巴曙松：中国还有很多牌实现软着陆

　　新浪财经讯 2011年8月19日，由复旦大学主办的“2011西部资本论坛”在新疆乌鲁木齐举行。图为国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松发言。

　　巴曙松：今年上半年中国不同地区GDP增长排名倒数第一是北京，第二是上海，第三大约是江苏、浙江等，排在前面的是青海、内蒙、新疆。新疆从经济发展速度倒数的地区，到经济发展非常富有活力，这反映出了复旦大学管理学院的领导对未来发展大趋势的判断。今天用这点时间非常简要地把当前金融市场的波动，当前债务危机和2008年次贷危机导火索演进的机制、对策和发展脉络做一个对照，毫无疑问，仅仅从金融市场估值来做比较，现在全球金融市场包括中国估值已经从2008年底危机最严厉的时候非常接近，香港市场的估值已经在9倍了，2008年最低的时候是8倍，美国昨天也跌破了10倍，大陆股市大概在十四五倍，和2008年的估值水平很接近。所以从金融市场反映的情况来看，现在应该处于另外一个危机之中。昨天道指跌了419点。中国上证昨天继续调整，所以现在有必要对比讨论分析一下未来经济可能的走向，危机可能的走向，这样对我们具体的投资决策有一个大致的参照。我从以下几方面做一个讨论。

　　我最近刚刚到美联储、美国财政部等相关的机构交换政策看法，美国债务上限的提高是常规性的操作，为什么这次久拖不决，除了政治上的争端之外，这也反映了美国财政货币政策刺激已经接近一个边界，接近了临界状态，使得双方分歧越来越尖锐化。这也是引发这次危机很重要的标志性事件。如果说2008年危机标志性的事件是雷曼兄弟的倒闭，这次标志性的事件是美国国债评级下降。为什么这么说呢？把两个危机做一个对比的话，我们可以看出政策一步步产生的效果，正面的作用和负面的作用，我们再看看中国可能会从哪些方面推出一些可行的政策措施，如果国内经济进一步弱化的话。

　　上一次危机如果把它叫“次贷危机”，这次为了对比方便，把它叫做“债务危机”。其实从国际上来说，二者之间是有直接的内在联系的，因为应对“次贷危机”在美国主要表现在去杠杆化，现在看到它的金融企业杠杆力有所降低，但实际上有相当多的杠杆是转移到了政府，这是一个杠杆的转移。也就是说目前政府债务的危机也是上一次刺激政策所带来负作用的延续。

　　二者之间有什么差异呢？上一次次贷危机接近成为恐慌性经济危机，金融市场几乎都没有意识到雷曼会倒闭，也很少意识到雷曼倒闭了，究竟对全球金融市场的影响有多大？金融市场也很难评估次贷危机真正造成的损失有多大？金融市场也具有不确定性，这种不确定性产生了市场最大的恐慌。所以我把它归结为短期内剧烈调整的恐慌性危机，而这次危机尝试着定义为风险性的危机，包括美国国债评级下调，标准普尔早在年初做好准备了，但是债务上限5月下旬就已经达到了。

　　比如说避险动机占据主导，所以黄金创出新高，美债创出新高。这两者之间的比较还可以进一步往下推演。具体的经济企业的领域，而次贷危机当时主要是在金融领域，它的典型表现是过度杠杆化。我们观察一个经济体的健康程度，可以看政府、企业、居民杠杆比例，在这之前美国次贷危机爆发之前，杠杆率都非常高。

　　这样做细分的意思，如果说是金融领域的问题调整会剧烈而短期，可能在金融市场也好，经济的增长也好，调整的幅度会比较大，而财政领域的问题可能会来的温和，但是持续时间比较长。

　　如果把两次危机视为二次探底的话，第一次的底会比较低，而这次二次探底底部没有上次那么低，但是走出这个底部可能在政策的设计上要做好比较长时间的安排和考虑，可能需要在经济结构上做非常大的调整。从经济对策看，当金融市场面临着恐慌性危机的时候，流动性冻结的时候，美联储的政策是量化宽松，维持低利率，发行大量货币，在这点上不能说没有成效的，至少避免了美国金融体系流动性紧缩导致的崩溃，现在为什么他们的政策制定人员说，美国刺激政策用到了边界上，需要重新审视，再整合再调整。在当时上一次次贷危机里，可以看到美国物价很低。

　　比较一下欧美发达经济体在应对危机上有哪些有利和不利的一面。不利的一面是物价已经上来了，第一次量化宽松对美国就业的刺激往往是短期的，初期就业状况稍有改善，后期又恢复到原来的状况。也就是说，美国的失业是结构性的，仅仅靠量化宽松作用是有限的。现在物价也上来了，通胀压力也上来了，如果再贸然推出第三次量化宽松，就要承担通胀的压力，而且未必对就业有很大的刺激。美联储伯南克到美国国会听政，议员对它进行反复质疑，不是在乎发多少票子，在乎的是发这些票子对于解决美国的就业和经济增长有没有作用，这是不利的一面。有利的一面是除了政府债务压力比较大之外，美国公司和美国的金融机构去杠杆化进展很快，企业拥有比较充足的现金。在标准普尔指数里非金融成分公司、金融企业现金流非常充足，美元现金加上短期投资是1.12万亿，他们手里是有钱的。2008年只有7000亿，现在比当时多59%。它现在非常大的挑战是企业手里有充足的现金，但是因为经济增长缺乏一个明确的方向和带动经济走出低迷的可持续的、新的增长型的产业，这是目前非常困惑的一个地方，也是美国学者对美国未来经济持悲观态度很重要的原因。比如哈佛大学校长萨姆斯说，美国可能正处于美国版的历史使命。过去五年处于低速增长的态势，未来也没有看到走出低速增长的情况。美国的金融机构同样也面临着宽货币、紧信贷的状况。资产负债表现金流的流动性很充足，但是在发放贷款方面异常的审慎。所以即使再做大规模流动性进入，实体经济未必能感受到宽松的流动性筹划带来的刺激。主要的问题是找到新产业的增长力，同时和上一次相比，美国整个企业的库存水平不是很高，而当时美国的企业库存处于高位，所以危机爆发之后，非常剧烈地去库存化，叠加上危机的冲击，使美国经济增速迅速的下滑。

　　我把次贷危机和这次债务危机，从导火索、形成机理、政策应对、有利和不利的一面做对照的话，这是美国的一个分析。次贷危机以雷曼倒闭为标志是一个恐慌性的金融领域调整非常短促而剧烈地，应对起来是以流动性为主要对策的一个危机。可现在是以美国国债降级为标志的，主要是一种风险性的危机，表现在财政领域，债务压力的调整起来幅度不是那么剧烈，但是持续时间会比上次长。这是二者之间的对比，在中国我们要特别关注。

　　二、2008年次贷危机时，与美国去杠杆化形成非常鲜明的对比，中国应对危机非常重要的一个政策线索是再杠杆化。原因就是中国的几个主要经济主体杠杆率都处于历史低的水平。如一些地方政府债务压力处于历史比较低的水平，企业部门债务比例也处于历史比较低的水平，居民整个债务比例始终都不高，金融机构刚刚经历了一个非常全面的股份制改革上市，各项财务指标应该说处于历史上最好的水平。所以在当时的条件下，一个主要应对思路就是“再杠杆化”。推动这几个主体的杠杆化扩大，以高储蓄来支撑再杠杆化，才有效的应对了危机。

　　任何经济政策都是两害相权取其轻，两利相权取其重。在有效的应对危机之后，陆陆续续会产生一些政策性的负面作用，这是难以回避的。比如说从中国经济波动的一些特征来看，往往是在经济被刺激政策从底部快速拉起之后的一段时间，对经济有一个通胀压力的释放期。其次，再杠杆化在一些特定的主体，比如说地方政府的环节形成了对地方政府债务偿还能力的担忧，也是目前国际市场对中国经济担心非常重要的一个导火索。我们的审计署公布地方政府债务是10.7万亿，差不多9万亿左右是银行的信贷，如果有10%出现不良，有可能银行的利润都吃得差不多了。这种担心非常简单而直接，如果全球经济在债务危机的推动下进一步地恶化，我们有有利和不利的一面，我们可能推出的政策从那些方面来着手呢？有哪些隐患是需要重点消除的呢？下面重点讨论这个问题。

　　和上应对次贷危机时相比，当前这次债务危机，中国有利的局面从以下几方面来讲：

　　第一，中国经济在当前和2008年对外部经济的依赖程度大幅地降低。2007、2008年进出口在中国GDP增长中占了相当大的比重，超过2个点。今年上半年进出口对中国经济增速是负的贡献。即使进出口是负的贡献，上半年还有超过5%的增长。所以外部经济如果持续恶化，会对我们有影响，但是影响会比2008年对外部市场依赖程度要轻微，这也是我们看到很多领导人，不会硬着陆的一个很重要的原因之一。

　　第二，当一个经济体遇到了转型压力和外部金融危机冲击叠加的时候，增速会下滑，我们看到很多发达经济体，比如日本、韩国在成长过程中，特别是在中国当前发展阶段，增速会明显下滑，产业升级，即所谓“中等收入陷阱”。中国和他们相比较有什么不同呢？我们也看到很多人参照韩国，南美等国家推演中国的增速会有大幅的下滑，如果说韩国、日本当年增速大幅下滑是他们制造业在本土成本非常高，向中国和东南亚迁移，导致本土增速下滑的话，中国当前转移大部分在内部进行。80年代改革开放的时候，发达国家转移到沿海长三角和珠三角，现在这种转移在中国内部进行，从长三角、珠三角转移到中部和西部地区。

　　所以你会看到，在2009年危机应对之后，整个中国区域增长版图出现了非常有趣的变化，排在后面是大家认为经济非常发达的地区。比如说今年上半年排在倒数第一位的是北京市，第二名是上海市。不是说北京、上海不重要，是它在面临转型的压力，转向了服务业，转向了高端增值产业，而制造业和产业链的转移到了中西部去了，所以中西部的增长速度改革开放以来首次超过了沿海发达地区。这个转移过程在进行中。复旦大学在新疆办这个会也是有远见地把握了这个趋势，我们总体的经济增长不太可能像沿海个别发达城市一样出现明显的回落，加快这个转移过程和促进区域经济发展，也会成为我们应对如果未来危机恶化很重要的点。

　　怎么评价当前的经济转型？仔细看中国的经济转型转向内需主导的经济，应该说在进行中。为什么这么说？从各个季度的经济数据来看，从部分地区的数据来看，从出口部门相关的出口占比比较大的地区和产业抱怨的多一些，内需部门和内需相关的产业，特别是有品牌的内需企业没有感觉到很明显地经济增速大幅地回落。

　　我试着问一下大家，在主要的城市找一些好一点的会议室，在北京、上海包括在乌鲁木齐都不是太容易，因为机票很少打折的，火车票还是很难买的，旅游一直保持着每个季度的增速都是高速。所以从外需主导到内需主导的转型，我的判断是在进行中。

　　今年的资本市场非常有序，现在整个估值到当前水平，有的行业在创新低，有的行业在创新高。我觉得这是好事，说明资本市场的有效性在提高，它能够开始识别出中国经济在转型。有的产业将获得机会，创出新高，而有的在创出新低，从中期来看是一个大的往下走的拐点，比如说劳动密集型，没有品牌的，没有技术的负荷企业可能会是一个漫长的调整开始。

　　第四，上次房地产产业在危机冲击下有一个非常陡峭的下滑，房地产业界把它称为进入“冰冻期”。复旦大学的校友一定有参与国家房地产市场的投资和开发，可以想象到当时房地产市场的投资、销售、土地拍卖一夜之间非常陡峭地下滑。但是这次在当前，采取如此严厉地紧缩、调控、限购等措施之后，房地产各项指标依然保持在比较强劲的水平。这次和上次比也一个非常大的不同，如果国际经济真的出现明显的逆转和回落，上一次大量再杠杆化投放银根。这次有的专家建议，上一次有银根投放再杠杆化，这次可不可以大规模投放地根，土地投放加大，也可以促进房地产的调整，其实需求还是很强劲的。

　　这么严厉的限购条件下，房地产各项指标比当时要好。这对经济是一个很重要的依托。我们财政收入增长非常快，各方面正面和反面的评论都有，有人说要扩大内需就应该是给居民提供更多的收入的占比，不应该提供在企业和政府上，至少在应对危机方面，一个强劲的中央财政对于调整经济结构、完善社保、促进消费有一个强劲的工具。

　　外汇储备可以视为流出的剩余的储蓄。大家知道出现2008在年持续一段时间的经济增长的恶化和外部环境的恶化，表现在具体的经济指标上，2008年表现在信贷投放的大幅上升，2009年整个信贷投放是5.59万亿，2009年7.59万亿，今年大概也在7万亿。这些数字在危机之前都是很少看到的。但是如果经济出现持续的恶化，当前做的事情除了刚才说的之外，区域的结构，经济的转型，内需的培养，从具体的经济指标来看高达21.5%法定银行准备金率所冻结一部分的流动性，也为未来调低准备金率来应对外部的冲击提供了巨大的空间。同时我们3.5%左右的利率可能离2006-2008年紧缩周期4.4亿最高点还有一些差距，但是实际上民间融资的真实资金成本已经逼近2007、2008年的水平了。经济真要恶化，我们和发达国家比也有减息的空间。

　　这是我想和大家讨论的第二部分。我觉得我们中国还有很多的牌可以打，可以避免经济的硬着陆。

　　三、在当前应对危机的过程中，从上次应对次贷危机到这次应对欧美的双债危机，我们有哪些值得注意的，值得借鉴和警醒的地方。

　　第一，必须要非常客观地看待政府债务大规模扩张。目前按照国际主要债务指标测算，中国处于非常稳健的水平，但是如果按照过去三年政府债务扩张速度，我们也就是三五年的时间，也会很快接近欧美经济体债务的压力指标。我们可以做一个非常简单的测算。经济结构转型不可能依靠单纯政府债务大规模扩张来刺激经济，必须有一个自我约束的能力。

　　第二，地方为了应对上次危机所启动的大规模基础设施建设，带动了地方债务的大幅上升，成为海外市场非常关注的风险隐患。

　　我觉得对地方政府投融资平台在当下，特别是海外处于恶化的趋势中，应该持非常客观、务实的态度。中国的宏观经济要软着陆，我个人认为首先投融资债务平台要实行软着陆，不能出现大规模地因为流动性断裂而形成的不良资产。同样应该提出的是，当下中国地方政府投融资平台主要风险是流动性风险，不是信用偿还风险。它和欧美大量债务压力不一样，欧美是用在社会保障、福利、医疗方面，把这些钱都花了。我们投在未来中国要推进城市化道路、桥梁、基础设施、能源设施，交通、运输和能源三类就占了61%以上。如果把它建成，对一个城市来说是一个优质的资产，只不过这些基础设施在当下的紧缩环境里，面临着一个严重的缺口，它产生现金流往往是需要建设之后的三年至五年的时间，初期是不能产生现金流的，我们要做的事情是引导国家已经批准的10万亿项目软着陆，避免外界的担心，或者是不能倒贴，流动性风险真的变成了信用风险。这是我们今天特别强调的，这也是我非常切身的体会。如果你一定倒追流动性的风险变成金融风险，这将是投融资平台的硬着陆，也将是中国经济的一个硬着陆，这种推算不用很复杂的数据。为什么银行股到了历史的低点，是因为有的银行股只有4倍，如果找一些小银行要有10倍的PE，还要给校友打招呼。上市银行和非常健康的股份制银行是四五倍的PE，它就是担心这个。

　　应该以务实的态度，引导已经开工投融资平台软着陆。某省有一个公共开发公司平台，来了一封信，引起大家的震动。我认为这是流动性风险向信用风险转化的问题，如果维持现有的债务自己可能会运转，运转三五年之后还会产生现金流，如果只收不贷，连运转都运转不了，所以就干脆不还了。没有任何一个产业，任何一个行业，哪怕现金流再丰富，承担不起只收不贷，承担不起流动性非常严厉地控制。这一点也应该引起关注。

　　第三，外汇储备，经营体制全面的反思。外汇储备经营战略全面的转化应该说到了十字路口。在此之前如果有这样和那样的分歧，美债降级，接下来欧债会陆陆续续地降级。我们还有没有必要继续不断地保持大量外资流入，不断地积累外汇储备呢？从几千亿到一万亿，一直到三万亿。按照目前增长速度，四万亿也不远了。一万亿的时候不多，两万亿的时候还不多。从微观层面，从外汇储备的日常经营，从组合经营的角度来看，外汇储备的经营是非常优秀的，回报水平高于很多发达国家。这和微观层面的交易没有关系，但是宏观层面整个经济体制转换的问题，所以这次降级也是非常重要的转折点。一方面外汇储备要不要这么大幅的增长，另一方面现有3.19万亿外汇储备怎么样能够配合中国经济转型、中国经济的增长，而不仅仅只是买美国的国债。这是一个非常大的问题！

　　我的演讲就到这里，谢谢大家！