常胜基金难求 开放式转封闭非良药

　　研究暂停申购对偏股型基金业绩的影响

　　好买基金研究中心研究员 刘天天

　　一、研究目的

　　随着自身业绩的提升，开放式基金往往会主动选择暂停或者限制申购，此后这些基金将具备规模相对稳定和投资期限较长等一些封闭式基金的特点。目前市场上已有超过20只开放式基金处于暂停申购状态，其中以偏股型基金为主，占比超过了60%。基金公司限制基金申购的主要是为了防止规模过大而对业绩产生不利影响。基金规模扩大后，势必带来流动性的下降，在进入和退出市场时会对资产价格带来更大的冲击，从而影响收益。此外，随着基金规模的上升，对基金经理和基金公司的资产管理能力也提出了更高的要求，如何在尽量分散风险的同时把握超额收益的机会，时常会成为大型基金面临的难题。

　　对于投资者来说，更为关心的则是在暂停申购后投资策略的变化，是继续持有还是应当及时赎回。为此我们将对基金封闭前后的超额收益进行对比，并分别与同一时期的其他偏股型开放式基金比较，来探究“开转封”基金的“成色”如何。

　　二、研究样本

　　由于目前市场上开放式基金大多数为偏股型(主动股票型+标准混合型)，加上对于偏股型基金的操作能较好的体现基金的资产管理能力，本文将选取目前市场上处于“暂停申购”状态的偏股型基金进行研究作为研究样本，包括：

目前暂停申购的偏股型基金
基金代码	基金名称	类型
000021.OF	华夏优势增长	主动股票型
000031.OF	华夏复兴	主动股票型
000061.OF	华夏盛世精选	主动股票型
160314.OF	华夏行业精选	主动股票型
288002.OF	华夏收入	主动股票型
630002.OF	华商盛世成长	主动股票型
519029.OF	华夏平稳增长	标准混合型
000011.OF	华夏大盘精选	标准混合型
002011.OF	华夏红利	标准混合型
002031.OF	华夏策略精选	标准混合型
070002.OF	嘉实增长	标准混合型
070011.OF	嘉实策略增长	标准混合型
288001.OF	华夏经典配置	标准混合型

　　数据来源：好买基金研究中心

　　其中华商策略精选于2010年11月9日才成立，并于2011年12月1日公告暂停申购，存续时间较短，净值数据不足，因此不作为本文研究的重点。

　　三、数据和比较基准的选择

　　需要导入的数据为样本基金在存续期内的收益率、市场收益率以及对应期间内偏股型公募基金的平均收益率。样本基金收益率为该基金每期的复权单位净值增长率；市场收益率通过沪深300指数的涨跌来反映；而公募基金平均收益率则为对应期内其他所有偏股型基金复权单位净值增长率的均值，考虑到每期基金数量众多，每只基金所占权重较小，故仅计算收益率的算术平均而非加权平均。

　　四、实证分析

　　(一)、收益分布

　　首先为了提高对样本基金收益讨论的有效性，本文先对样本基金月收益均值进行了分布检验，下图显示了样本基金月收益的分布可以较好的用正态分布来描述。

　　此外，通过检验可以看出基金的总体收益，即其他偏股型基金收益的均值，也基本符合正态分布。

　　(二)、探索开放式基金封闭之因

　　开放式基金与封闭式基金相比规模较大，因而有着流动性较高和风险分散程度较高等优势，是成熟市场基金业的主流产品，但是为什么会有一些基金随着自身的发展会选择暂停申购，阻止市场资金的进一步流入，文章将从封闭前样本基金的表现和规模两方面进行分析。

　　业绩表现方面，由于基金封闭前经历的期数有着显著的差别，因此简单比较封闭前的总收益是不妥的，为了能够较为客观的衡量基金的在封闭前后盈利能力，本文将比较每只基金封闭前和封闭后的月平均收益率中超过基金行业平均水平的部分，其中收益率的具体公式为：

　　为用来进行比较的月平均收益率，n为封闭前(封闭后)的总期数，r_i为封闭前(封闭后)的第i个月的超额收益率。通过下图可以看出，样本中的大部分基金在封闭前的表现要超过市场其它基金的平均表现。

　　基金走强，势必会吸引更多的投资者，引起基金规模的扩大，但是每只基金都可以达到“韩信将兵，多多益善”的境界吗？为了得到答案，首先需要考察样本基金的成立和封闭时的规模，从数据中可以看出有超过一半的基金规模出现扩大，13只基金规模的平均增幅达到了221%。

　　其次，还要研究基金规模和业绩的关系，在此处先将样本分为两类：从成立到暂停申购规模扩大了基金和规模缩小了的基金；并引入沪深300指数计算基金超过指数的收益，这是由于市场的整体波动对基金的影响很大，即在牛市中基金的上涨并不一定是由于较高的基金管理水平，而是由于市场各类投资大都上涨。本文将分别观察期规模均值和超额收益的变化情况。

　　通过上面两图可以看出，随着小基金规模的上升，基金的收益没有明显的改善，但是随着大基金规模的下降，基金的收益则有了相对比较明显的上升，所以可以认为基金规模在一定程度上会对基金业绩起到拖累作用，基金经理在控制基金规模后，可以更为有效的掌控基金，对未来表现起到积极影响。

　　(三)、开放式基金暂停申购前后业绩对比

　　通过上文可以看出主动选择暂停申购的都是一些表现较好的基金，并通过封闭排除了规模对于基金业绩干扰，在这种情况下基金能否再接再厉，扩大其对沪深300指数的超额收益，将成为决定投资策略的关键因素。通过计算可以得到如下结果：

暂停申购前后基金表现
基金名称	封闭前超额收益	封闭后超额收益
华夏优势增长	1.05%	-0.41%
华夏复兴	2.72%	-0.17%
华夏盛世精选	2.03%	-0.32%
华夏行业精选	1.63%	0.18%
华夏收入	0.98%	0.58%
华商盛世成长	2.82%	0.06%
华夏平稳增长	0.36%	-0.44%
华夏大盘精选	1.36%	2.41%
华夏红利	1.02%	0.82%
华夏策略精选	1.24%	1.53%
嘉实增长	1.19%	0.29%
嘉实策略增长	-0.10%	0.39%
华夏经典配置	0.79%	0.49%

　　数据来源：好买基金研究中心

　　通过下图的比较可以看出，上述基金在封闭前的表现要显著好于封闭后的表现。其中，封闭前对沪深300指数实现超额收益的基金占比达到92.31%，而暂停申购后该数据下滑到69.23%。而且有76.92%的基金封闭后的表现出现了下滑，能够在封闭后实现业绩提升的仅有华夏大盘精选、华夏策略精选和嘉实策略增长3只基金。

　　为了能够更明确的反映封闭前后的收益差，我们对封闭前后的收益数据进行成对样本均值的t-检验，可以看出封闭前的月平均收益较封闭后多出近0.9个百分点，这就使得封闭前后的年化收益差达到了11.85%；同时检验的t值为2.61，通过了5%的显著性检验，因此可以表明开放式基金在封闭后的业绩会出现一定程度的下滑。

　　t-检验： 成对双样本均值分析

	t-检验： 成对双样本均值分析
		封闭前超额收益	封闭后超额收益
平均		0.013143062	0.004164978
方差		6.97828E-05	6.56506E-05
观测值		13	13
泊松相关系数		-0.134758278
假设平均差		0
df		12
t Stat		2.6112756
P(T<=t) 单尾		0.011374023
t 单尾临界		1.782287556
P(T<=t) 双尾		0.022748046
t 双尾临界		2.17881283

　　数据来源：好买基金研究中心

　　(四)、暂停申购后基金业绩如何

　　虽然通过对比开放式基金封闭前后的业绩对比可以看出封闭之后开放式基金的业绩会出现下滑，但是这是否就能确定赎回的投资策略呢？未必，我们还需要将封闭后样本基金的业绩与同期其他基金的平均业绩进行比较，如果发现样本基金的收益率对平均水平还是具有显著优势的话，投资者还是应当选择继续持有的策略。

　　在观察样本基金在封闭后到底有无优异表现时，文章也将对样本基金在固定期间内复权净值增长率的周加权平均与同期其他偏股型开放式基金平均收益率进行比较。但是由于各只样本基金封闭时间不同，其中有很多是在2010年下半年才暂停申购的，数据代表性较弱，故本文在此处将对样本进行一定的调整，2010年6月以后封闭的基金将不纳入考察范围，共剩余9只基金。比较，在2010年6月-2011年9月间，样本基金平均收益率为-0.078%，而其他基金的平均收益率为0.084%，样本基金的平均超额收益为-0.162%。

　　为了对样本基金周超额收益的情况有更深入的了解本文采用使用假设检验来验证样本基金的超额收益是否显著大于0。经过验证，周超额收益的t值为-1.25，未能通过5%的显著性区间，因此基于样本数据，在2010年6月到2011年9月间，转为封闭的开放式基金未能超越高于同期市场的平均表现。

　　(四)、时间是否是个大问题

　　虽然在最近一年多时间内样本基金的表现没有显著超过市场平均水平，但是我们还需要了解时间因素对样本基金产生的影响，即开放式基金暂停申购后的表现是否与封闭期的长短体现出正相关性。本文将通过检验每只基金封闭后的月平均收益率与开放式基金月平均收益率的差和截止目前封闭期月数间的相关性。计算之后发现二者没有显著的相关性。

	t-检验： 成对双样本均值分析
		封闭月数	超越其他基金平均月收益
封闭月数		1.00	-0.13
超越其他基金平均月收益		-0.13	1.00

　　数据来源：好买基金研究中心

　　此外，为了更清楚的了解开放式基金在封闭较长时间后的表现，本文将挑出样本基金中暂停申购期最长的两种基金：华夏大盘精选和华夏红利，研究二者成立至今的表现情况。

　　华夏大盘精选在暂停申购前的平均周超额收益为0.05%，战胜市场平均表现的比例为51.67%；封闭后的表现有所上升，在基本保持波动性不变的同时，将基金的周平均超额收益提高到0.37%，战胜平均水平的比例也上升为59.58%。

	华夏大盘精选表现
		封闭前	封闭后
战胜期数		62	143
总期数		120	240
战胜比例		51.67%	59.58%
周超额收益		0.12%	0.37%
超额收益标准差		1.44%	1.51%

　　数据来源：好买基金研究中心

　　经过检验后我们发现华夏大盘精选的周超额收益数据符合正态分布，同时t-检验的结果也说明在封闭前该基金的收益没有显著好于其它开放式基金的平均收益，但封闭后这一优势可以在95%和99%的置信条件下保持显著，也就意味着该基金的盈利水平在暂停申购后确实出现了一定的上升。

　　检验结果

检验结果
	封闭前	封闭后
t值	0.684938097	2.901338
p值	0.247357472	0.002031

　　数据来源：好买基金研究中心

　　华夏红利在暂停申购前的平均周超额收益为0.07%，战胜市场平均表现的比例为49.30%；封闭后的平均周超额收益为-0.01%，而且战胜平均水平的比例也下降为48.15%，不过需要看到的是该基金在封闭前后的波动性有比较大的差异，说明其在封闭后采取的是一种更为稳健的投资策略，这可能是其收益水平下滑的一个重要原因。

	华夏红利精选表现
		封闭前	封闭后
战胜期数		84	78
总期数		171	162
战胜比例		49.30%	48.15%
周超额收益		0.07%	-0.01%
超额收益标准差		1.70%	1.34%

　　数据来源：好买基金研究中心

　　检验结果表明正态分布也能较好的说明华夏红利的周超额收益数据，同时t-检验的结果则说明在封闭前和封闭后该基金的收益均没有显著好于其它开放式基金的平均收益。封闭后的p值进一步增大，也就意味着该基金的盈利水平在暂停申购后没有改善，反而有下滑趋势。

　　检验结果

检验结果
	封闭前	封闭后
t值	0.564821723	-0.0811393
p值	0.312565807	0.5322840

　　数据来源：好买基金研究中心

　　五、结论

　　表现出众的偏股型开放式基金可以给投资者提供超额收益，也会吸引市场资金的流入，带来规模上的增长，这时，基金管理人为了可以更为有效的运营资金，保证收益的稳定性，可能会采取暂时停止申购的措施来避免过度的资本流入。  

　　暂停申购的公告日与起始日往往为同一天，因此逢公告买入的策略很难实现，对于投资者来说实际上只有继续持有和及时赎回两种可能性。通过上文的验证，我们可以发现，在封闭之后，基金的表现较其自身过往业绩会出现明显下滑，与同期的其他基金相比也不占有明显优势，表现也不会随着时间逐步改善，缺乏长期持有的价值，因此，可以认为当所持有的开放式基金公告要暂停申购时，投资者可以申请赎回份额去市场上寻找其他优质的投资。

　　由于本文的样本仅涵盖了完全暂停申购的偏股型基金，而没有将暂停大额申购的基金考虑进去，因此对此类基金特点的研究可能会存在偏差。此外，目前国内的偏股型基金数量还比较少，封闭期也比较短，而且集中于华夏、华商和嘉实三家基金公司，样本分散程度不够，国内“开转封”基金的正常表现可能还要随着基金市场的进一步发展才能体现出来，届时我们还将继续深入挖掘此种条件下的投资策略。