股都没有跑赢指数，跑赢指数的是信息设备、生物医药。为什么它们能跑赢指数？因为它们ROE带那个时候建立起来。所以我们只看ROE，如果你的ROE是稳定上升的，我们就做上去。

　　因此我们的选择，跟着利润走的话，应该以银行、地产、煤炭、水泥、部分化工股为主。这里面也是有争议的，水泥股利润很高，是不可长期持续的。但是什么时候会结束呢？其实水泥产能并不高，在所有周期股里面，水泥产能是最低的，但为什么水泥股现在表现最好？是因为大家有一个预期，明后年都没有产能了，对一个周期性行业，产能持续上升，一定会有这个预期。如果国家要广开水泥项目了，要审批了，这时候一定不要去问水泥研究员有什么看法，把它卖点。第二类就是超额收益仍在ROE上升的成长股、集中在中端消费品、小市值股票。第三类是反弹性品种，像工程机械、汽车、证券、航空，这里面持续性比较强能够扛到下一波的也许是航空。从大的趋势看，航空股有三个因素：油价、人工、高铁时机。如果干投机，建议买航空股。工程机械我们是不看好的，跟汽车一样，我们建议把它卖掉。有周期的成长股怎么看？我告诉他要看周期性的区间，如果周期在ROE的上方波动，没有问题。但反之，如果在下方不动，就比较危险。最后是主题股，现在大家都讲保障房，我们不推荐，我们主推海工、军工。海工这一块，国家还是比较重视的，政府也有钱对这方面投资。

　　就讲这么多，谢谢大家。