新浪财经讯 2011年7月17日，展恒理财联手宏源证券在北京举办第11届私募高峰论坛，论坛主题为“通胀迷局中的希望坐标”。新浪财经全程图文直播，以下为宏源证券首席策略分析师郦彬演讲全文。

　　郦彬：各位来宾，下午好！首先很高兴有这样一个机会能在这里和大家分享一下我们对下半年研究的最新成果。

　　可能大家也看到了，我们下半年策略的主题，我们定义为“软着陆预期下的估值修复的行情”。可能在座各位有些会接触我们之前的一些研究，应该说我们在二季度也做了一些点位的预测，我们当时说可能会跌到2600，为什么会选择2600？去年六月底大家对经济增长预测有非常大的担心，仅仅有二次探底的担心，当时是2300点，如果以现在2600企业盈利的增长差不多是11%，正好是回落到我们当时二季度做的一个判断，今年盈利增速如果在软着陆预期下的中性的盈利增速的话应该是10-15比较中性的区间。所以我们说，2600对应的股价已经反应了很多负面的预期，包括现在大家一直在说的通胀，企业盈利的高速下滑，经济的增速下滑等等，都在这些点位中反应出来。再往后看，是不是要进一步下调点位的预测，肯定不是，因为我们往过来看，我们现在有几个主要的理由会使得我们对下半年的市场持谨慎乐观的态度。首先我想强调一点，从下半年经济增速预期来看，我们说软着陆的预期会比下半年更加清晰。二是从流动性的角度来说，即使宏观调控进行缩紧，包括像加息，包括房地产调控加码，也不影响流动性的判断，会出现环比的改善。三是可能现在大家对欧美经济下半年增长的预期过于悲观，现在关于Q13，新一轮的量化宽松的争论还是非常大，但是我们总体基本的情景判断，觉得应该说欧美对经济增长的担心在下半年会有一个相对乐观的改善。这也为我刚才所说的第一个因素，经济软着陆的预期增加更多的筹码。

　　所以在这种情况下，有理由对下半年市场有一些更谨慎乐观的判断。

　　因为时间关系，我可能不会一页一页的翻PPT，我把我的一些主要的逻辑跟大家阐述一下。

　　首先，我们刚才讲的，现在2600对应的点位已经反应了很多负面的预期，除了盈利增速的预期已经反映之外，二季度跌的最多的中小估值的创业板它已经明显释放。大家如果看下中小盘对大盘估值的议价已经从二季度初的200%的估值议价回到了100%的估值议价，历史平均 水平。从中小估值的风险已经大大释放。

　　另外从企业盈利增速上来看，基本上回到了10-15的增速，很多人看卖方的报告，自下而上的来看的话，现在盈利增速还是25%，但是股价隐含的增速已经有一个明显的底。经济是个软着陆的预期，为什么这么说？可能大家也注意到了，在二季度，特别是调控逐步加码的过程中，很多人担心中国经济会有个硬着陆的风险，但是事实上，最起码从现在公布的数据来看，增速还很稳健，GDP增速放缓到9.5%，应该说是非常高的位置，从很多微观的层面来看，大家关心的，像用工荒、电荒这些现象并没有得到很好的缓解。我们从这个角度来看，经济增速并不像大家担心的那么差，而且上半年经济的三架马车中最主要的还是依赖投资的快速增长。相对来说，像消费，像出口，表现略差。但是下半年可以看到会有一个明显的回升，特别是出口。当然我后面还会展开，欧美经济会有明显的上升，带动出口回升。

　　从这个角度来看，我们说经济是个软着陆的预期，当然很多人现在看股市的反弹更多的是从政策松动的逻辑上去说，但我们说至少从三季度之前要看到政策明显由紧转松的概率，我们说并不高。可能大家也注意到了，一方面通胀的风险阴霾始终存在，六月份通胀数据是6.4%，从我们宏观研究的情况来看，至少七、八、九三个月可能通胀还是在持续比较高的位置，基本上是在6%这样的高位。往后看，九月份之后可能会有一个缓慢的回落，但是如果要看到通胀回到5%以下，我们说最快的也要到今年年底。总体来说，通胀的情况并不乐观。而且从最近看到的数据来看，实际上这个政策也没有特别明显放松的必要，而且也没有放松的可能性。在这种情况下，如果下半年调控还是保持一个常态，这种情况下是增加了经济软着陆的预期，会更加清晰。

　　所以从这个角度来看，企业盈利的增速也是一个缓慢回落的状况，中期来看，可能七、八、九对企业来说还是去库存的情况。当然，什么时候能结束这个去库存，其中一个重要的观察点，九、十月份是不是海外订单的情况能够超市场预期，如果当时的订单比预期要好的话，我们说企业有可能走出一轮再库存的过程。

　　所以我们对企业盈利的增速并不是特别担心，基本上10-15的盈利增速我们不会做进一步的调整。

　　可能大家听下来也比较清楚，总体来说，对国内宏观的一个判断基本上是趋于一致，不管是买方还是卖方，基本上还是认为今年国内经济的变数不会特别大，现在市场最大的分歧其实是对海外经济的判断，应该说这对于下半年市场的影响我们觉得可能是绝对性的影响。从我们一个基本的情景判断，欧美经济可能在下半年还会延续复苏的态势。大家最关注的是最近的欧债危机的问题，我们说本质上欧债危机要得到妥善的解决可能是有一些问题，因为一方面这些国家在要求它的政府紧缩开支，另外又要求他另外有偿债能力，从政策上来说它是有矛盾的，中长期来看的确存在很多问题。但是短期来看，其实欧债危机最主要解决的核心点还是德国的态度上，实际上无论德国从能力，还是从他的维护欧元区，欧盟的稳定对德国来说是他的核心利益。所以往后看，短时间来看欧债危机还是会通过德国内部、欧盟内部的救济获得平息，包括上周末欧元区对主要的银行做了债务压力测试，应该说还可以，90家企业里面只有8家银行没有通过压力测试，基本上像法国、德国，甚至像意大利，这些国家的银行体系基本稳健。所以欧债危机通过内部的救济会有暂时的缓解。接下来最大的变数在于美国的情况，事实上从美国二季度增速，因为他是环比，基本上回到1.9到2，相对来说比较低于预期的经济增速。但是从二季度美国经济的影响因素来看实际有很多短暂的影响因素，包括油价，包括日本地震带来产业链暂时中断的问题。这在今年的三、四季度会有明显的环节。

　　从美国增长的核心，他的长周期来看，实际上现在美国的库存周期和投资周期还是处于长周期开始的阶段。因为现在实际上大家最担心的是美国就业的问题，当然看到最新的就业数据六月份恢复了6.8万，失业率还在进一步往上走，看起来风险比较高。但是我们也想强调几个有利的因素，一个是美国房地产市场和投资的角度来看，应该说表现还不错，特别是你如果关注美国KC房价指数的情况，基本上他完成了二次探底，现在明显房价已经起稳，从先行指标来看，我们对美国房地产投资不是很悲观。二是看美国的核心膨胀，从去年0.6到现在的1.5，他通缩的风险至少比去年明显降低，这也利于私人投资部门的恢复。三是最关键的，美国的消费和就业的正向循环还没有被打破，往后看只要他的消费还延续复苏的态势，对于美国的就业还是会有持续的拉动。

　　综合这些因素来看，我们对美国经济至少短期来看，Q13推出的必要并不是很明显。当然很多人也会提，的确现在美国美联储的政策还是保持非常宽松的政策，因为他两个政策目标：一个是失业率，一个是核心通胀，剔除油价和食品之后的核心通胀还是在他的政策目标之内，所以政策还是会保持相对的宽松。即使Q12结束，很多人有个误解，觉得美联储以后就不买国债了，这是误解，Q12结束只是意味着我净购买量为0，只要美国有国债到期的话，他还是可以在二级市场上购买国债来洧川比较低利率的环境。

　　所以总体来说，无论从政策还是实际增速来看，都是有理由比较乐观，这对中国是很重要的意义，至少出口，特别是在九、十月份欧美圣诞节的订单对中国会是比较重要的一个时间点。如果当时海外订单按照我们的预期比较好的话，还是会带动这个市场，延续反弹的趋势。这个是对美国的一个判断。

　　当然，现在Q13的风险还不能完全排除，即使Q13推出，对股市来说不一定是坏处。如果海外经济特别差，一方面像去年六月份，很明显，国内各个部委对政策进一步调控的空间就封死，所以七、八月份先有一波明显的反弹，到九、十月份Q12预期真得实现之后，由出现了大宗商品的反弹。如果Q13相对来说无论从影响力还是量行上和Q12没办法比，但是影响至少从短期内来看还是一个正面的影响。

　　所以总体来说，我们觉得下半年还是有理由持一个谨慎乐观的态度。最后落实到投资建议上，其实我们是基于一个估值修复，或者预期修复的反弹，我们配了一些品种，相对来说还是高弹性的板块，主要是几个方面：一个是大宗原材料，像煤炭、有色，这是重点配置的一个对象。无论从海外延续复苏，还是从未来Q13进一步延续的话，这些板块都是最受益的一些板块。实际上我觉得从现在的经济状态如果打一个类比的话，我觉得非常接近70年代美国经济的情况。经济增速一有一些恢复，通胀马上上去，逼着你政府做进一步的调控，所以始终处于缩敛的状况。回想一下，从08年开始的，从四万亿到去年政策的放松，到现在大家又开始预测政策的放松，股市的表现类似于震荡一样，越来越收敛，底部反弹的区间也越来越窄。从短期内来看，我们觉得大家对反弹的高度也不用过多的期待，更多的是在这种情况下通胀可能始终是往后一段时间投资的重要的主题。我们说要再回到3%以下的通胀，并实现低通胀、高增长这个模式基本上未来已经没有可能。

　　第二个我们想强调的高弹性品种，包括证券、军工，这是一类。第三类，这是相对来说确定性更高的，高端类的奢侈品，包括珠宝、化妆品、游艇、私人飞机，以及由于高端的奢侈品消费快速增长，以及政策的催化剂之下的，还有一些，比如说他的高端零售渠道是非常重要的因素。像菲亚达，广州高端奢侈品里面收益的一个品种。

　　最后我想强调一下，未来是高成长性的故事，特别是中小板估值大幅度释放的情况下，它未来投资的机会倒是非常明显。我具体强调这里面几个板块：一个是像受益于海外工程施工的板块，这从我们观察的一个情况来看，最近在中东，在北非、南非，上半年由于石油危机动荡带来的风险下半年消除，这部分增速非常快，订单需求非常旺，海外工程总包方面我觉得大家可以关注一下。二是看九、十月份海外圣诞节订单，特别是美国出口的情况，这些涉及到像电子元器件，像一些集运，这些相关板块也需要关注。三是最近大家比较关注的医药板块。总体来说，首先从股价来说，去年四季度到现在一直处于调整的通到底，而且对政策负面反应很多，大家听到的都是药价限制等等的政策。首先这些政策上会有一些明显的松动，另外从个股盈利增长性来看，药股增长还是超预期。当然药股个股更明显一些，建议大家重点关注一下。

　　我今天要讲的内容基本上是这些，谢谢大家！

　　

分享到: