“SAIF-CAFR金融名家讲堂年度盛会——《全球·中国：经济风险与投资策略》”于2011年7月26日在上海召开。上图为RGE公司创始人兼董事局主席努里尔-鲁比尼。

　　以下为演讲实录：

　　努里尔-鲁比尼：首先，大多数的发达国家里，未来几年之内，有可能他们的发展态势不足，并不是一个V型的复苏。发达国家而言，欧洲、日本这些国家出现的经济复苏是贫血的。这些发达国家的经济这么虚弱呢？经济虚弱的原因，并不是由于传统的经济衰退，而是由于金融危机的原因。特别是在企业部门以及政府部门，你必须减少债务，必须要储存更多，然后要减少你的支出，这样子才能使经济得以复苏。所以复苏是非常虚弱的。美国目前的就业率特别低，在欧洲、日本情况也是一样的。经济问题、社会问题、政治问题都会显现出来。

　　第二个消极因素，主权债务的风险。主权债务的风险，10到15年前，经济危机实际是在新兴市场发生的。从墨西哥到东亚到土耳其、巴西、阿根廷这些新兴国家。对于全球经济危机的一个悖论而言，所有债务人的国家，他们实际上已经由过去的债务人变成了现在的债权人，发达国家成为债务人，他们向新兴市场借债，成为了债务人。所以这种情况下，出现大量的公共债务，在大部分发达国家都发生。

　　这些国家债权市场，有越来越多的人担心这些国家主权是不是可持续的，爱尔兰、西班牙等欧元市场是不是得以持续。对于美国、英国、日本，我们不能忘记在预算赤字里，实际上他们有高过10%的GDP方面的预算赤字。IMF预期再过几年，爱尔兰的期货市场以及发达国家将会超过他们GDP的100%，而不是现在的70%。而且已经有许多国家超过了他们GDP里面的100%，比如日本、意大利等等。所以这些主权债务的风险已经变得越来越高，特别是发达国家而言。

　　除了这些官方数据之外，还有一个隐含的数据，是人口老龄化。在发达国家人口的老龄化会带来社会保障、养老金以及各个方面的问题，还有老龄化人口的医疗问题，也会很重大。对于所有公共债务而言，实际都是一个潜在的增长因素。所以对于政府债务而言，他们的债务只会增加而不会减少。对于许多发达国家而言，这将是未来几年一个非常重要的问题。

　　第三个风险，欧元区的周边国家，比如葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙甚至还有比利时、法国，有可能也会困难。在欧元区的周边国家里，有些问题是很显著的。并不是预算的赤字或者是公共债务的增长，还有其他的几个问题。第二个问题就是他们共同面对的他们的银行系统非常脆弱，有一些房地产市场高发达的市场，比如西班牙、爱尔兰，银行系统非常脆弱。因为这些国家里银行系统的风险已经变成了主权的风险。这个主权风险会把银行的问题社会化，转接到公共债务里面去。主权债务也会变成银行的风险，因为他们也会把所有债务通过银行来进行转接。因为很多银行持有政府的债务，因此要复苏这些银行就得清理整个系统。这些国家面临的第三个问题，是有很多的外债，不只是公共领域的债务，还有私营机构的外国债务、银行债务、家庭债务、企业债务。这些国家面临的四大问题，使他们已经失去了竞争性。

　　这些国家10年前，就已经在失去他们的出口市场。土耳其因为人口是劳动密集型的，价值比较低，生产纺织品、服装和其他劳动密集型的产品，比较适合在新兴国家生产，比西班牙、葡萄牙更有优势，而且这些国家的工资增长非常快，赤字越来越高，失去了竞争性。而且欧元一直在升值。

　　第五个问题，是所有国家增长非常缓慢。无论是希腊、意大利，还有葡萄牙，他们的经济增长都非常的缓慢。而且失业率高居不下，还在继续增长。这是欧元区面临的问题。欧元区必须恢复增长、恢复竞争性，不能用私营的、公营的赤字解决问题，必须做清理，必须做财务的去杠杆。因为这些都是慢性的问题，在另外的情况下这是不可完成的使命。有些国家的金融系统已经资不偿债。在很长一段时间里，像希腊、葡萄牙、爱尔兰这样的国家的公共领域债务太高，银行的问题太大。上周欧元区也意识到希腊是资不偿债，非常有序的债务重组是非常必要的。要重组这些债务，在技术上操作起来非常困难。

　　希腊这些小国家还比较小，有足够资源可以帮助他们，但如果这样的债务危机扩大到意大利、西班牙，意大利、西班牙是房间中的“大象”，他们太大了，不能救他们。如果他们失去了举债能力，欧元区系统性的债务问题扩散就会非常严重。上个礼拜，我认为欧元区正在向正确的方向走，比过去做得好。但我们不能忘记欧元区边远国家的问题还会持续很多年。上周的解决方案，只是一个部分的解决方案，需要做很多的事情，在银行、在公营领域方面要做很多的事情。这是我们很担忧的。

　　第四个关于全球经济的担忧，是美国。在短期美国经济增长还行，但增长并不是很好。去年只有2.8%的增长率。潜在增长率应该是3%，所以这个增长率是低于长期的趋势线的。今年在2%之下。有些乐观主义者说，这是一个短期的状况，因为石油的问题，欧洲的问题，日本的问题，还有中东的问题，这些问题解决之后，会超过长期的趋势线，到今年下半年就会有3.5%、4%的增长。但我比较悲观，我认为美国下半年的经济增长和明年的经济增长，应该还是上半年这个水平，非常平庸的水平。为什么这么说呢？我有好几个理由。

　　首先，过去几个季度消费增长还行，但并不是因为工资的增长，而是美国的可支付收入受到了政府的补助、政府减税的刺激。我们通过公用领域增加的债务解决私人债务高居不下的问题。当政府总有一天必须削减开支、削减转移付款，加税的时候，美国家庭的可支配收入会减少，减少私营的消费、减少需求。这个问题，将来会更加严重。我们把未来的增长，现在就提前的透支了。美国的第二个问题，劳动力市场仍然非常疲软。由于很多原因，现在公司没有雇佣新的劳动力，现在失业率仍然高居不下，就没有足够的劳动力收入，没有足够的消费者信心，也就意味着消费的疲软。因此，也就意味着薄弱的GDP的增长。美国的第三个问题，美国如果有一个领域已经是深探底了，那就是房产市场。因为现在供大于求，价格还在往下走，所以在美国很多家庭会失去他们的房产，因为他们付不起抵押贷款。房地产业还是低迷不下。美国的第四个问题，是高油价。高油价在减缓美国经济的复苏。这是一个负面的因素。不仅对美国，对其他国家也是这样，欧洲、日本、新兴国家都依赖于石油，他们是石油的进口国。第五个问题，州政府债务高居不下。不是说他们马上就会违约，但他们会降低开支，加税。这个就会让美国财政状况更糟糕。第六个问题，美国市场集中度太高。现在有一个不能持续的财政赤字。如果什么都不做，长期的利率一定会上升，使得经济复苏乏力。另外一方面，如果我们太快的降低开支，太快的加税，就会有一个财政方面的很大问题。如果降低开支，增税，也会减缓经济复苏、经济增长的步伐。这第六个问题非常严重。

　　所以我相信，美国经济增长今年会继续疲软，而且明年也会继续疲软。这不会是一个非常软的受到外界冲击的状况，而是一个长期的、惯性的问题，因为美国公营领域、私营领域债务太高，去杠杆的过程非常痛苦，而且需要很多年的时间。

　　对全球经济的第五大担忧，新兴国家经济体现在经济增长非常快，但是，也是他们的脆弱性之一。因为很多经济体，我们从亚洲开始，长期的趋势线太高，就是经济过热。由于这个原因通货膨胀而且信贷增长太快，并且已经出现了资产泡沫，从房地产到股市到大宗商品都出现了泡沫。资产的泡沫和产品服务的通胀，都是新兴市场的很多政策造成的。因为他们没有足够的紧缩，利率太低。因此，实际的利率是负的，就造成了新兴经济体的过热和信贷扩张以及通货膨胀。这些经济体却不愿意让他们的货币升值。货币升值会有一个好处来对抗通货膨胀。如果经济过热非常严重，通货膨胀失去控制，政策深必须来紧缩，紧缩会造成经济增长放缓和“硬着陆”，这比人们期待的情况会更严重。新兴经济体非常强劲，但这是一个悖论，因为有一个非常大的脆弱性和“硬着陆”风险，这也是政策的风险。

　　对全球经济的第六大担忧，是关于中国。在短期来说，中国能够保持高增长率，今年、明年中国经济增长还会超过8%。中国也会用很多的工具，一些非市场化的行政的工具和手段来控制通货膨胀。所以我并不担心中国2011年或者2012年出现“硬着陆”。但我对中国的担忧，是中期的一个很严重的问题，也就是说，中国明年政府换届之后，会发生什么情况？

　　我关于中国的观点如下：传统的中国的模式，是出口导向的增长和工业化。基于一个非常疲软的货币。但从2009年开始，出口下滑，由于全球金融危机，出口崩溃了。中国能保持高的经济增长，在2009年达到8%，虽然有出口的崩溃，并不是因为增加了内需、消费，而是因为巨大的固定资产投资，今天已经接近GDP的50%。巨大的固定资产基础建设的投资以及商业、住宅的房地产投资、非常便宜的信贷、国有银行向国有企业提供非常廉价的信贷，雇佣更多的人，生产更多，增加产能，虽然在很多行业已经出现了产能过剩的问题。

　　我对中国的担忧是如此：中国的增长模式是基于出口，巨大的固定资产投资，高储蓄率、低消费，消费只占了GDP35%、36%。这是一个不可持续的模式。我是这样看的：没有一个经济体能有如此的生产率，每年都把GDP的50%用于再投资，投资新的资本性投资，到最后会有三个大问题：第一个问题，不断增加的银行的不良贷款，因为很多投资项目尤其是基础建设的投资项目，现金回报非常低，边际盈利很低。第二个，除了不良贷款，你还会有很巨大的公营领域的债务。中国的学者和我的同事已经做了很多这方面的研究。如今中国公营领域债务已经接近GDP的80%。对于铁道部门以及其他的部门，实际上政府公共部门会出现很多的债务，出现呆帐以及政府债务上升，还有产能过剩、房地产过热以及商业房地产、制造业里面的产能过剩，将会使得中国经济“硬着陆”。

　　因此，中国需要做的，应该储蓄更少、支出更多、能够把GDP里占的比例缩减下来，能够使得人们消费更多。

　　我们现在的问题是，中国是否能够成功实现这样一个转型？从需求变成一个提供方？能够使他足够快，能够避免经济“硬着陆”？特别是在未来一年半里面，在2013年上半年，在中国银行以及政府的债权方面，已经产能过剩，证券市场的波动等等，经济方面的增长下降等等，这些都值得我们讨论。中国是不是能避免“硬着陆”，通过经济上的重组，通过消费者更多的消费？中国面临这样一个问题，就是向高消费的经济的转型，特别是私人市场以及私企部门里面，都要进行这样的转变。我的观点是中国将会遇到这些问题。

　　

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