天治基金：货币政策大幅放松幻想破灭

　　天治基金宏观策略分析师 寇文红

　　多重利空断送反弹

　　我们在前几周的周评中，一再申明A股市场面临诸多风险，本轮反弹高度在2500-2600，之后会遇到强大的阻力。本周的市场表现验证了我们的观点。

　　全周上证综指下跌2.60%，沪深300指数下跌3.28%，中小板指下跌2.83%，创业板指则下跌2.47%。申万一级行业中，全周跌幅较大的依次是有色金属、黑色金属、房地产、建筑建材、家用电器和金融服务。跌幅较小的依次是公用事业、医药生物和交运设备等。

　　从全周行情演绎来看，消息驱动的痕迹明显。【1】11月13日，胡锦涛在檀香山APEC会议期间表态“必须坚定不移保增长”，催生了11月14日的反弹，但反弹乏力，成交量较小，表明本轮反弹已是强弩之末，若无进一步强烈利好刺激，多半会中道崩殂。【2】11月15日，国际货币基金组织发布的《金融部门评估计划》(FSAP)报告认为中国金融体系风险积累、上海证券交易所副总经理徐明表态欢迎中概股回归A股市场、国际投资机构坚持中资银行股等利空导致16日A股大跌。【3】11月17日，西班牙国债收益率飙升、市场开始担忧西班牙和法国抵御危机的能力等利空打击了欧美股市和商品市场，导致18日A股继续下跌；而中小企业获免行政性费用对市场几无影响，表明市场对中国经济下滑的预期非常强烈。

　　投资者心理和行为限制了反弹高度

　　从投资者心理和行为的角度来看，10月下旬市场开始反弹时，只有少部分人认为货币政策真的会实质性放松(降低存款准备率之类)，愿意大举入市搏反转。大多数机构并不认为政策会实质性放松，只是想借反弹的东风捞上一把。因此大家对指数原本就看得不高，多在2600上下，都准备见势不妙就溜之大吉。11月上旬大盘反弹乏力，出现盘整，越来越多的机构获利出局。一旦有机构开始大规模出货砸低股价，其他机构的最优策略就是跟着抛售以免吃亏，最终酿成了16日、18日的多杀多局面。这也是弱市之中“久盘必跌”的内在原因。在此背景下，未来业绩下滑较快、不符合当前经济周期热点的行业(有色金属、黑色金属、房地产、建筑建材、家用电器)自然下跌较快。

　　预期年内难以降低存准率，明年难降息

　　此前多头认为A股在翻转、走向慢牛的最大理由，就是央行将在11-12月降低存款准备金率，支撑A股。我们一再强调年内不会降低存款准备金率，原因是目前银行间市场资金较为充裕。正是资金充裕，导致一级交易商对1年期央票需求旺盛，把11月15日1年期央票发行量抬到520亿元，把发行利率从11月8日的3.5733%压到3.4875%。

　　有人认为近期1年期央票发行利率连续两周下降，是央行在释放降息预期。这是误解。因为：【1】从历史数据看，央票利率的变动与基准利率的变动并无必然联系；【2】此次央票发行利率下降，主要是一级交易商需求旺盛导致的，不代表货币政策取向，更不代表央行的意图；【3】一年多来，我国一直处于负利率阶段，导致资金需求旺盛，供给不足，资金无效配置，已引发诸多问题，明年CPI能否持续低于3.5%还不好说，怎么敢在近期降息？因此，我们判断央行在年内降低存款准备金率的可能性很小(除非银行间市场资金异常紧张，或者央行大举扩展存款准备金缴纳范围)，明年降息的可能性很小。

　　另外，央行虽然在16日发表的《三季度货币政策执行报告》中提到货币政策将预调微调，但并无将显著放松货币的表示。而最近几日市场下跌，也表明投资者已经普遍不再预期年内会降准、降息。

　　后市国内外风险尚存，大盘或窄幅震荡

　　在货币政策和财政政策不可能大幅放松的情况下，中国经济增速将一直下滑到明年二季度，企业盈利也会下滑。前瞻地看，一旦未来业绩下滑，目前A股的估值优势或许就算不上优势了。未来欧洲还存在一系列不确定性：希腊和意大利虽然改组了政府，但是这只是解决债务的第一步；西班牙、法国等的风险亦不可小觑；法德等国还将继续围绕债务救援进行漫长的政治博弈。虽然长期看欧债问题对中国实体经济影响有限，但是短期内随时可能冒出的黑天鹅对A股会造成脉冲式打击。因此目前A股缺乏反转的基础，说牛市更是为时过早。

　　总体上，我们判断后市A股将窄幅震荡，宜保持谨慎。主题投资方面，建议关注环保部将PM2.5纳入空气质量检测给有关设备制造商带来的投资机会。

　　债市周评

　　本周受资金收紧影响市场出现反复，债券整体收益有所上行。由于本周公开市场到期资金较少，而央行加大了1年央票的发行规模，另外，本周二是银行上缴准备金日，16日1年央票缴款，因此，自周三开始，市场资金骤然紧张，成为现券市场调整的直接导火索。从市场交投来看，前期积累的获利盘获利了结明显，市场卖盘大幅涌现，买盘与上周比，则较为平淡。从期限来看，中短债市场收益率上行幅度大于长期债券，1年央票上行到发行利率水平3.48%，10年国债上行到3.63%的水平。本周交易所市场有所分化，信用债有所回落，国债有所上涨，其中，上证国债指数涨0.15%，成交79.9万手；上证企债指数跌0.10%，成交324.4万手。

　　公开市场方面，本周实现净回笼20亿。本周三，央行在公开市场上发行1年期央票520亿，较上周显著放量，发行利率显著下行9bp；周四，央行在公开市场上发行3月央票60亿，发行利率也维持不变，。本周到期资金560亿，因此公开市场实现净回笼20亿元。 本周1年央票放量发行，且发行利率显著下行主要是需求拉动引起，截至上周，1年央票一二级市场已经产生溢价，约12bp左右，因此，本周1年央票需求量激增。由但1年央票发行利率下行并不能表明货币政策继续松动，降息无从谈起。

　　一级市场方面，本周三， 财政部招标发行280亿10年期国债，中标利率3.57%，认购倍数1.51，机构认购热情不高主要是发行利率显著下行，已经与二级市场收益拉平，投资价值不显著。本周一，进出口行发行7年口行债177亿，有追加，由于发行利率不高，机构认购不够踊跃，仅获得1.52倍的认购倍数。本周四国开行招标3年浮息金融债150亿，中标利差42bp，认购倍数2.37，显示机构认购踊跃。