陈道富：未来两三年应维持稳健货币政策

　　新浪财经讯 8月13日上午，2011年度基金投资者服务巡讲大型公益活动苏州站在苏州中心大酒店举行。以下为国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任陈道富演讲实录。

　　陈道富：苏州的各位投资者上午好，很高兴也这个机会和大家共同交流当前的宏观经济。应该讲这一周比较精彩，很多故事很多事在这周里跌宕起伏。首先是美债的违约分线，可以说短期的美债违约分线基本上消除了。但是上周五，又把美国的评级从3A降到2A，导致世界股市大幅振荡。前两天美国的经济数据一公布，美国的股市又出现了大幅振荡。这周是丰富多彩，怎样看待中国跟整个的世界经济形式呢？我想大家都比较关注，因为时间关系，今天重点讲三个方面的问题。

　　首先，美国的经济战略问题，稍微讲一下。第二个，讲一下对中国经济的一种看法和未来走势的判断。第三个，讲一下下半年的政策走势的判断和可能采取的措施。

　　第一个，美债欧债的一些基本看法。最近金融市场的动荡，表面上来看，好像是美国评级下调引起的，但是我认为美国评级下调只是一个导火索，实际上前一阵，特别是二季度以来，涉及的经济包括美国经济、欧洲经济，一直让投资者非常头疼。美国的经济一直走不出它复苏的一条很有利的渠道。单加在美国身上最难的就是两个，一个是失业率，美国的失业率长期保持高的水平上，这么高的失业率持续时间这么长，在历史上罕见的。这对它的经济恢复很大的打击。第二个是房地产，始终在低位徘徊，目前看不到短期复苏的迹象。美国很多政策，基本上用的他可以用的很多刺激政策，美国用了积极的财政政策用很多，包括减税、包括刺激政策。但是这些政策，大家发现，这些所谓从需求方刺激美国经济的很多政策效果非常有限。特别是量化宽松。一季度只有0.4%的增长，二季度0.3%。美国的老百姓，这个量化宽松能带领他们走出衰退抱有质疑的声音。美国也带来了财政赤字，引起了大家对它债务可持续发展的担忧。

　　实际上背后反应了这样一个现实，在当前经济的困局下面，传统的需求管理政策到底有没有效，其实一直在思考，在美国这种没有找到新的经济增长点的情况下，在经济结构没有转变的情况下，不断使用货币刺激或者财政扩张的政策到底取得什么样的效果？这是值得我们深思和借鉴的。

　　欧洲同样也陷入这样的困境，欧洲在美国金融危机之前债务问题并不严重。07、08年美国债务发生以后，欧洲的问题开始转移。有很多问题，一方面老龄化问题，始终是结构问题。欧洲在财政政策上面，还是一个自主市场的内在矛盾。这些在共同作用导致现在对欧洲危机的担忧包括对欧洲银行业的担忧。因为欧洲银行业持有大量的国家债权。所以欧债危机对欧洲银行业带来比较大的冲击，是有一定担忧的。欧洲实际上也面临一样的政策，需求政策很难走出恶性循环。

　　如果欧洲想用财政政策刺激经济就导致债务进一步，可能就觉得债务更没有办返还。会有更高的利率。财政政策是没效的。货币政策又受制于中央银行，中央银行是以非常负责任的以最主要目标的进行的。这样的情况下，会不会需要损害自己的利益来保护在职人的利益呢目前欧洲中央银行在一定程度上是付出自己的信誉来支持这些欧洲的国家战略，希望维持欧元的一致统一。仅仅是从需求方进入思考的话会陷入二次循环，欧洲在找第三条道路，德国这么长时间，二战以后，德国非常重视物价的稳定。它一直采取非常稳健的货币政策。他一直靠结构性的调整。这个过程老百姓会承担很多调整的痛苦。

　　欧洲能不能走出来就看政治上、财政上、社会管理上，能不能走出一条新的管理道路。因此我认为当前现在这种困局，当前金融市场的波动，反应的是全世界投资者对美国对欧洲能不能走出困惑的一种担忧。这种信息短期内进行崩溃。我认为当前国际金融市场上的波动，包括股票市场的波动，并不反应大家对美国的信心，并不是他的债务危机。大家看到美国国债实际上是往下走，这可以发现，他并不是担心美国不还债，而是担心美国经济，担心美国能不能走出来这个恶性循环，这是最根本的问题。

　　这就引申出来，从政策的角度看，当前怎样看世界格局？世界处在大的结构变革时期，这个变革时期，世界经历十年非常美好的时期及这个时候看起来很大的事，比如说美国还要调整这种信用评级，或者说美国采取一些非常大刀阔斧的改革。放在历史环境看，现在还没有到真正采取根本性的措施。大家可以看到，美国在历史上，七十年代放弃了布莱克森(音)的体系。不能仅仅从前几年的历史走势来看世界经济。要放在大的历史背景情况下看看他可能采取的大的动作。现在是小打小闹，有一些大的变革还在酝酿。一些大的循环突破的话很难跳出来的。还在打转的话是跳不出二次循环的。

　　中国是美国欧洲的另外一个印象，中国仍然处于社会相当宽松的时代，经济增长相当高的增长，又处于历史高位，到了6.5%，到了阶段性高点。对于中国经济来说，他可能面临的跟欧洲跟美国不一样的，但是也是同样面临一种非常重要的经济结构调整的重要战略机遇期。从今年来看，虽然经济增长一直增长，但从CPI的角度看，今年上半年的通货膨胀也不是特别高，但是老百姓感觉到部分可能很高。这个阶段从中等收入国家向高等收入国家的历史转折期。这个转折期，意味着几个事。未来的三到五年，中国经济增长数据会持续下降，中国已经到了下降的一个阶段。中国不论是从各种要素的程度还是从经济内在增长动力角度看，经济增长存在下行压力。从历史上国际社会上看，低收入到中等收入的国家到了现在人均收入到了4000多美元的时候，要想保持三十年或者二十年是没有吸引力了。到未来四到二十年需要寻找新的增长动力。相对低收入阶段，各种要素越来越被充分使用了。大家都可以感觉原来土地很便宜，资源非常充裕。到了现在土地越来越紧张，停车，原来一块两块现在四块十块。虽然这个过程会伴随着效益提高，但是这个过程同样伴随的是物价上涨。

　　从国际上来看，很多国家来看，在第二产业向第三产业转移的过程中都伴随着一个现象，一个是人均收入的上升，相伴随的是通货膨胀。看看韩国的生活水平、日本的生活水平。但是这些国家的人均收入就是你的两倍三倍四倍。这个是因为要素越来越分工越来越细，要素越来越紧张，越来越精细化的时候就带动物价上涨，物价跟汇率的上升。从另外的角度来看，中国要提高使用效率的话，原来被压抑的一些要素价格可能要进一步推动改革，要素价格已经讲了很多年了。包括现在的水、电，很多地方反应闹电荒。

　　同时，在这个从中等收入向高收入转变的过程，在经济结构调整的过程中，涉及到产业结构变化，产业结构变化怎样实现？必然通过相对价格波动实现，有些上升产业价格上升，退出来的产业价格下跌。往往保证退出的产业价格相对稳定，因此，在从中等收入要想向比较高的收入过程过程中，可能不得不面对的问题是通货膨胀的。通货膨胀可能是都是必须面对的问题，中国还有额外的问题，前两年为了应对金融危机中国投放了大量的货币。市场有78万亿货币供应量总是要转换成购买力的。但是大家看到冻结的流动性，只是冻结银行的流动性。银行有一部分钱要放在中央银行，发生央票也是向银行来购买。银行的短期应用的变成长期应用。但是大家口袋里的钱，企业所赚的钱照样可以购买任何东西。

　　影响老百姓购买的因素有几个，一个，目前市场上老百姓越来越不愿意把钱放在银行，大量的理财产品非常活跃，为什么？因为银行是负利的。通货膨胀的情况下，大家不愿意把钱放在银行，大家通过其他的渠道。因此这个钱就赚快了。老百姓就消费，买各种产品，就会加速，使得钱发挥更多的购买力作用。真的对老百姓钱的购买力造成影响是在于一些限购措施，像买房子限购，买车限购。实际上限制了钱的购买力。实际上影响了钱的使用，对经济的冲击。不论怎样说，目前市场上78万亿的货币量总是要体现在物价或者市场上。

　　要进行实实在在的结构调整就不得不面对一定程度上的通货膨胀，反过来说，你如果一点通货膨胀都没有的话，这个经济结构调整就很难进行，这是高的艺术，中国其实渡过了非常艰难的时刻，中低收入国家高收入转化的过程中，中国处理过来了，中国在相对稳健的财政支出情况下，撇横了在政支出和通货膨胀的关系。怎样平衡通货膨胀的关系？需要一定的通货膨胀，才推进经济结构的增长。就想维持原来2%的通货膨胀，很多的经济调整是不可能的。现在通货膨胀很高，把很多该进行的产业结构调整都换了。所以说这是一个方面。

　　另外一个方面，老百姓的通胀预期起来了以后，导致通货膨胀老百姓容忍的通货膨胀水平在下降。06年07年的通货膨胀，老百姓出现一些行为调整，当通货膨胀接近两位数的时候，老百姓出现了一些调整。去年底的时候通货膨胀不到5%，老百姓没有什么变化。不断发生以后，使得社会物价的波动出现新的变化。因此这些政策就不能够相当高的程度，需要更多的前瞻性。这个时候需要更高的艺术。

　　另外一个，导致现在困局的就是08年危机，以及应对危机采取的措施。使得中国的各种政策受到很大的制约，包括很多的信息国家都是面临这个昆剧。你不论用货币政策还是其他政策效果都非常有限，大家可以看到巴西包括韩国，他们的货币大幅度升值，升值导致什么结果呢？通货膨胀仍然很高，很多国家的通货膨胀是高于中国的。这些国家，单面对欧洲和日本大量印钞票的时候，他们的措施是相对有限的，对中国是一样的。中国上半年很重要的特征外面金融系统资金大量流入中国。今年上半年每个月大概有三千亿人民币外汇帐户的增加。今年上半年中国的贸易顺差600多亿，FDI800多亿，剩下的金融性的或者是贸易融资。现在可能200多亿的债券规模。

　　其实可以看到，海外融资是很活跃的，现在中国有紧缩性的政策，很多企业包括银行跑到海外融资，今年上半年美国的股票中国的一些概念，或者中国的一些公司出现一些问题，美国一些股市就中国来说。在这样的情况下，中国今年在美国的股票发行量超过了09年，接近了10年的水平。就是说海外融资量是很大的。这么大的资金就是通过金融手段进入中国。中国的宏观经济造成了一个影响。另外一个方面，对中国自己来说，一个是发行了这么多的货币，导致通胀预期。另外一方面，采取了四万亿的刺激政策，采取很多项目。另外一方面也带来融资担心，特别是很多中小企业在这一轮的波动中，很多中小企业从贸易部门出来了。由于各种原因从贸易部门出来，出来以后其实没有进入其他的，也没有进行产业升级，大量进入房地产，这些做了大量金融性的投资。这些货币一紧缩这些中小企业就很困难，就是说好的资金的周转出现了一定的压力。除了这个方面，地方融资平台又是另外的体现，需要一些资金保持资金链。需要维持这种资金的延续性，现在就变得很困难。

　　现在很多问题就是08年的应对导致的一直对现在的一些约束。道理来说，中国现在的政策应该是稳健或者是紧缩，一旦紧缩过度就会出现大起大落。中国的经济是一抓就死，一放就乱。经过前几年的改革，这种特征越来越弱化。但是这次这种融资的惯性，或者直接投资的惯性又有所体现，很多政策要把握节奏，把握次序。

　　最后一个，简单讲讲中国政策的取不趋向，中国项目的政策如果仅仅从短期来看。现在是非常难处理的状况，现在很多人都在预期四季度或者明年一季度政策放松。我觉得对中国现在的政策趋向应该放在大的背景下。一个是世界处在很重要的调整时期，中国也处于很重要的调整时期。这个时间一定要寻找产业转移，寻找新的经济增长点我们知道美国包括欧洲，也看到自己结构上的大量问题，结构是有存在缺陷的，需要这些产业结构调整。但是他们在进行产业结构调整的时候，不得不依靠金融系统工具包括货币政策包括财政政策来减缓调整过程的痛苦。同时希望把这个成本转嫁给其他国家。

　　中国一方面金融方面的政策空间政策影响力是有限的，另外一个中国还需要实体经济。中国还需要结构调整才能抓住世界调整的机会。再到实现经济结构调整意味着不能过度依赖于金融形的政策，需要有一定的货币政策的稳健。所以说从未来的角度说，在结构调整的两三年，都应该维持稳健的货币政策。这个过程需要加强针对性、灵活性。与此同时，如果需要采取一个促进经济增长，促进经济结构调整的财政政策相配套。这个还在做项目，做投资，还是促进结构调整。就是要在税制方面做必要的。在政府职能方面做大量的改革。这的财政做一些产业性的引导性的改革。这个是促使中国经济调整的政策，虽然也是积极的。我觉得对中国来说，大的判断，在当前的调整时期，中国要抓住历史机遇，世界调整机遇中国调整机遇要顺这个趋势，中国有条件在逆趋势做，中国有四万多亿的票，中国这么多的资产。但是我觉得对于中国来说，中国需要顺势来做必要经济结构调整，为未来十年或者二十年的经济增长做必要的准备。这是一个痛苦的过程，调整过程的镇痛。

　　不可能所有东西所有好处都占了的阶段，通过经济结构调整，三个目标都能同时取得的时候，中国现在已经到了需要通过一定代价获得真正想要的目标。想要经济增长就会通货膨胀的目标。这里就涉及到几个目标协调的问题，什么是重要的？什么是相对不重要的？对中国来说，给市场的预期，通过各种政策给市场明确的预期。应该来说，下半年政策的趋向是比较清晰的，仍然以通货膨胀为主要目标，不是首要目标。中长期看核心仍然是经济结构调整，为了实现经济结构调整，可能刚才说了，可能不得不实现通货膨胀，可能不得不容忍一定的经济下滑。这个度的把握，从我的角度来看，只要不涉及到社会稳定，不涉及到金融体系的稳定，就应该实现长期稳定的目标。

　　当然从当前的结构，当前经济格局的复杂性来看，在取得这种目标的时候要把握这种一节奏和力度。如果说紧缩速度太快，或者说政策协调的不好，可能导致短期资金链非常紧张，对社会来说不是好事。这个时候需要把握这个节奏的力度。我想这个时候可能更多的，在货币政策上需要更多的依赖一些价格型工具，可以使用一些利率汇率的工具，财政政策上可以更多的一些税收制度的调整。更加激发民间的资本，更加注重一些结构性的调整。最重要企业政策的一些支持。一些主外经济发展的障碍做一些调整。我觉得这是从大的方向，更细节的政策不再展开。

　　谢谢大家！