美股评论：股价不高也不低

　　　导读：投资通讯专家、MarketWatch专栏作家赫伯特(Mark Hulbert)撰文指出，利用众多专家提供的研究方法，可以得出的结论是，目前美股股价既不过高，也不过低，较之股价过高的三个月之前，这无论如何也是一种可喜的进展。

　　以下即赫伯特的评论文章全文：

　　当前的股价是否被低估了？

　　这一问题在任何时间都是个非常重要的问题，而在当前，其重要性就更加凸显，毕竟市场看上去未来很快就要去测试8月的低点了——最早本周就会开始。市场从估值研究当中是否能够得到一些支持呢？

　　细心的读者或许会记得，我上次专文谈及估值的问题，已经是三个月前的事情了。我那时的结论是，“非常遗憾的是，我们现在还找不到特别可靠和有力的证据，来证明股价确实被低估了”。

　　不过，此一时彼一时。标准普尔500指数本周开始的时候，较之三个月前要足足低了11%。当然，在8月低点时，较之当初更是低了15%。这些差距就足够将股市拉入被低估的区间么？

　　下面我们就来研究一下。

　　研究首先从标准普尔500指数的市盈率开始，以过去十二个月的报告盈利(截至6月30日)计算出的市盈率目前为14.0，而1871年以来至今的历史平均市盈率水平为15.5，前者较之后者低了大约10%。这些数字是由耶鲁大学金融学教授席勒(Robert Shiller)汇编而来的。

　　此外，如果我们将视线聚焦在过去五十年，则当前的市盈率相对而言还要更低。在华尔街上，许多人都相信，近几十年的历史比长达两百多年的历史，其实更加切题，而近五十年的平均市盈率水平，实际上是19.0，而当前的市盈率较之这一数字就低了26%。

　　显然，这样的数据比较，至少也可以让牛派们感到一定的安慰。

　　下面我们再看看根据未来十二个月盈利预期计算出的市盈率是怎样。根据标准普尔公司提供的数据，标普500指数未来四个季度的每股盈利预期总计为93.75美元，而相应的市盈率为12.5。

　　不过，必须明确指出的是，将这12.5和基于实际盈利计算出的历史平均数字进行比较是不恰当的。这是因为，通常而言，基于预期所计算出的市盈率都要比基于实际盈利所计算出的来得低一些。就我所知，真正能够为现在的预期市盈率找一个合适参照系的研究，目前只有一个，这就是几年前由两家对冲基金公司AQR Capital Management的执行总监阿斯纳斯(Cliff Asness)及Aetos Capital首席投资官卡塞尔斯(Anne Casscells)所主导进行的。

　　他们计算得出，从1976年到2003年，预期市盈率的中值为12.1。如果和这一数字相比的话，我们当前的股价显然是高估了3%，只是，3%的幅度实在没有什么实际意义，只能说我们的股市恐怕现在还谈不到高估或者低估，刚刚好而已。

　　总之，从这一比较当中，我们是很难得出一个特别乐观的结论的。不过，看上去似乎股市至少已经在过去三个月当中摆脱了高估的处境。因此，现在说股市低估云云也不能说就是绝对站不住脚的。

　　当然，市盈率数字其实是波动性很强的，无论是基于实际盈利还是盈利预期都是如此，用这样的指标来预测未来，成绩最多只能说是好坏参半。正是因为这一原因，许多研究者都追随着席勒和哈佛大学教授坎贝尔(John Campbell)的脚步，对长期市盈率数字进行改良，开发出一种根据通货膨胀因素调节过的近十年市盈率指标。这就是所谓“周期调整市盈率”(CAPE)，因为它超越了最简单的市盈率，因此在前瞻性上也来得更可靠一些。

　　根据席勒的数据，当前的周期调整市盈率为20.1，较之这一指标1881年以来的历史平均水平高出22%——后者是16.4。不过，如果只是和最近五十年的数字相比，则当前周期调整市盈率只高出3%。这里，我们有必要再度重申，这一差别太小，因此与五十年水平的比较，所能够得出的结论也是说不上高估或者低估，刚刚好而已。

　　我们至少可以说，与三个月之前相比，当前的股价确实是更有吸引力了。

　　那么，这是否意味着股市将在近期之内开始上涨，就如我不久前介绍的Value Line前研究主管艾森斯塔特(Samuel Eisenstadt)所预计的那样，将在明年2月涨到1万3600点呢？

　　不，不能这么说。

　　市场的短期行情究竟会如何发展变化，估值其实只能发挥很小的影响力。哪怕你百分百确信当前的情况其实是低估，这也不是股市一定会上涨的担保，事实是，它在真正回到正常水平之前，完全可能在低估的道路上走得更远。比如说，在1980年代，基于实际盈利的市盈率曾经低到过6.8。

　　只是，当我们知道，估值的这一因素，现在已经不再像三个月之前那样哪怕发挥作用也是带动市场下跌，我们总归是可以开心一点了。(玉祥)

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