私募基金组织模式研究

　　1.  传统阳光私募基金组织模式

　　2003年1月，上海国际信托投资有限公司推出国内首个投资于证券市场的资金信托产品“基金债券组合投资资金信托计划”，但该计划并未直接投资于二级市场股票，而是50%的资金投资于债券市场、50%的资金投资于基金市场。2003年8月，云南国际信托有限公司成立“中国龙资本市场集合资金信托计划”，成为国内首个投资于证券二级市场的证券类信托产品。该产品由受托人自己，即云国投担任投资顾问，保管人为招商银行。这种产品组织模式后来被称之为“云南模式”，但未被广泛应用。阳光私募基金模式的真正创始，则是2004年2月成立的深国投·赤子之心(中国)集合资金信托。该信托计划受托人为深圳国际信托投资公司(即现在的华润信托)，托管银行为工商银行。与“云南模式”不同的是，深国投并未自己担任投资顾问，而是聘请了国泰君安咨询服务(深圳)有限公司作为投资顾问(后改为深圳市赤子之心资产管理公司担任投资顾问，但投资顾问负责人一直为赵丹阳)。从此之后，以信托产品形式募集资金，作为受托人的信托公司再聘请私募公司作为投资顾问就成为国内阳光私募基金的普遍产品组织模式。

　　2. 私募基金组织模式的新发展

　　2007年6月1日，《中华人民共和国合伙企业法(修订)》开始施行，增加了“有限合伙”这种新的合伙企业形式。同时，该法承认了法人合伙，明确和完善了合伙企业的退伙模式。从全球范围来看，多数对冲基金都是采用有限合伙的组织形式，基金管理者作为一般合伙人对资金进行管理，而投资者作为有限合伙人加入，只承担投入资本相应责任。该法的颁布为国内新类型私募的产生奠定了基础，但是该法更多是方便了合伙制股权类私募基金的成立，由于合伙制企业不能开设证券账户，合伙制证券投资私募基金仍然有难以逾越的鸿沟。

　　2009年12月21日，经修改的《证券登记结算管理办法》开始施行。修改后的《证券登记结算管理办法》第十九条将向证券登记结算机构提出开户申请的投资人定义为中国公民、中国法人、中国合伙企业及法律、行政法规、中国证监会规章规定的其他投资者。至此，合伙制私募基金不能开户的最后障碍被扫除。2010年2月，国内第一只合伙制私募基金“银河普润”成立。该基金完全绕开信托，投资者出资作为有限合伙人入伙，银河财富资产管理有限公司作为一般合伙人对资金进行管理。

　　2010年下半年一种新组织模式的阳光私募基金诞生，西安信托推出“信托合伙制”产品。这类产品的推出主要是由于中国证券登记结算有限公司2009年7月暂停开设信托证券交易账户后，信托公司的存量账户越来越少，已经不能支撑私募基金的高速发行。该产品在资金募集方式上仍是采用信托产品的形式，由投资者购买信托计划份额。信托计划成立之后成立有限合伙企业，由西安信托旗下子公司担任一般合伙人(避免信托公司承担无限责任的风险)，西安信托再以信托产品募集资金入伙担任有限合伙人，对外聘请私募公司作为投资顾问。该产品本质上仍是传统的阳光私募基金模式，但是由于最终投资是通过合伙企业进行，因此避免了使用信托证券投资账户。

　　外贸信托也推出了另一版本的“信托合伙制”——博弘数君定向增发指数型基金。与西安信托“信托合伙制”主要的不同在于，该产品是由私募公司博弘数君担任一般合伙人执行合伙事务、对资金进行管理，而外贸信托以信托产品募集资金作为有限合伙人加入合伙企业。

　　3. 各种私募基金组织模式的优劣比较

　　传统阳光私募基金组织模式作为目前行业中绝大多数阳光私募基金采用的形式，已经获得投资者及监管层的普遍认同。由于有信托公司替投资者对产品日常运行的监督管理，同时资金由托管银行保管，因此投资者的权益得到最大限度的保障。但是这一模式目前也遇到了一些的问题：

　　(一)  中国证券登记结算有限公司2009年7月暂停开设信托证券交易账户后，信托公司的存量账户越来越少。一方面新产品的发行速度受到了限制，另一方面账户的稀缺性导致信托公司账户费用越来越高，私募公司成立新产品成本也一路高涨，本可以用在提高投研实力的资金很可能被账户费用所占用。

　　(二)  信托产品投资范围窄，目前阳光私募基金投资范围仅限于股票市场。《信托公司参与股指期货交易业务指引》中虽然明确信托产品股指期货头寸有20%，但因为操作细则不明确，目前阳光私募基金实质上仍不能参与股指期货，更遑论其它更多的投资领域。海外对冲基金最大的优势就在于投资灵活，通过各种策略、各类投资标的对冲风险获得绝对收益，而国内传统阳光私募基金丧失了其天然具备的优势。

　　合伙制私募基金的最大优势就在于灵活，由于没有投资范围的限制，这类私募基金可以投资法律许可下的所有投资标的。例如上海梵基股权投资管理有限公司旗下的宏观策略对冲基金梵基一号(有限合伙制)，投资标的包括股票、商品期货、股指期货、债券、利率相关产品、融资融券等。而老牌私募上海证大投资管理有限公司也通过成立有限合伙制私募基金进行定向增发项目的投资。。

　　合伙制私募基金的主要问题包括：

　　(一)  投资者需要缴纳所得税。合伙企业的税收采用的是“先分后税”，除了需要缴纳营业税之外，各个合伙人要按照自己所分得的收益缴纳个人所得税。通常合伙制私募基金通过选择一些有个税优惠的地区来注册，避免缴纳过高的个税。但是与不用缴纳个税的传统阳光私募基金相比，合伙制私募基金有税收方面的先天弱势；

　　(二)  缺乏监管。投资者(有限合伙人)和基金管理者(一般合伙人)通过合伙协议确定双方的权利和义务，并受到法律保护。但是投资者对于担任执行合伙人的基金管理者不可能进行实时、有效的监督，只是在对方违约后有追索赔偿的权利。海外对冲基金历史上出现的欺诈事件证明，由于信息的不对等，投资者很难及时发现对方的欺诈行为，通常到最后发现时已经造成不可挽回的损失。而国内的合伙制私募基金发展刚刚起步，投资者普遍缺乏经验，同时合伙制私募基金如何监管也缺乏定律。因此相较传统阳光私募基金，合伙制私募基金的道德风险较大。

　　除此之外，合伙制私募基金还有退出机制、进入门槛方面的问题，不过都可以通过一些方式避免。

　　“信托合伙制”私募基金则是传统阳光私募基金以及有限合伙制私募基金两种模式的综合，兼顾了它们的优势又规避了它们的缺点。首先，这类基金通过合伙企业的平台进行投资，不需要开设信托证券交易账户，也没有信托产品投资范围的限制；其次，投资者由于是通过购买信托产品获得基金份额，因此投资者不需要缴纳个人所得税；再次，信托公司作为合伙人有利于私募基金的监督管理。

　　4.未来发展趋势

　　“信托合伙制”由于兼顾到了私募基金灵活性与监管两方面要求，应该说是目前优点最为明显的一种私募基金组织模式。但是未来国内私募行业将会采用何种模式现在很难定论。这一方面取决于投资者的选择，但更重要的可能是取决于政府将会如何引导这个行业。海外以有限合伙制为主的对冲基金虽然灵活，但是目前不管是从对冲基金自身还是从各国对对冲基金的监管措施来看，都是呈现出愈加严格、规范管理的趋势。从监管力度来说，国内阳光私募行业是比海外对冲基金行业监管更为严格的，因此监管层如果能够赋予私募基金更多的灵活性和自主性，相信阳光私募行业能够得到更为广阔的发展。