景晓达：通胀趋势判断和展望

　　新浪财经讯 “第七届北京国际金融博览会”于2011年11月3日-6日在北京举行。上图为安信证券高级固定收益分析师景晓达。

　　以下为演讲实录：

　　景晓达：各位嘉宾、各位朋友大家下午好，感谢大家的时间，我们自身是从事资本市场预测和研究的，所以我接下来的演讲话题更多打上自身行业的烙印，我演讲的主题是对当前中国通货膨胀的一些看法，以及对中国经济增长的一些想法。我谨代表高善文先生和安信证券宏观研究团队汇报一下我们近期的想法。

　　我们一直强调对于中国经济增长以及对于未来资本市场或者说宏观经济，以及全球经济的看法，一定要有洞察力、创建性，因为从08年以来两年多左右的时间我们经历了非常多的黑天鹅事件，严格意义上来讲中国经济过去一年经历的通胀情况也算是黑天鹅事件，我印象深刻的在去年6、7月份的时候，没有资本市场的人士可以预测到中国经济将在未来一年时间经历一个相对明显的通货膨胀，我们有幸成为当时认为通货膨胀将会爆发的一员之一。回头来看，我想中国经济已经经历了一个通货膨胀，这已经是一个事实，几乎成为另外一个事实的情况是，中国跨过刘易斯拐点，中国劳动力成本进入了一个长周期的趋势增长，而且是非常快速增长的通道中，这几乎成为了一个事实。叠加劳动力成本的因素，以及叠加中国通货膨胀在历年之中的变化情况，我们对中国通货膨胀的形势做一个总结，并对未来通货膨胀形势做一个展望。

　　提供大家几个有意思的数据，第一中国通货膨胀历年表现为食品价格增长，这是非常有意思的现象，但是我们考察长周期的现象，从1992年到现在在数据层面有个非常显著的变化，1992-2000年周期里面中国食品价格累计涨幅和中国包括所有商品在内，包括工业品在内的所有商品涨幅几乎一致。但是进入新世纪以后，在21世纪10年左右的时间，尤其2005年以后我们看到中国食品价格涨幅明显超过中国其他类商品涨幅，中间形成相当大程度的裂口。同时也是出现在这段时间里面，我们感受到见诸报端的报道只是我们中国劳动力成本开始上升，中国出现了罕见用工荒，如何把这些现象应用到预测上、应用到理论中，我们提出一个假设，认为中国在2005年之后通货膨胀被打上了非常显著的劳动力烙印，这是一个判断。首先我们要验证这个判断，并且要用这个判断进行预测，我们做的预测影响非常大，因为会直接影响到投资策略、影响到几十万亿资产的盈利，这个方面如何验证。我们不太相信统计局的一些数据，不太相信单一层面的数据，认为只有广普层面，只有来自各个领域、不同行业、不同部门，它们之间所报送的数据以及我们看到的公开数据指向一个方向的情况下，我们才有可能相对比较确认，认为这样一个数据是真实的。

　　举一个简单的例子，大家广泛质疑中国投资数据，尤其是月度投资数据，我们同样也质疑这样一个数据的发生，所以我们确认一个趋势或者是结论的时候，需要广泛考察众多数据，如果这些数据所指向的方向一致，我们认为这样一个结论是相对可靠并且可以基于这样一个结论做出预测，并指导大家的投资。我展示一个我们所观察过的数据，如果劳动力成本是中国通货膨胀在2005年之后重要特征，一定会在逻辑层面做出以下几个预测。

　　第一个预测，劳动力越密集的品种在2005年之后价格涨幅应当越大，如果我们不相信统计局的具有数据，我们可以相信它的相对数据以及趋势，这个层面应当是相对可靠的。接下来的数据展示在中国的食品领域劳动力密集程度与2005年之后的累计涨幅成明显正相关关系。但是1993-2000年的时候用同样数据判断并没有看到非常明显的趋势性，2000年之后食品领域价格上涨被打上了烙印，我们想强调这样一个预测具有排他性，只有劳动力成本的上升才能解决为什么劳动力越密集的行业涨幅越大，去年年终的时候我们认为中国进入长达一年左右的通货膨胀。

　　还有一个数据我们如何模拟农民工工资涨幅，统计局有一个数据，但是对这个数据我们存疑，但是通过投入产出表的反推，我们倾向于认为统计局这样一个数据具有一定的可靠性。中国农民的工资涨幅过去五年左右里面经历了符合年均15%左右的增速。

　　还有一个数据，在这一轮通胀中大家广泛怀疑的现象，或许原油成本上升、中间环节、土地价格、租金的上升推动了通胀的发生，但是我们承认在中国城市价格上升中隐含了这样成本的因素，但是我们不能认为如果中国在田间地头，在广泛的农村广泛出售的农产品价格涨幅显著高于城市的话，我们不能认为中间环节推动了这轮通胀的发生，不能认为中间的成本推动型。

　　同样还有一个数据，如果中国劳动力成本经历了五年左右快速的加速上升的话，在宏观层面应当看到一个现象，劳动力，尤其是低端劳动力对应的是农村的一些务工人员，他们所对应的消费行为更多的集中在广义的社会消费品零售，或者以县、乡级的消费品零售层面，如果过去五年劳动力成本快速上升，作为另一个层面，这帮人群的收入增速应该比城市职工的收入增速快。对应消费行为的话，一个合理的推测是这帮人群对应的消费增速应该高于城市人群，在过去3、4年的数据是可以验证这样一个趋势的。

　　在上述我们描述的事实上，我们认为到现在为止有显著劳动力成本上升的烙印几乎成了一个事实。中国劳动力成本将在未来相当长一段时间里面保持一个明显高的增速，这样的增速在当时跨过刘易斯拐点的很多东亚经济体都出现过，这样一个载体会保持5-10年时间。对未来的启示我个人认为在于两点，第一点中国通货膨胀中枢由于成本推动的原因出现了非常明显的抬升，如果过去经历1.5平均的CPI中枢的话，未来十年我们经历4%左右的通货膨胀中枢。也就是基于这一点我们认为，虽然在未来2-3个季度里面，中国通货膨胀将经历一个有效回落的短周期，但是我们并不认为通货膨胀已经结束，中国已经很好地治理了通货膨胀，或许在未来不到两年的时间里面，我们将再次经历比现在更为严峻的通货膨胀的事实，并且在未来的这一轮通胀中，或许可以看到中国经济向它潜在增速靠拢，这样一个靠拢就目前判断可能不太像一个平滑的过程，断崖式的下降目前来看是存在概率的。

　　第二个方面的想法，通货膨胀中枢的抬升并不意味着通货膨胀没有周期波动，通货膨胀中枢本身对应的是成本概念，所考察的周期在于3-5年，如果作为投资者而言，如果我们考察2-3个季度的通货膨胀，中间的波动隐含着利润的波动。在过去一年我们经历的通胀上到6%的水平，背后对应是食品领域存在很多的高额利润行业，比如猪肉市场现在的利润非常高，意味着未来2-3个季度将会经历利润的压缩带动的CPI向下有效回落，我们预盼明显6月份通货膨胀在当月可能下窜3左右的水平，背后的宏观力量我们认为来自于全球经济显著放缓，尤其是OECD工业领域显著放缓引发的工业品价格下降。这是我们对通货膨胀过去一年的解释，以及对未来的一些预盼。顺便说一句对整个中国经济增长的一些看法，我们一向不太强调用既有的数据进行外延性推广，基于一些创建性的想法，我们认为年初一场稳定的工业增长中国经济在积蓄内生投资的力量，不太由外需也不太由政府主导的需求决定，这些内生力量所具有的属性来自于产能周期的结束，以及中国制造业正向在高端产业链爬升形成的内在属性，这样一个内在属性在未来资金利率沉降下来后将有可能带动中国经济进入一个长达2-3年左右的投资周期，所以我们个人认为相对看好中国经济增速的情况，并且在未来一段时间里相对看好中国通货膨胀的走势。