9月投基策略：提升组合风险 增配周期风格

　　2011年9月基金投资策略报告

　　国金证券基金研究中心 王聃聃 张剑辉

　　投资策略

　　提升组合风险，增配周期风格——权益类开放式基金投资建议

　　宏观经济回落或将延续，但经济硬着陆的概率较低，海外市场动荡对国内经济的影响有待进一步观察，这些仍将继续对短期市场形成一定的压制。但同时，历史低位的估值水平提供了相当的安全边际。

　　就基金投资组合的构建，我们认为投资者可以着眼中长期进行布局，等待市场在底部区域波动消化不利因素，而在等待过程中通胀、政策、经济走势等也将渐趋于明朗，加之目前市场基本反映了对经济、政策的最悲观预期，股指中期向上修复的因素逐渐累积。因此，9月基金投资组合不必过于保守，可适当提升风险。

　　就基金风格的选择上，考虑到短期确定性和防御性品种仍将继续得到投资者关注，侧重食品饮料、家电、医药、纺织服装和零售等大消费行业的基金可继续作为核心配置。但需要关注的是，经过近期上涨，部分大消费股当前估值吸引力逐渐下降，后续三季报再超预期的动力有限。在此背景下基金管理人的选股能力成为关键，因此在稳健成长风格的品种选择上，建议投资者结合产品的投资组合和管理人选股能力进行精选。

　　随着前期调整，部分估值水平较低的周期性行业板块具备一定的安全边际，比如调整已经比较充分、机构低配的银行、地产等，防御性及进攻性兼备。另外，考虑到下半年新兴产业的相关政策陆续推进出台，行业内成长性好的个股有望重新回到投资者视野。因此，对于上述相关行业侧重的基金可适当增配。

　　此外，我们认为中小型基金给管理人提供了灵活操作空间，同时次新基金较低的建仓成本和调仓成本具备优势，相关基金可适当关注。

　　鉴于今年全球经济的动荡和不确定性，投资者应以防御性的品种为主。尽管黄金近期急速上扬后回调风险加大，但从整个下半年看，黄金、资源类的抗通胀品种依旧是未来关注的重点，此外可关注美国市场在快速下跌后的反弹机会。

　　超预期政策冲击债市资金面——固定收益类开放式基金投资建议

　　前期债券市场在资金面缓和、海外市场震荡避险情绪升温的背景下有所回暖。但本周保证金存款收缴准备金的政策超出市场预期，反映了通胀背景下货币政策依然维持了一定力度，也使得资金面预期发生较大冲击。短期来看，债券市场很难形成趋势性投资机会。

　　尽管债券市场短期缺乏利好因素支撑，但中长期来看债市收益率已位于历史顶部，较高的息票收入也增加了绝对吸引力，综合来看，我们认为债券基金仍具有较好的配置价值。其中，场内交易的封闭式债券基金具备折价优势，投资者可重点关注。

　　关注折价具有比较优势的品种——封闭式基金投资建议

　　传统封基中，部分折价率较高品种开始显现较好的投资价值，建议投资者继续从个体角度出发，选择投资管理能力、折价率具备优势的品种

　　高杠杆基金的业绩表现与市场走势、市场风格联系紧密，同时具有高风险收益的特点。考虑到目前市场估值底部，反弹机会可期，可适当关注中小盘风格、杠杆率较高且溢价率相对较低的信诚500B。

　　组合推荐

进攻型组合				防御型组合
基金名称	基金类型	权重		基金名称	基金类型	权重
嘉实优质	股票型	20%		富国300	股票-指数型	20%
方达策略	混合－灵活配置型	20%		中银价值	混合－灵活配置型	20%
富国天惠	混合－积极配置型	20%		诺安成长	股票型	20%
兴全有机增长	混合－灵活配置型	20%		工银强债A	债券－新股申购型	20%
东吴进取策略	混合－灵活配置型	20%		建信增利	债券－新股申购型	20%

绝对收益组合				灵活配置组合
基金名称	基金类型	权重		基金名称	基金类型	权重
嘉实超短债	债券-完全债券型	50%		国投稳健	混合-积极配置型	20%
中银增利	债券－新股申购型	50%		融通领先	股票型	20%
				上投阿尔法	股票型	20%
				南方宝元	债券－普通债券型	20%
				嘉实多元A	债券－普通债券型	20%

封闭基金组合
基金名称	基金类型	权重
国泰优先	其它类型	25%
信诚500B	其它类型	25%
基金鸿阳	股票型	25%
基金金鑫	股票型	25%

　　来源：国金证券研究所

　　一、权益类开放式基金投资建议

　　提升组合风险，增配周期风格——A股权益类开放式基金投资建议

　　随着7月份宏观经济数据的公布，前期紧缩政策的累积效应进一步显现，整体来看，经济下滑略超市场预期，剔除房地产的固定投资和工业增加值明显放缓，消费增速同样显著放缓。

　　紧缩政策的累积效应使得生产方面增速放缓较为明显，7月份规模以上工业增加值同比增长14.0%，环比增长0.9%，分别较上月回落1.1个百分点和0.58个百分点。1-7月份，规模以上工业增加值同比增长14.3%，增速与1-6月份持平，从具体行业来看，除了纺织和交通运输制造业同比上升外，其余行业同比均下滑。

　　固定资产投资方面，1-7月份固定资产投资累计同比增长25.4%，比1-6月份回落0.2个百分点，从环比看，7月份固定资产投资增长0.27%。整体来看保障房新开工等对延缓房地产投资下滑有一定支撑，但在紧缩背景下，房地产投资的下滑趋势难发生变化。此外，在剔除地产投资后，固定资产投资下滑幅度有增大趋势。

　　7月份社会消费品零售总额同比增长17.2%，1-7月份社会消费品零售同比增长16.8%。从环比看，7月份社会消费品零售总额增长1.26%。在通胀高企，信贷紧缩，房地产调控背景下，消费疲软逐步显现，其中，房地产产业链的消费下滑较为明显。

　　7月份出口略超市场预期，对外贸易进出口总值为3187.72亿美元，比去年同期增长21.5%。其中，出口1751.28亿美元，增长20.4%；进口1436.44亿美元，增长22.9%。当月贸易顺差314.84亿美元。尽管出口超预期反弹，但从当前宏观形势来看，未来出口增速或将下滑。

　　图表1：社会消费品零售情况

　　图表2：7月份出口略超预期

　　来源：国金证券研究所，宏观策略小组整理

　　通胀高企，7 月份CPI 同比增长6.5%，再创新高，其中食品价格上涨仍是其主要推动因素；7月份PPI同比增速为7.5%，其中采掘业、石油化工价格环比回落，上游价格松动更为明显。国外主要经济体增长放缓，大宗商品价格明显回落，加之国内货币紧缩效果累积将使得非食品通胀压力逐步缓解，但食品价格短期还难出现明显回落。整体来看，我们认为接下来通胀水平或缓慢下滑，但仍将处于高位，8月度CPI仍有可能在6%以上。

　　从金融数据来看，7月份人民币贷款增加4,926亿元；7月末，广义货币(M2)同比增长14.7%，狭义货币(M1)同比增长11.6%。货币、信贷总体低于市场预期，除了印证了实体经济表现不佳现实，也与银行理财产品的存款分流、7月下旬贷款约束有关。考虑到7月初对票据理财产品进行的调控，不可低估8月存款上升幅度。

　　就A股市场整体投资机会来看，宏观经济内忧外患是前期市场调整的主要原因，与此同时通胀下滑缓慢也使得短期货币政策放松预期落空，压制市场做多情绪。目前来看，宏观经济回落或将延续，但经济硬着陆的概率较低，海外市场动荡对国内经济的影响有待进一步观察，这些仍将继续对短期市场形成一定的压制。但同时，经过近期下跌，A股市场风险得到进一步的释放，历史低位的估值水平提供了相当的安全边际，根据国金策略小组的测算，2500点对应12倍的动态PE和15%不到的盈利增长，我们目前对全年盈利增长的中性预测为19.6%，对中报增长的预测仍为23%，且从目前已经披露中报的情况来看，没有显著低于预期。

　　就基金投资组合的构建，我们认为投资者可以着眼中长期进行布局，等待市场在底部区域波动消化不利因素，而在等待过程中通胀、政策、经济走势等也将渐趋于明朗，且目前市场基本反映了对经济、政策的最悲观预期，股指中期向上修复的因素逐渐累积。因此，9月基金投资组合不必过于保守，可适当提升风险。

　　估值吸引力下降，稳健成长风格基金选择着重选股能力。

　　基金风格的选择上，考虑到短期市场仍存在不确定性，确定性和防御性品种将继续得到投资者关注，侧重食品饮料、家电、医药、纺织服装和零售等大消费行业的基金可继续作为核心配置。但需要关注的是，经过近期上涨，目前部分大消费股票的估值吸引力逐渐下降，后续三季报再超预期的动力有限。在此背景下基金管理人的选股能力成为关键，因此在稳健成长风格的品种选择上，建议投资者结合产品的投资组合和管理人选股能力进行筛选。

　　在基金的筛选上，我们结合基金选股能力和二季报基金重仓股信息，对基金进行评价选择，下图表中纵轴代表选股能力，横轴代表基金重仓股风格，纵轴越向上代表选股能力更强、横轴越靠右，越倾向稳健成长风格。基于对历史操作、管理业绩的分析，对于稳健成长风格的品种可以关注的包括：嘉实优质、国富价值、博时特许价值、大成稳健、泰达红利、国富潜力、澳银领先、富国天惠、东吴嘉禾、兴全有机增长、诺安灵活配置、兴全全球、易方达科翔、景顺增长等。

　　图表3：结合基金选股能力和风格进行选择

　　来源：国金证券研究所

　　随着近期调整，部分估值水平较低的行业板块具备一定的安全边际，比如调整已经比较充分、机构低配的银行、地产等，防御性及进攻性兼备，此外，考虑到下半年新兴产业的相关政策陆续推进出台，成长性好的个股有望重新回到投资者视野。对于相关行业侧重、个股把握能力较强的基金可适当关注、进行布局。

　　调整空间和时间充分的部分周期股在前期市场下跌过程中系统性风险进一步释放，较低的估值水平具备了防御性，下跌空间已经有限，比如金融、地产行业。与此同时，无论金融、地产行业，机构对其的配置比例已经较低，隐含了较大的加仓空间，短期利空出尽后的修复空间也较大。同时，考虑到美联储QE3推出的可能性较大，前期下跌较多的周期品中的有色金属行业，也有望迎来交易性机会。

　　此外，近期电子元器件、信息设备等成长股的关注度逐渐提高，部分估值已经进入合理区域的、成长性好的个股重新回到投资者视野，考虑到下半年新兴产业的相关政策陆续推进出台，市场对于相关个股的关注会进一步提升。

　　落实到基金投资，投资者可以结合基金二季报、历史投资风格和投资管理能力，进行选择(见下图表右)。

　　图表4：对部分行业超配低配变化

　　图表5：部分行业持有较多的基金

 

金融	地产	有色	信息技术
银华领先	上投优势	华宝动力	光大中小盘
工银红利	富国天瑞	博时策略	银华和谐主题
景顺治理	博时策略	博时平衡	银华内需
国联安精选	华夏精选	广发大盘	华商阿尔法
鹏华价值	方达精选	招商股票	富国主题
广发聚富	民生品牌蓝筹	新华成长	华安优选
上投内需	华夏增长	招商大盘	华商盛世
汇丰中小盘	博时增长2	招商中小盘	华夏增长
国泰金牛	广发聚富	融通领先	富国天惠
博时主题	博时增长	东吴行业	国投成长

 

 

　　来源：国金证券研究所，

　　中小型基金给管理人提供了灵活操作空间，次新基金具备建仓优势。

　　在预期市场继续宽幅震荡的环境下，资产规模相对较小的基金更具备灵活优势，尤其是在当前市场对于宏观数据、流动性及政策调控等相对敏感的背景下，使得市场处于投资主线并不十分清晰、热点轮动较快的节奏中，因此中小型基金给管理人提供了更多灵活操作的空间。在基金的筛选上，我们结合基金规模、换手率和操作风格，可以关注的包括：富国天源、易方达科翔、中银中国、国联安主题、银华内需、华安动态、国投稳健、兴全有机增长等。

　　此外，二季度以来成立的次新基金具备建仓优势。一方面市场处于估值底部，次新基金具备低成本布局的优势；另一方面，在市场宽幅震荡行情中，次新基金股票仓位一般较轻，调仓成本更低。对于次新基金的选择，投资者可更多关注管理人实力、基金经理既往投资管理能力。具体产品可以关注的包括：兴全绿色、鹏华产业、华商价值、大摩策略等。

　　QDII基金：继续关注黄金、资源类的抗通胀品种

　　欧美成熟经济体的疲软依旧没有丝毫改观。美国主权信用评级历史性地被标普下调，加上最新经济数据反映出美国房地产市场和就业依旧疲弱，引发市场对美国经济前景的担忧进一步加深。欧洲债务危机开始实质性扩散，欧元区核心国法德的经济增速低于预期，其提出的“欧元区政府”的设想并不被市场接受。新兴市场经济体的通胀依旧维持在高位，资产价格泡沫依旧没有消退的迹象。尽管经济增速纷纷出现下降趋势，但控制通胀依旧是近期政府的优先任务。

　　从长期来讲，我们延续前期的投资策略：鉴于今年全球经济的动荡和不确定性，投资者应以防御性的品种为主，可以适当配置一些黄金、抗通胀、债券类的防御性品种。尽管黄金近期急速上扬后回调风险加大，但从整个下半年看，黄金、资源类的抗通胀品种依旧是未来关注的重点 ，此外，投资者可关注美国市场在超跌后的反弹机会[1]。

　　二、固定收益类基金投资建议

　　超预期政策冲击债市资金面——债券型开放式基金投资建议

　　前期债券市场在资金面缓和、海外市场震荡避险情绪升温的背景下有所回暖。但短期来看，保证金存款收缴准备金的政策超出市场预期，反映了通胀背景下货币政策依然维持了一定力度，也使得资金面预期发生较大冲击。中短期来看，债券市场很难形成趋势性投资机会。

　　图表6：银行间质押式回购利率走势

　　来源：国金证券研究所

　　尽管债券市场缺乏利好因素支撑、可能维持震荡盘整的格局，但从长期来看，债市投资机会逐步累积。一方面随着加息周期进入尾声，债市对政策变化的敏感性下降，另一方面经过充分调整，债市收益率已位于历史顶部，同时较高的息票收入也增加了绝对吸引力。综合来看，我们认为债券基金仍具有较好的中长期配置价值。考虑管理人固定收益投资管理能力及新股申购能力，可重点关注的产品如：建信稳定增利、中银稳健增利、易方达增强回报、工银增强收益、光大增利收益、诺安优化收益、国投瑞银稳定增利、广发强债等基金。

　　关注场内交易基金安全垫优势——债券型封闭式基金投资建议

　　前期场内交易的债券型基金二级市场价格也得到一定修复，但目前来看，部分基金仍具有相对吸引力。从场内交易的普通债券基金来看，即使在基金净值不涨的情况下，投资者仍能获得一定的到期收益，部分基金的年化收益超过4%；从杠杆份额的债券基金来看，假设基础份额提供4%的相对保守的年收益，多数基金的年化收益在6.5%~8.5%，而假设基础份额提供6%的年收益，多数基金年化收益在13%~16%左右。

　　比较来看，投资者可重点关注具有安全垫优势的场内交易普通债券型基金，在具体的产品上，可以结合管理人的投资管理能力、折价率等选择具备优势的品种，考虑到可转债市场调整基本见底、估值优势明显，同时城投债投资仍需要谨慎，可从持仓结构进一步选择。具体产品可关注易基岁丰、信诚增强，另外，具备杠杆的分级债基可重点关注折价优势明显、债券持仓结构相对均衡的景丰B。

　　图表7：基础份额(基金)不同年化收益预期下，上市交易债券基金到期收益(截止到8.26)

　　国金分类

　　折溢价率

　　剩余年限

　　基础份额不同年化收益预期

　　0.00%

　　2.00%

　　4.00%

　　6.00%

　　8.00%

　　天弘添利B

　　其它类型

　　-12.89%

　　4.27

　　-7.12%

　　1.12%

　　7.99%

　　14.02%

　　19.45%

　　大成景丰B

　　其它类型

　　-7.33%

　　2.14

　　-9.37%

　　-0.14%

　　8.39%

　　16.38%

　　23.94%

　　富国汇利B

　　其它类型

　　0.32%

　　2.04

　　-10.34%

　　-2.61%

　　4.68%

　　11.60%

　　18.24%

　　嘉实多利进取

　　其它类型

　　36.56%

　　0.57

　　-54.48%

　　-48.43%

　　-42.11%

　　-35.54%

　　-28.73%

　　泰达宏利聚利B

　　其它类型

　　-13.56%

　　4.72

　　-12.03%

　　-1.38%

　　6.68%

　　13.38%

　　19.22%

　　富国天盈B

　　其它类型

　　-7.22%

　　2.74

　　-8.45%

　　-0.31%

　　7.05%

　　13.84%

　　20.18%

　　易基岁丰

　　债券－新股申购型

　　-6.26%

　　2.21

　　2.97%

　　5.03%

　　7.09%

　　9.15%

　　11.21%

　　中欧强债

　　债券－新股申购型

　　-2.96%

　　2.10

　　1.45%

　　3.47%

　　5.50%

　　7.53%

　　9.56%

　　鹏华丰润

　　债券－新股申购型

　　-9.07%

　　2.27

　　4.28%

　　6.37%

　　8.45%

　　10.54%

　　12.62%

　　工银四季

　　债券－新股申购型

　　-8.43%

　　2.27

　　3.95%

　　6.03%

　　8.11%

　　10.19%

　　12.27%

　　银华信用

　　债券－新股申购型

　　-7.94%

　　1.84

　　4.59%

　　6.69%

　　8.78%

　　10.87%

　　12.96%

　　招商信用

　　债券－新股申购型

　　-8.33%

　　3.83

　　2.30%

　　4.34%

　　6.39%

　　8.44%

　　10.48%

　　华富强债

　　债券－新股申购型

　　-9.65%

　　2.04

　　5.11%

　　7.21%

　　9.32%

　　11.42%

　　13.52%

　　信诚增强

　　债券－普通债券型

　　-10.68%

　　2.09

　　5.55%

　　7.66%

　　9.77%

　　11.88%

　　13.99%

　　富国天丰

　　债券－新股申购型

　　-2.61%

　　0.16

　　18.11%

　　20.47%

　　22.84%

　　25.20%

　　27.56%

　　国投双债A

　　债券－新股申购型

　　-10.26%

　　2.59

　　4.27%

　　6.36%

　　8.44%

　　10.53%

　　12.61%

　　交银添利

　　债券－新股申购型

　　-10.60%

　　2.42

　　4.74%

　　6.83%

　　8.93%

　　11.02%

　　13.11%

　　注：嘉实多利进取无固定存续期，富国天丰将于

　　2011-10-23到期。

　　来源：国金证券研究所

　　同庆A、国泰优先、汇利A、景丰A、聚利A等固定收益特征的分级基金折价率继续扩大。按照2011年8月26日收盘市场价格购入、持有到期按净值结算(上述四只产品将于到期后转为开放式基金，可以进行申购赎回，即可以按照净值进行结算)计算，年收益率(单利)与同期限国债及存款利率比具备明显优势，其中年化收益超过9%的同庆A可重点关注，同样年化收益水平较高的国泰优先、汇利A等也可侧重。同时，从风险角度而言，上述产品母基金净值均处于较高水平，对子基金的保护垫也相当丰厚。对于低风险偏好的投资者，上述基金适合作为抵御通胀的投资产品。

　　另外，双禧A、银华稳进、申万收益、信诚500A、银华金利、多利优先、建信稳健等基金，同样具备固定收益特征，其中五只基金的折价率在10%以上，在折价交易状态下对于低风险投资者亦具备一定的吸引力，但市场价格波动会导致目标收益存在一定的不确定性。

　　图表8：“固定收益”特征分级基金收益率比较(截止到8.26)

　　代码

　　基金名称

　　单位净值

　　市场价格

　　折溢价率

　　剩余年限

　　约定基准利率

　　到期年化收益率

　　150006

　　同庆A

　　1.128

　　1.098

　　-2.66%

　　0.71

　　5.60%

　　9.10%

　　150010

　　国泰优先

　　1.088

　　1.053

　　-3.22%

　　1.46

　　5.70%

　　7.54%

　　150020

　　汇利A

　　1.037

　　0.966

　　-6.85%

　　2.04

　　3.87%

　　7.34%

　　150025

　　景丰A

　　1.035

　　0.969

　　-6.38%

　　2.14

　　4.03%

　　7.05%

　　150034

　　聚利A

　　1.013

　　0.883

　　-12.83%

　　4.72

　　4.57%

　　5.51%

　　150012

　　双禧A

　　1.078

　　0.904

　　-16.14%

　　5.75%

　　150018

　　银华稳进

　　1.037

　　0.883

　　-14.85%

　　5.75%

　　150022

　　申万收益

　　1.037

　　0.858

　　-17.26%

　　5.75%

　　150028

　　信诚500A

　　1.033

　　0.889

　　-13.94%

　　6.20%

　　150030

　　银华金利

　　1.029

　　0.897

　　-12.83%

　　6.50%

　　150032

　　多利优先

　　1.0215

　　0.944

　　-7.59%

　　5.00%

　　150036

　　建信稳健

　　1.019

　　0.92

　　-9.72%

　　6.50%

　　来源：国金证券研究所

　　“高收益”状态或延续——货币市场基金投资建议

　　前期资金面紧张的局面得到缓解，在此背景下货币市场收益率也小幅下降，从下图可以看到货币市场基金平均年化收益率(不包括B级基金及产品设计久期相对较短的上投摩根货币基金)从前期的3.5%左右小幅下降至3%左右。短期来看，保证金存款收缴准备金的政策将对资金面形成一定冲击，流动性紧张的局面或再起，货币基金相对“高收益”状态或延续。

　　图表9：货币市场基金平均收益率情况变化情况

　　来源：国金证券研究所

　　在货币市场基金选择上，基金季报中“影子定价”与“摊余成本法”确定的基金资产净值偏离度作为重要参考指标，不容忽视。偏离度越高表明基金手中资产“浮盈”越高，其维持甚至提高当前收益率水平的潜力越大，实证结果亦支持上述结论。因此，在货币市场基金的产品选择上，参考偏离度数据、历史收益及稳定性、流动性等，建议侧重关注华夏现金、南方增利、海富通货币、华富货币、中银货币、博时现金等“双高——高偏离度、高收益”货币市场基金产品。

　　三、封闭式基金投资建议

　　传统封基：自下而上关注具有比较优势的品种

　　传统封闭式基金整体折价率经过了7月份的上升在8月份保持相对平稳，截止到2011年8月26日，25只传统封闭式基金平均折价9.28%。在平均剩余存续期3.29年的背景下，平均到期年化收益率(按当前市价买入并持有到期按当前净值赎回的年化收益率水平)为3.06%。

　　图表10：封闭式基金折价率走势

　　来源：国金证券研究所

　　随着传统封闭式基金折价率逐渐提升，部分折价率相对较高品种开始显现较好的投资价值，8月份部分基金也获得一定的超额收益，建议投资者继续从个体角度出发，选择投资管理能力、折价率具备优势的品种，如金鑫、天元、鸿阳、普丰等。

　　创新封基： 反弹机会可期，适当关注信诚500B

　　从场内交易的创新封闭式基金来看，杠杆基金受近期市场震荡影响，净值均有不同程度程度的下跌，但随着市场进入底部区域、基金价格下跌动能减弱，基金溢价率有明显上升，其中申万进取的溢价率已经上升至27%左右，银华鑫利的溢价率也上升较大。从杠杆率水平来看，瑞福进取、申万进取目前2.6倍左右的杠杆率最高，但瑞福进取的母基金再下跌5.5%左右其杠杆率将下降至1.5倍左右。银华鑫利的杠杆率也在2.4倍左右，国泰进取、银华锐进、信诚500B、同庆B的杠杆率也相对较高。

　　高风险收益端基金业绩表现与市场走势、市场风格联系紧密，同时高杠杆率也是一把双刃剑，随市场波动价格波动更大，具有高风险收益的特点，建议对市场估值波动把握一般的投资者谨慎参与。考虑到目前市场估值底部，反弹机会可期，可适当关注中小盘风格、杠杆率较高且溢价率相对较低的信诚500B。

　　图表11：母基金不同涨跌幅下分级基金杠杆率变化

　　图表12：分级基金折溢价率(2011.8.26)

　　来源：国金证券研究所

　　[1]详见《数据疲弱悲观蔓延，黄金、抗通胀依旧强势- QDII基金双周策略》。