融智投资研究员：何卫玲

　　经历了牛熊市的更替，保本基金自2003 年发行以来，整体表现良好，避险与增值双重功能得到充分体现。2005 年运作的4 只保本基金在上证指数下跌8.33%的环境下，整体净值增长9.27%；而2006、2007 和2009 年牛市行情下，保本基金整体取得64.34%、64.95%和13.90%的收益。在A股市场大幅震荡的2010年，沪深300全年下跌12.51%，203只股票型基金年度平均收益率为2.64%，而保本基金平均业绩为5.53%。其在牛市中获取超额收益，在熊市中避险功能可见一斑。A股市场今年以来走出了大幅震荡行情，相信大受投资者青睐的保本基金仍会延续过往良好业绩。那么保本基金究竟有何魔力可以在市场上取得如此成绩？它的进攻和避险功能是如何实现的呢？

　　一、保本基金

　　1、保本基金的概念

　　保本基金(Guaranteed Fund)：就是在一定期间内，对所投资的本金提供一定比例的保证保本基金，基金利用孳息或是极小比例的资产从事高风险投资，而将大部份的资产从事固定收益投资，使得基金投资的市场不论如何下跌时，不会低于其所担保的价格，而达到所谓的保本作用。

　　2、保本基金实现方法

　　保本基金在保障投资者本金安全的同时，又提供分享证券市场收益的机会。主要是通过采用组合保险技术，动态调整无风险资产与风险资产的投资比例，在保证风险资产可能的损失额不超过无风险资产的潜在收益的基础上，实现基金资产最大限度的增值。目前国际上比较流行的保本策略有固定比例组合保险策略(也即CPPI策略)、以及在CPPI策略上发展出来的TIPP策略、VPPI策略、OBPI策略等。

　　CPPI(Constant Proportion Portfolio Insurance)策略，又称为固定比例组合保险策略，是动态投资组合保险策略中的一种。CPPI 策略通过对投资组合进行动态调整，使之既能提供下行风险的保护，又能最大化潜在收益。CPPI 策略将资产分配在低风险资产(如固定收益类资产)和风险资产(如权益类资产)上，通过定量化的资产类属配置达到本金安全，用投资于低风险资产上的现金净流入来冲抵风险资产组合潜在的可能亏损，并通过投资于风险资产来获得超额收益。这种策略的基本思路就是将大部分资产(保险底线)投入固定收益证券，以保证保本周期到期时能收回本金；同时将剩余的小部分资金(安全垫)乘以一个放大倍数投入股票市场，以博取股票市场的高收益。这样，如果股票市场上涨，CPPI 按照放大倍数计算出的投资股票市场的资金会增加，从而增加基金的投资收益；相反，当股票市场下降时，CPPI 计算出的投资于股票市场的资金量会减少，基金会将一部分资金从股票市场转移至风险较小的债券市场，从而规避了股票市场下跌的风险，保证基金总资产不低于事先确定的安全底线。

　　CPPI 策略的基本原理是根据投资者的风险偏好设置的价值底线，计算出超过底线的缓冲值，并由此决定投资风险资产的市值。组合的风险暴露也即投资风险资产的市值为缓冲值的M倍，其中M称为风险乘数。可以通过对风险乘数M 的灵活调整来决定CPPI 策略产品最终收益率的高低。当价值底线一定，风险乘数M越大，则风险资产投资比例越大。如风险资产表现越好，则组合保险策略收益率也越大。反之，净值损失也会越大。我们也可以通过如下资产配置公式看出M在其中的作用。风险资产投资额度=乘数M×(集合计划资产总值－保本底限)无风险资产投资额度=集合计划资产总值-风险资产投资额度在CPPI策略的运用中，要根据资金情况和市场情况灵活调整乘数M值。资金运作初期，可以使用低M值，主要投资固定收益类的无风险品种，较少参与权益类资产的投资。在固定收益产品的投资中获得一定收益，整个产品净值高于初始金额，具有从事风险资产投资的一定风险承受能力，能够对整个产品保本之后，当判断风险资产市场趋好时，可以提高M值，减少持有的固定收益类产品的占比并放大一定的倍数后投资于权益类资产以获得更高的收益率。当判断风险资产市场形势不好，或者在风险资产上出现一定的亏损，可能危及本金安全的情况下，降低M值，减少对风险资产的投资，增加对低风险的固定收益类产品的投资，从而确保不会危及本金安全。

　　3、保本基金对TOT 产品开发的启示

　　通过对保本基金实现方法的分析，我们可以得到开发TOT产品的两大重要启示：(1)保本基金通过风险资产和固定收益投资的组合，在震荡行情中不但可以跑赢大盘，而且总体业绩远远高于股票型公募基金，并且稳定性和抗风险的能力也远远强于股票型公募基金。阳光私募的业绩分化现象表明，TOT产品并不必然取得良好业绩，良好业绩的取得必须正确地选择投资组合并根据市场形势适当调整，能够在不同行情中实现退可守，进可攻是开发TOT产品的最佳选择。因此TOT产品也应该寻找可守可攻的资产组合，获取不同行情中的高收益。借鉴保本基金的经验，TOT产品也可以通过高风险阳光私募基金和固定收益类信托产品的投资组合来达到退可守、进可攻的目的(2)保本基金通过对投资组合进行动态调整，使之既能提供下行风险的保护，又能最大化潜在收益。如果同样在TOT产品中对风险收益和固定收益产品进行一定的动态调整，或许也能达到控制风险，最大化收益的目的。

　　二、保本基金模式下TOT 产品构建

　　1、TOT 产品构建

　　由于构建的TOT 产品中既包含风险性非结构化阳光私募基金的投资，又包含固定收益信托产品，这两者都需要经过策略优选并在运行过程中做适当调整，因此总体来说属于一款主动管理型TOT。产品一部分资金以国内的管理型证券投资信托产品为投资范围，结合定性分析与实地调研，定期的回溯检验投资组合，并根据检验结构对组合进行有必要的调整；一部分资金投入固定收益信托产品，通过TOT产品的集合资金投入到固定收益信托产品中，可以利用资金优势获得单个投资者无法参与的一些项目，同时还能享受固定收益信托产品的最高收益。从而实现退可守、进可攻的产品特质。如下为TOT产品结构图。2、TOT 构建难题根据保本基金的构成模式，我们已经搭建出TOT的结构图。根据CPPI 策略，需要对投资组合进行动态调整，也就是根据市场情况在低风险资产和风险资产上的资产分配进行灵活调整以降低下行风险，提高收益。相对于保本基金中资产调整来看，TOT产品下的资产调整会面临诸多困难。主要集中在以下几个方面：

　　(1)封闭期问题：固定收益信托产品是由信托公司发行的，收益率和期限固定的信托产品。固定收益信托都规定有明确的存续时间，一般存续期内按年兑付约定收益，但到期后才能收回本金。在存续期内不能追加、赎回或者退出。也就是说只要参与了该信托计划，就只有等存续期结束才能拿回本金。另外阳光私募基金基本上也都有6 至12 个月的封闭期，一般情况下封闭期内不能赎回，或者赎回需要支付一定的费用。

　　(2)调仓成本问题：由于存在上述封闭期和赎回费用的问题，调整阳光私募基金配置存在高成本问题。即使是不需要支付赎回费，申购费、管理费等也是一笔不小的成本支出。(3)调仓时间问题：由于存在上述封闭期的问题，在风险性资产阳光私募基金持有或退出上存在时间上的问题。由此可见，CPPI 技术在非结构化阳光私募与固定收益信托产品的资产配置上还存在诸多困难，运行条件还不成熟。那么该如何解决这些问题，从而构建出运行良好的TOT产品呢？由于固定收益信托产品收益率和期限的固定性，因此资金一旦投入到固定收益信托产品中，便保持不变直到产品存续期结束。而剩余资产则只可能在阳光私募产品与现金资产之间进行转换。如果我们把现金资产和固定收益信托产品归入到无风险资产中，则我们可以实现通过调整资产在阳光私募产品与现金之间的转换达到根据市场情况资产在风险资产与无风险资产上的调整。当然由于调仓成本和时间问题的存在，我们只能通过低频率的资产调整方式来解决。