海通证券：私募对后市看法偏谨慎

　　　　海通证券 私募基金行业动态周报

　　继定向增发指数型基金获得高额收益之后，博弘数君筹划推出下一个创新型产品——定向增发市场中性基金。该产品一方面通过认购博弘定向增发指数型基金的方式参与定向增发，另一方面则利用股指期货进行对冲，锁定定增股票的超额收益。

　　点评：博弘数君的定增系列基金可以说是今年以来阳光私募行业最为成功的创新。一方面，该产品以参与定向增发方式购买股票，利用股票定增增发价通常低于二级市场价格的特点获得收益；另一方面，该产品在一定程度上优选定增项目，同时投资多个定增项目，分散风险规避单个定增项目可能出现的跌破定增价格的情况。由于产品表现优异，市场对该产品颇为认可，从去年11月第一只该系列基金成立以来，目前已经累计成立了22只基金，参与定增项目19个，总规模超过20亿。

　　定增指数基金的净值变化来源于两部分的贡献，一部分是定增增发价相对二级市场股价的折价，另一部分是定增股票二级市场价格的变化。由于有折价带来的收益存在，使得定增股票平均来说具有明显的正的相对指数超额收益。但如果出现较多的定增项目二级市场价格跌破定增价格，该产品依然有亏损的可能。博弘计划新推出的定向增发市场中性基金的改进之处在于利用股指期货进行对冲，摒弃掉指数波动对基金净值的影响，使得产品收益单纯来自定增股份的发行折价和二级市场的超额收益，故而称之为“市场中性”。

　　实际上，凯石、瑞华等私募一直都在参与定向增发。但参与定增资金要求较大，私募基金难以一次参与数个乃至十几个定增项目。博弘定增系列产品的创新之处实质上是在于通过特殊的产品结构设计、基金净值的估算方法，使得基金可以通过不停成立新的后续产品参与新的定增项目持续扩大总规模，先后参与的定增项目统一计算收益。当参与的定增项目数量达到一定标准之后，就达到了产品“指数化”的要求。不过隐忧也在于此，今年上半年产品表现够出色所以产品规模持续扩大从而能够“指数化”，但如果产品规模因为某些原因缩减，规模所带来的分散化的优势也将减弱，这个产品与普通的投资于定向增发的信托产品相比的优势可能不再明显。

　　除此之外，该产品也存在流动性不足的问题。由于定向增发股票普遍一年的解禁期，所以“完全”投资定向增发的信托计划普遍有1.5年～3年的封闭运行期，相比一般非结构化产品半年乃至一个季度的封闭期，定增类产品的流动性较差。不过相对其他定向增发产品来说，博弘数君的定增系列产品是15个月的锁定期，流动性略好。另外，如果出现某一期产品定增项目亏损严重，产品到期之后是否有足够现金支持投资者赎回(基金收益是整个系列产品统一计算，因此可能出现当期产品收益与全部产品收益背离的情况)，这也是投资者需要仔细考量的部分。

　　目前市场上的创新的私募产品越来越多，但是多数都基于合伙制的框架。如博弘定增系列实际上是所谓的信托合伙制，即以信托产品的形式募集资金，然后信托公司作为LP加入合伙企业，由私募担任GP。这类创新实际上可以算是市场主导的，即信托或者私募由某种需求引导在现有法律法规的框架之下辗转腾挪。传统的私募担任信托产品投资顾问结构下的阳光私募产品创新，则由于法律法规上的限制以及信托证券交易账户的愈加稀少而有点裹足不前。因此，对于监管层来说，如何设计一种兼顾私募基金的灵活性，却又不失对投资者利益的保护的新的私募基金结构成了亟待解决的问题。

　　2.    海外对冲基金动态

　　七月，出于对美国提高债务上限以及欧洲债务危机的担心，证券市场持续下滑。由于宏观趋势策略类型对冲基金平均3.57%收益的优异表现，HFRI加权综合指数七月反而上涨了0.76%。

　　在持续下跌了两个月之后，HFRI宏观策略指数七月上涨了2.52%，主要贡献来自于大部分的宏观子策略和大宗商品子策略基金。HFRI系统分散子策略指数因为固定收益，贵金属和农产品等商品投资带来的收益上涨了3.57%。人为决策以及复合策略的基金经理则因为大宗商品、固定收益以及美元空头头寸而盈利。

　　HFRI事件驱动策略指数七月微跌0.07%。并购套利及危机重组型策略基金由于证券和信用市场的头寸而亏损，HFRI危机重组指数下跌0.05%，HFRI并购套利指数下跌0.24%。低风险净头寸的复合策略以及信用套利基金则有较为正面的表现。

　　HFRI多空策略指数七月下跌0.09%，市场中性、卖空以及能源、材料等子策略获得正收益，而价值型、科技/医疗等子策略出现亏损。HFRI市场中性指数因为量化子策略基金的持续贡献而上涨0.16%。成长型子策略在亚洲和东欧市场的获得正收益，而在拉丁美洲出现亏损，但整体仍上涨0.34%。价值型策略因为美国资本市场和全球证券市场的疲软而亏损0.4%。

　　HFRI相对价值策略七月微跌0.01%，收益主要来源于固定收益头寸以及复合策略类型基金的贡献，但收益替代以及可转债策略类型基金则出现了亏损。HFRI相对价值复合子策略指数上涨0.07%，HFRI相对价值可转债子策略指数下跌0.8%。

　　HFRI新兴市场指数七月上涨0.71%，投资于亚洲、俄罗斯市场的对冲基金获得盈利而拉丁美洲及中东市场的对冲基金出现亏损。另外，HFRI FOHF指数七月上涨0.65%。

　　3.    私募视点

　　上周上证指数从2701.73点下跌至2626.42点，下跌2.79%；深证综指从1178.7点下跌至1164.95，下跌1.17%。

　　临近7月CPI数据公布，多数私募认为受国内外各种因素的影响，国内通胀水平将会在较长时期维持高位。受此影响，未来政府财政政策没有太大放松空间。部分私募认为后市主要机会来源于两个部分，一是今年三季报披露业绩优秀的公司会成为市场热点，因为三季报披露之后基本可以确定今年业绩；二是政府财政政策在某些方向上的局部倾斜，如保障房、区域振兴规划等。

　　总体来说，私募对后市看法偏谨慎，认为大盘将会保持震荡，但如果有突发性事件的出现，不排除创新低的可能。但也有私募认为三季度将成为拐点，随着CPI见顶回落，宏观经济整体出现改善，企业业绩将会回升，届时将出现反转行情。

　　上周末标普下调美国国债评级，导致A股市场受到巨大冲击。我们回顾此前私募观点，发现确实有部分私募对该事件的影响给予了足够的重视，认为如果美国出现债务违约或者评级下调，中国将会受到较大影响，体现了较好的预判性。

　　深圳市铭远投资顾问有限公司总经理陆炜认为，后市大盘主要以震荡为主，整体上机会不大，主要是市场的结构性机会。在经济转型的过程中，大周期类品种如银行、地产的增速会逐渐的变化，同时房地产政策调控和地方债等因素都会制约这类权重股的估值，短期内银行股的估值很可能就维持在目前的水平。同样，由于中国经济处于转型期，国内的资产要素在过去被低估，未来必然价格上涨，因此未来一两年通胀都有可能在高位，只是中间伴有阶段性回落。初步判断，出现具备市场走好的条件是在三季报披露之后，因为三季报披露之后，一些公司今年的业绩已经可以确定了，而四季度因为基数原因，通胀可能能够下来，届时市场应该会有一波业绩确定的热点出现。

　　北京京富融源投资管理有限公司投资总监李彦炜认为，未来如果央行加息，市场就会好转，但如果央行继续提高存款准备金率，那么大盘就会继续下跌，而且还有深跌的可能性。对于7月CPI数据，李彦炜认为创新高可能性较大，并且下半年由于基数原因CPI可能有所回落，但是总体来看不会太低。

　　余定恒认为，从短期来看，通胀处于高位的情况下政策没有太大的放松空间。虽然前期有政策放松的预期，但实际上并没有出现这种情况，并且二三线的房地产调控变得更加严厉。政策没有放松的空间，只能在局部出现微调，比如保障房、区域振兴规划、中小企业区别贷款。目前中国处于“类滞涨”阶段，经济逐步向下，通胀向上，政策虽然不紧，但也没有放松空间，市场向上向下的空间都不大，而会是箱体震荡。但如果有突发性事件的发生，也不排除市场再创新低的可能。

　　上善御富资产管理有限公司董事长、投资决策委员会主席刘鹰认为，困扰市场的负面因素主要在于国内外经济的不确定性。由于美国提高国债上限，国内输入性通胀压力增大，同时短期内通胀仍可能维持高位，因此紧缩政策在短期内不大可能放松。另外美国如出现债务违约或评级下调，由于中国持有超过1万亿美元美国国债，因此将受到较大影响。综合判断到9月底，市场主要还是以震荡为主。

　　上海国富投资管理公司投资总监陈海峰认为，自6月份以来，市场即将步入的是一轮整体震荡向上、底部逐渐抬高的趋势性反转行情。国内通胀第三季度见顶是大概率事件，7月的通胀水平可能成为全年的高点，而国内生产总值短期下滑的情况可能在第三季度后期出现较为显著的改观。原材料、人工等成本的上升以及企业自今年二季度开始的去库存行为，可能导致部分上市公司在销售收入和毛利率两方面都承受压力，因此三季度或将成为企业微观面上最黑暗的时期，但随着海内外宏观面整体出现改善，企业的业绩也会再度回升。陈海峰对未来一年A股的投资前景持乐观态度，认为早则8、9月间，晚则在第四季度，一轮全新的反转行情将会展开。

　　世基投资余炜认为，大盘反弹进入了一个休整期，上证指数在2825点附近的短线压力非常明显，需要经过一次要么是时间跨度长一点，要么是下跌幅度大一点的调整，大盘才具备二次上攻的能力。大盘在上周的大幅下跌过程中，困扰市场最主要的因素应该是美债危机，但现在已经看到美国国会通过了调高债务上限的消息，至少短期内这个负面因素已经化解。另外，在上周大盘下跌和筑底的过程中，很多一、二线的大盘蓝筹品种，其估值水平再一次回到了历史低位，本来下跌的空间就不大，无限的压低这些品种只能迎来他们更大的反击。短中期看好资源类个股，一旦大盘形成上涨趋势后它们具备成为主线品种的潜力。