杨迈军：大宗商品的全球化是必然的

　　新浪财经讯 由中欧和华安基金共同举办的“2011中欧-华安锐智沙龙”将于9月17日在中欧陆家嘴国际金融研究院举行。图为上海期货交易所总经理杨迈军发表演讲。

　　以下是演讲实录：

　　杨迈军：非常感谢刘院长还有华安基金的李总邀请我，刘院长邀请我两三次了我都没能来，作为中欧的校友我其实是非常希望来的，但是因为工作时间的关系。交易所作为市场的组织者，大宗商品的走势不敢去做过多的探讨，首先是因为说不准，第二是从我们本质来说，组织一个交易平台来监管市场。所以我也觉得不太合适来讲，我把题目改了一下，改成大宗商品价格与期货市场的关系来做一点介绍。这样一个介绍有利于大家理解这次论坛的主题，寻找改革新的动力和新的投资机遇。

　　我们大家都知道大宗商品是国民经济和人民生活的必需品，它的价格波动和对经济的成长运行以及和通货膨胀的关系都是非常显著的，而且刚才像胜军说的地球人都注意到最近这10年大宗商品急剧的波动。大宗商品的波动由于很多重要品种都是通过期货市场来体现的，我们说的黄金、石油、有色金属的价格，一般都是指在成熟市场的期货市场下进行交易。因此说到大宗商品的时候肯定和期货市场和期货价格有非常密切的关系。但是它又是有区别的两件事，这个我这边要讲到。

　　首先看一下最近10年来大宗商品的价格走势。我们可以看到有这么几个阶段，第一个阶段是在2002年到2008年6月前后，在这个区间可以看到国际大宗商品市场经历了历史上价格持续上涨，暴跌和恢复的历程，第一阶段从2002年到2008年6月前后，虽然其间价格波动非常常见，但从趋势上看表现为持续的、大幅度的价格上涨。第二阶段是2008年7月-2009年5月前后，出现大幅度下跌，在谷底徘徊。第三阶段是2009年6月至今逐步回声，呈现增长的态势。

　　我们看到原油的价格和有色金属的价格，原油价格在2008年7月的时候148美元和2002年19.7元的价格相比相差很大。铜价达到了8650美元，但是在2002年的时候只有1550美元。不是在场内期货上进行交易的大宗商品，像铁矿石也有类似的情况，铁矿石上涨幅度非常大，而且它上涨呈现阶梯状，比较连续的一种状况。这种贸易方式和年度议价的定价方式是相关联的。第二阶段2008年7月到2009年5月，这段时间几乎所有产品都暴跌，甚至超过50%，刚才我们说了油价，铜价从8000多跌到3000美元，铁矿石从200美元一吨跌到60美元一吨。第三阶段是2009年6月到现在是恢复性上涨，原油当时在100美元区间，部分铜价甚至已经超过金融危机以前的水平，但是考虑到美元走势的关系。铁矿石价格恢复到150美元左右。

　　这是大宗商品的价格，为了把大宗商品的走势说的更清楚一点，我们可以看一看几个商品的指数，一个是世界银行提供的银行和非能源的指数，一个是美国高盛提供的美国商品价格指数，还有联合国粮农提供的农产品指数。无论能源还是非能源还是农产品都出现了波动，进入2010年以后多数商品都已经恢复到高位，包括农产品也是如此，他已经开始达到90年开始有这个指数以来的最高值，甚至超高2008年最高的水平。从这些情况看，全球大宗商品市场目前处于在高位震荡的状况。和金融危机之前的顶峰相比，泡沫到了顶峰时候的情况相比，现在是在恢复的状况中。

　　第二，谈谈大宗商品市场价格出现剧烈波动，总体上大幅上涨的宏观经济背景。我个人认为最近10多年来大宗商品市场的起伏变化是在世界经济发展环境新的趋势下发生的，主要是经济的全球化，资产的证券化，交易的网络化和商品的金融化，这四化相互依存，相互影响，相互推动，我们可以明显看到在最近二三十年有一个迅速的变化。从经济全球化来看，全球化一直是在发展，但是在最近二三十年发展速度陡升，特别是互联网信息技术革命，全世界对市场经济的共同认同、世界贸易、投资壁垒的加速削减都促使经济全球化不断加速。更为自由的全球生产要素流动带来了资源的更优化配置，产业内贸易、产品内贸易，多边自由贸易协定逐渐成为潮流。据我们统计，到2010年的时候，世界上已经签署的双边以及多边的FTA有187个，200年以后签署121个。另外跨国公司掌握全世界生产总值的40%，世界贸易额的60%，国际投资额的90%，和国际技术贸易的60%。国际技术转让的80%研究和开发投资当中的90%。这些都充分说明世界经济在加速融合的过程当中。作为实体经济和国民经济最基本的物质材料——大宗商品，它们的全球化也是必然的。

　　第二个特征，是资产的证券化，这一点大家都了解比较深刻的，现在全球资产证券化的规模，股市的市值在40万亿美元左右，再加上债券各种金融衍生品迅速发展，在资产证券化方面不断进行创新，使得资源的有效配置和生产要素的流动通过资产证券化更广泛，更灵活的在发生。当然，资产证券化，特别是衍生品的过度发展，像美国两房债券引发的是另外一个问题，但是我们必须承认资产证券化是世界的重要趋势。

　　第三，商品的金融化，今天的大宗商品都可以在世界各国，特别是主要的期货市场下进行交易，他本身已经成为虚拟经济最主要的部分，再加上它的杠杆效应非常大，流动性非常强，参与大宗商品的交易你完全用不着去考虑你是不是需要接货和交割，那些都跟你没有关系，因此大宗商品金融化的属性明显的增加。大宗商品它还有一个很重要的特点，它的资源稀缺性和不可再生性也使得金融属性大幅度增加，因此在流动性过剩的情况下往往成为金融资本保值增值的重要途径。另外，金融资本参与大宗商品交易的趋势是越来越明显，而且我们现在观察到他们不仅参与大宗商品的交易，甚至还参与到相应的物流、仓储的行业当中去，以求更好的来控制市场。因此我们观察大宗商品的时候，过去传统的经济学和传统的供求关系往往会依据和商品相关的生产和消费的供需来看问题，实际上今天要这么看你根本看不懂。比如说原油，我们观察到2007-2008年那段时间，短短的时间原油价格从30多美元一两年之内冲到147，有一个迅速的下跌。在这期间原油生产和消费在全球不可能，事实上也没有出现这么大急剧的变化，背后金融资本参与的现象非常明显。

　　第四，交易的网络化，它使得经济的全球化，资产的债券化和商品的金融化都是依托与交易的网络化，全面迅速的发展。它不但表现为利用网上的交易平台的新型交易方式，极大地降低了交易成本，还表现为国际金融和衍生品市场方兴未艾的并购浪潮，使数量上不断趋少、规模上不断增大的跨国金融交易所平台不断涌现。现在基本上如果你愿意24小时，你基本上有可能参与全球的资源配置。这样一种经济运行的环境应该说对全球都是一个非常深刻的变化，也是今天为什么美国的金融危机和30年代的金融危机有很大的不同，它会迅速蔓延到全世界。也就是今天为什么卖菜的老婆婆都感知到宏观经济，外国的经济危机对她的直接冲击，我想这是一个非常重要的一个特点。

　　理解这四个化，我想对于我们理解大宗商品价格急剧的波动、变化以及未来它发展的趋势是有好处的。

　　第三，想给大家介绍一下商品期货的发展，在最近二三十年时间全球期货期权类衍生品交易量快速增长，全球在交易所内交易的期货与期权交易量从1996年的17.2亿手增长到2010年的223亿手，14年增长了11.97倍。根据国际清算银行的统计，包括期货在内的衍生品交易年总成交额从1994年的约280万亿美元增长到2006年的1809.3亿美元，是2006年全球GDP(48.244万亿美元)的37.5倍，成为金融市场中发展最为迅速的市场之一。在过程当中亚太地区的成长应该说是非常快的，亚太地区2001年衍生品交易量达到了88.6亿首，同比一年增长了42%，亚太地区现在超过北美地区，成为全球衍生品交易第一的地区。

　　今年，我们又观察到全球增幅又有明显的放缓，我们国家商品期货的交易规模也有所下降，主要的原因和流动性的收缩，紧缩的货币政策有一定的关系，也和各个交易所为了严控风险，防止过度的流动性过热的交易影响价格发现功能的正常实现，采取保证金等手段有一定的关系。

　　二，大宗商品价格的主要影响因素

　　首先，我们认为从市场结构和供需基本面来看，这是影响大宗商品价格基础的因素，如果说大宗商品是竞争性比较强的，还是垄断寡头占主导的市场，情况就不太一样的。一个商品市场结构一旦形成以后，它的价格会受到市场结构的影响。刚才我讲的原油的情况，原油产能的变化对供求是有一定的影响，但是我们可以从中看到金融资本的参与带来市场结构的变化已经使得大家今天观察石油大宗商品的时候很少再去考虑这些因素，地缘的因素，军事等因素。我们观察铁矿石就更清楚了，它的价格，全球主要那么几家铁矿石生产商，他们在控制这个市场。

　　第二个因素我们认为是经济周期的影响，世界宏观经济的周期性变动必然对商品价格造成影响，我们可以看到美国，它的经济周期的数据和有代表性的商品价格指数的关系我们可以看出，比如说近40年来每一次经济的收缩期，我们可以看到金属指数和能源价格指数的关系，我们可以看到他们之间相互的关系。也就是说在经济收缩期内商品价格都经历了明显的下降趋势，但是非常有意思的一点，商品价格的下降并不是起始于经济周期由扩张转向收缩期的拐点，而是存在很明显的滞后。以最近一轮经济周期为例，2007年的12月美国已经进入收缩衰退期，但是我们观察到一直到了2008年4、5月份，世界大多数的大宗商品价格和价格指数还是在继续上涨。因此，它和经济周期的关系是有明显的特征，而且到了2008年的6月以后才逐渐进入下降的通道。

　　第三，影响大宗商品价格的因素，我们认为是储备货币的因素，最近10年来大宗商品波动当中，最值得重视的是美元作为国际储备货币因素对商品价格的影响。因为世界上大多数大宗商品都是以美元来计价，因此美元币值变化影响大宗商品价格变化。一般来说美元贬值对应于大宗商品价格的上涨，反之大宗商品价格就会下跌。在这个方面最为突出的是黄金。黄金和美元的价格，如果我们观察美元和黄金的价格区间图，在很多时候真是像水中的倒影，完全是反比的关系。和石油的关系也是比较明显，石油更复杂一些，因为它和地缘政治，和军事，恐怖主义等更多一些，所以这方面应该表现的更复杂一些。从大宗商品，特别是黄金和美元的关系应该是非常的清楚的。所以，可能比较成熟的投资者都会根据美元，从宏观经济，从美国的情况判断美元指数的走势，总美元指数的走势决定对于大宗商品的买卖，是应该卖出还是买进，投资家们可能在这个方面考虑的比较多一点。

　　第四，货币的流动性，这是一个最基本的。我们说物以希为贵，大宗商品是有限的，很多商品它是不可再生的。大宗商品有一个明显的特点，生产和供给是受到限制的，生产者很难在短期内调整产量，而且，相比于消费品，大宗商品价格调整更快，也更加灵活，对货币变化的反映也非常迅速。去年冬天的时候韩国出现短时间大白菜的紧缺，我估计实际上是一种供应没有很好的组织好，突然大白菜短缺，大白菜价格暴涨，我也注意到宁波、温州的商人，他一辈子都没有考虑到要做大白菜生意，反映特别迅速，就是我刚才说的经济全球化的利用，迅速铺到中国大白菜厂，几天之内在网上就跟韩国把交易做了，使韩国价格下跌了，有些人大白菜没有卖出去的又砸在手里了。货币流动性的变化一定会通过利率、存货和固定资产投资等机制影响商品的供需。

　　三，跟大家谈谈期货市场跟大宗商品的关系。因为不是所有的大宗商品都在期货市场来进行交易，最主要的大宗商品一般都在期货市场进行交易形成价格。大家一般都会很容易把大宗商品的价格变化，波动和期货市场联系起来。再加上因为期货价格，期货价格对未来价格的一种预期。成功的期货交易产生的期货价格他印证了期货价格的波动趋势，往往被人误认为是期货价格，认为这当中充满了投资和投机的力量。因此，往往会有很多人认为期货交易影响了现货的波动。这个我们认为这样的看法不是客观的。

　　首先我们要看到商品期货市场它的产生，它起源于实体经济，特别是农业生产和工业生产最基本的需求，为了规避农业季节性的生产和销售的矛盾，为了规避工业化时期迅速发展带来原料成本和销售周期的矛盾，逐步产生了商品期货的机制。通过商品期货的发展，它的价格发现能够有利于这些问题的解决，首先使用者发现期货市场发现价格对于它管理自己的市场经营有直接的作用，同时利用期货价格跟期货交易的机制可以来规避自己在生产和销售当中成本的控制和利润的稳定，是这样发展起来的。因此，我们认为商品期货它的交易实际上是一个信息的汇集。用我们的话来说是通过信息的汇集来产出价格的过程，千千万万来自各行各业的期货市场的参与者，带着他们对未来供求的判断来进行交易，它认为该买还是该卖一定有它自己的道理，这就是它对供求的判断。这些通过交易带进来的信息，相对来说比较全面客观的预测相关的供求变化，因此这个价格它是非常有意义的，投入信息，产出价格，成为了市场一个最基本的功能。

　　在最近20年发展当中，我们国家商品期货市场发展是非常的迅猛，基本上是一个摸索的阶段，最近10年有一个稳定的迅速发展，一个基本的数据就是2000年的时候全国商品期货交易总额只有1.6万亿，到去年达到227万亿，中国已经成为全球最大的商品期货市场。而且现在国家三个商品期货交易所一共有26个品种，涉及能源、化工、有色金属，贵金属以及金融等行业。有色行业在金融危机中，由于在10多年当中能够比较熟练运用市场，他们或多或少通过期货市场来进行套期保值，因此，虽然他们的现货价格受到了重挫，跌幅超过50%，但是有色金属行业在当年还是实现了盈利，减少了损失。和这个相对比的是钢铁行业，钢铁行业在这一轮的暴跌，价格下跌幅度没有有色行业大，它的价格下跌是30%多一点，但是钢铁行业的亏损远远超过了有色行业。由于没有这样一种机制，钢铁生产的特殊性，铁矿石的进口受制于垄断的生产者，高价进口的铁矿石还在海上漂着，还没有到中国，这边价格迅速下跌，没有任何规避和对冲的手段。基于这样一种对赌，国务院在08年11月份决定要求尽快推出钢铁期货，因此，我们在09年推出了检测大宗商品变化和行业运行动态的重要指标。

　　在有色金属行业当中我们有很多非常成功的例子，如果大家有兴趣我们可以提供相关的资料。这样来对比一下，我们给大家简单的讲一下，很多不在期货市场交易的产品，一些农产品，“蒜你狠”，“姜你军”，等都有很急剧的波动。像其他的商品，像艺术品，最近听说紫砂壶炒到上亿的，那天我看电视，核桃也成了保值品，核桃的花纹还有讲究，说核桃花纹生的好的好几万块钱，这个钱真是没地方去。这可以说明它和流动性的关系，和有没有期货交易实际上有直接的相关。相反，在大宗商品市场可以给大家报告的是在全球的金融危机当中，所有，包括美国的期货交易所进行交易，都没有出现任何风险。因此，凡是在场内进行交易的这些交易商和投资者他们的损失和亏损都是在他们可以承受的范围内，他所交的保证金的范围内。在我们国家也是同样如此，因此，场内交易的大宗商品相对来说是比较安全的，这个安全不是说他没有价格波动的风险，而是说他不会有超出价格波动之外的风险。因为各个交易所都是有持仓的限制，持仓跟保证金对应，你的持仓一定小于你的保证金，不会让你穿仓，亏损到别人头上，因此参与大宗商品期货的交易，在这个方面相对来说还是比较安全的。

　　总体上来说，给大家报告了一下大宗商品和期货市场的关系和最近这些年的发展变化，总结起来我们观察到大宗商品，刚才迅雷等几位谈到金融化以及经济全球化和资产证券化之间的关系十分的密切，日益成为投资和风险管理最重要的组成部分。可能对于我们从计划经济转向市场经济的过程当中我们的投资者需要关注、学习和逐步适应的一个领域。我就报告这些，谢谢大家！