申万菱信周鸣：不排除出现股债市轮涨或双涨

　　新浪财经讯 本期新浪基金经理秀栏目邀请到申万菱信添益宝基金的基金经理、申万菱信可转债基金拟任基金经理周鸣，就债券市场的投资机会交流看法，以下为对话实录。

　　新浪财经：能否请您先谈一谈对目前国内、外宏观经济形势的整体看法？外围市场的经济复苏、局部动荡等因素，对我国经济有哪些影响？

　　周鸣：国内看，前期的调控效果已经显现：经济小幅下滑，今年三季度GDP已降至9.1%，预计明年经济增速可能在8.5-9%之间；通胀警报基本解除，物价已经开始企稳，部分消费品价格出现下降。而国外宏观经济的主要关注点是欧债问题，从中长期看，欧洲并没有拿出解决欧债危机的制度性解决方案，欧债或将中长期困扰欧洲。

　　国外经济对我国经济的影响主要有两个方面：1)对进口的影响，这与外围经济体的经济增长直接相关；2)对通胀的影响，外围经济体的繁荣与衰退直接影响大宗商品的价格走势，而我国能源和原材料依赖程度高，这对国内的物价水平将会有直接影响。

　　新浪财经：申万菱信可转债基金的投资范围是如何规定的？

　　周鸣：申万菱信可转债基金是以可转债为主要投资标的一只基金，从契约规定上来说80%资产必须投资于债券品种，80%债券品种又有80%必须投资于可转债，这只基金意味着64%是投资到可转债的。然后股票投资上线是20%。

　　新浪财经：可转债和国债、公司债等其他债券品种相比，在风险收益特征上存在哪些差异？

　　周鸣：在目前国内市场中，可转债是指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券，具有债权和期权的双重属性，持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息；也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。所以可转债是一种“攻守兼备”的投资品种。其本质仍是债，但和普通债不同的是，它横跨了股债二市，体现在转股条款、赎回条款、回售条款和特别向下修正条款等。

　　可转债基金摒弃了股票基金和普通债券基金各自的缺点，并有效融合了两者共同的优点：在股市上涨过程中，可转债与正股同步上涨，可转债基金的收益明显超过债券基金；在股市下跌过程中，可转债走势类似于债券，因而可转债基金能够较好地规避股市下跌风险，满足了部分投资者既要追求安全性、又想获取较高投资回报的需求。

　　新浪财经：与股票和债券相比，可转债在股市牛熊市、债券牛熊市具有怎样的价格走势特征，为何会形成这种走势特征？

　　周鸣：可转债与股市具有高度相关性，股市牛，转债牛；股市熊，转债熊；可转债与债券的相关性较弱，有时正相关，有时可能负相关，但债券价值对转债的底部形成保护。结合这两类资产看：转债跟随股市上涨，但下跌受到债券价值的保护，这就是传统说的“上涨无限，下跌有限”的含义。

　　形成这种走势特征的原因：一方面是受股债两类资产的波动特性影响，债券的波动性小于股票。另一方面更主要的是，大部分转债归宿都是转股，因此股票资产的价格具有标杆意义。

　　新浪财经：可转债的投资价值(或者说估值)应当如何来判断？目前可转债市场估值水平如何？

　　周鸣：可转债比较复杂，对投资者的专业性要求较高。一般来说，对转债投资价值的判断不仅需要把握正股走势，还要对转债条款和转债的债性和股性等指标进行综合分析。

　　与历史平均水平相比，当前可转债市场的整体估值便宜，可以从以下三个方面体现：1)债性方面，纯债溢价率低，到期收益率高；2)正股估值较低；3)股性方面，转股溢价率低，上涨弹性大。

　　新浪财经：刚刚公布的PMI指数环比回落0.08%，上市公司盈利也进入下滑调整期，通胀预警仍未消除，欧债危机扑朔迷离，是否表明四季度或明年上半年，寄希望于股票市场上涨所带来的可转债市场上涨的机会有限？

　　周鸣：我们认为，股票市场给转债市场带来上涨的机会是存在的。主要基于以下两点：1)首先，对资本市场来说，涨跌取决于预期而非过去的数据。以上一轮周期为例，股市于08年10月末见底，而GDP在2009年一季度才见底好转。当前货币政策由偏紧转向微调显然会改变前期市场的预期，对股票市场形成利好。2)其次，从估值角度看，当前股票市场估值低，下跌空间有限，上涨弹性大。综合这两点看，股票市场能给予转债市场上涨的机会。

　　新浪财经：您预计四季度或明年上半年宏观政策会出现实质性放松吗？四季度或明年上半年包括可转债市场在内的债市行情将会如何？

　　周鸣：从现在的经济和通胀表现看，四季度宏观政策会出现微调但不会全面转向，明年上半年的宏观政策尚需要观察与数据印证。

　　我们看好四季度及明年上半年的债券市场：首先，经济稳步回落，CPI进入下行区间，政策从紧缩开始走向微调，经济和政策基本面有利债券市场；其次，除利率债外，其他各类债券收益率仍处高位，具有较高的吸引力。今年前三季度在偏紧的货币政策影响下，市场遭遇“股债双杀”，随着政策出现微调，不排除债券市场和股票市场出现轮涨或双涨的局面，转债也会因此受益。

　　新浪财经：在市场上现有的可转债当中，您更看好哪些品种？

　　周鸣：我们一般将转债分为偏债型转债、平衡型转债和偏股型转债。当前面临政策微调，市场风险偏好相对上升，同时由于正股估值较低，我们相对更偏向弹性较好的偏股型转债和股性债性兼具的平衡性转债。

　　新浪财经：您将会采取怎样的建仓策略？

　　周鸣：在具体的投资策略上是自上而下和自下而上相结合，首先从整个宏观经济以及货币政策、财政政策去分析，在我们的投资时期整个市场是处于什么经济周期中，来决定在可转债、信用债或者股票上面的大类资产配置比例；然后依据我们整个研究团队的研究力量，自下而上发掘一些在这些大类资产中相对有投资价值的个券品种来构建我们的投资组合。当然，在基金成立的建仓初期会采取相对灵活以及相对稳健的操作思路，首先还是希望净值有一个稳定的增长，在有一定的收益积累之后再逐步加大转债或者股票等权益类资产的投资比例。

　　新浪财经：2011年三季度，可转债市场出现了历史上较为罕见的下跌，天相可转债指数跌幅15.26%，上证综指下跌14.59%，可转债指数表现不如上证综指，为何三季度可转债未能体现出应有的防守性？

　　周鸣：一般来说，转债由于有条款和债底保护，在权益市场大幅下跌的时候，转债的下跌幅度会小于正股。今年三季度转债走势具有其特殊性，主要受到石化转2发行预案的重大影响。石化转2的预案一方面给予转债市场巨大的供给冲击，另一方面市场担心转债沦为低成本融资工具，打破了原有转债的定价体系。随着近期石化转债下调转股价议案的出台，转债市场已经逐步回归正轨。

　　新浪财经：目前国内可转债市场的规模如何？可转债市场扩容对市场会起到哪些有利和不利影响？如何趋利避害？

　　周鸣：当前可转债市场存量规模已突破千亿，达到1166亿。转债市场扩容的尤其是大盘转债的发行通常会对市场产生供给压力，但扩容同时也会增加转债市场的流动性，丰富投资品种。

　　在转债扩容过程中，投资者可以趋利避害：1)扩容使得投资者拥有更多选择标底，可以应不同市场环境选择不同类型转债，例如在预判股市上涨时，可以挑选出更多正股具有上涨潜力或具有较强保护条款的转债等。2)当转债供给冲击完成后，市场会存在估值修复行情，这对投资者来说也是一个机会。

　　新浪财经：在三季报公布后，我们发现虽然主动型基金亏得更多，但是债券基金却是基民赎回主要对象。数据显示，债券基金净赎回是279.15亿份，基民的行为理智吗？您能否给我们基民一些投资建议？

　　周鸣：基民这种行为可以理解，一方面是高通胀，另一方面投资受损比较难以接受。的确不建议这样的行为，因为我们一直强调说要树立长期投资的理念，不是一句空话，从实际最终的效果来看，截止到上周末，比如一级债基为例平均跌幅为2%。这是在一个极端情况下，真的没有给我们赚钱机会下有这样一个收益状况。我们还是希望大家能够拉长一个周期，尤其债券基金不像股票基金，波动没有那么大。很大一部分收益来自于一级收入，当然一部分是债券或者资本利得或者是新股，债券基金每年计息进来，一定要有一个时间积累逐渐获得收益，拉长两年三年，其实债基还是会给非常稳定丰厚的回报。投资人要基于相对理性的心态，不要太过重一时的波动，不要因为一时波动而影响中长期的收益。

　　基金经理简介

　　周鸣，清华大学工商管理硕士。自2001年起从事金融工作，先后就职于天相投资顾问公司、太平人寿保险公司、太平养老保险公司等，从事基金投资、企业年 金投资等工作。2009年5月加盟申万菱信基金公司，2009年6月起任申万菱信收益宝货币基金经理及申万菱信添益宝基金经理。