海通证券：挖掘基金在不同涨跌市场的风格

　　海通基金风格研究系列之二：涨跌风格箱 挖掘基金在不同涨跌市场的风格

　　海通证券(微博)首席基金分析师 娄静(微博)

　　海通基金涨跌风格箱简介。基金涨跌风格箱衡量基金在上涨市场，下跌市场以及震荡市场中的表现，我们将基金业绩进行排名，取1/3为分位点，分别标示为强、中、弱。对于单个基金来说，在九宫格里有三个位置，分别代表在三类市场中的表现，理论上一共有27种涨跌风格类型，其中在三个市场都表现强的基金是最优涨跌风格的基金，但我们认为，现实中能够在至少两个市场中表现为强，且在所有市场中表现都在中等以上的基金就是具备优秀涨跌风格的基金，一共有四类优秀涨跌风格的基金。

　　基金涨跌风格箱的分布。由于一共存在27种类型的涨跌风格，所以基金涨跌风格分布较为分散。2011年10月的332只股混基金中在各个市场表现都强的最优涨跌风格的基金只有3只，为大摩资源优选、华夏策略精选和诺安成长。而满足优秀涨跌风格的基金有37只，占比约为11%。

　　风格箱准确刻画基金在涨跌市场的风格。基于风格箱分别构造了涨市领先、跌市领先、震荡市领先和灵活风格四个组合，实证结果显示这些组合风格在长期内是稳定的。首先，涨市领先组合通常仓位较高、风格激进，在上涨市中涨幅较大，在下跌市中跌幅也较大；跌市领先组合反之，而震荡市场领先组合介于二者之间。其次，涨市领先组合与跌市领先组合的相对强弱也说明风格箱对涨跌风格刻画很准确，市场上涨时，涨市领先组合强于跌市领先组合，而市场下跌时反之。在市场震荡中，相对强弱线也没有显著趋势，在震荡市中交互领先的特征。最后一点，实证数据显示优秀涨跌风格基金组合从2006年以来获得了60%以上的累计超额收益，因此，风格箱对于投资者优选基金有一定帮助，长期开看，选择优秀涨跌风格基金或者根据市场选择适应市场风格的基金都有可能获得超额收益。

　　涨跌风格箱的运用方法。对市场把握能力不同的投资者可以结合涨跌风格箱制定以下两种投资策略。一是优选优秀涨跌风格基金并长期持有，二是根据对后市判断优选满足后市涨跌风格的基金。同时，投资者还必须注意风格箱是动态变化的，它只是基金风格的一部分，需要结合其他风格箱全面刻画基金风格。

　　1.基金涨跌风格箱简介

　　涨跌风格箱衡量在上涨市场，下跌市场以及震荡市场中基金的表现，我们将基金业绩进行排名，取1/3为分位点，分别标示为强、中、弱。对于单个基金来说，在九宫格里有三个位置，以图1为例，这个风格箱显示出该基金在涨市和震荡市表现中等，而在下跌市场表现较强。

　　理论上，所有基金的涨跌风格一共有27种，其中在涨市、震荡和跌市中都能表现较强的基金是最优秀的基金，如图2所示。现实中具备最优涨跌风格的基金很少，大部分基金不可能在所有市场环境中都表现强劲，因此我们放宽基金在各个市场中的表现要求，只要基金在三个市场中的任何两个或者两个以上表现强，并且在任何一个市场中表现都在中等以上则认为该基金的涨跌风格也较优秀，这类基金共有四种，分别如下图3所示。

　　图1  涨跌风格箱

　　图2   最优涨跌风格基金

　　图3  优秀涨跌风格基金

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　2. 基金在涨跌风格箱中的分布

　　由于一共存在多达27种类型的涨跌风格，基金在涨跌风格箱中的分布较为分散。我们统计了2011年10月332只股混基金在涨跌风格箱中的风格分布如下表所示，在各个市场表现都强的最优涨跌风格基金只有3只，为大摩资源优选、华夏策略精选和诺安成长。满足优秀涨跌风格的基金有37只，占总样本比值约为11%，其中在涨市中表现中等，在跌市和震荡市中表现较强的基金个数最多，达到了17只。海通基金涨跌风格箱会每月更新一次，以保证对基金风格的动态监控和调整，下表给出的是2011年10月这一期的优秀涨跌风格基金名单。

　　表 1  基金涨跌风格分布 (计算日期：2011年10月)    

基金涨跌风格	基金个数	占样本量比例	基金涨跌风格	基金个数	占样本量比例	基金涨跌风格	基金个数	占样本量比例
上涨强下跌强震荡强	3	0.90%	上涨弱下跌强震荡强	21	6.33%	上涨中下跌强震荡强	17	5.12%
上涨强下跌强震荡弱	2	0.60%	上涨弱下跌强震荡弱	18	5.42%	上涨中下跌强震荡弱	11	3.31%
上涨强下跌强震荡中	3	0.90%	上涨弱下跌强震荡中	21	6.33%	上涨中下跌强震荡中	10	3.01%
上涨强下跌弱震荡强	23	6.93%	上涨弱下跌弱震荡强	4	1.20%	上涨中下跌弱震荡强	6	1.81%
上涨强下跌弱震荡弱	20	6.02%	上涨弱下跌弱震荡弱	3	0.90%	上涨中下跌弱震荡弱	20	6.02%
上涨强下跌弱震荡中	24	7.23%	上涨弱下跌弱震荡中	4	1.20%	上涨中下跌弱震荡中	9	2.71%
上涨强下跌中震荡强	14	4.22%	上涨弱下跌中震荡强	8	2.41%	上涨中下跌中震荡强	17	5.12%
上涨强下跌中震荡弱	13	3.92%	上涨弱下跌中震荡弱	15	4.52%	上涨中下跌中震荡弱	9	2.71%
上涨强下跌中震荡中	11	3.31%	上涨弱下跌中震荡中	12	3.61%	上涨中下跌中震荡中	14	4.22%

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　表 2  优秀涨跌风格基金(计算日期：2011年10月)    

上涨强下跌强震荡强	上涨强下跌中震荡强		上涨中下跌强震荡强
大摩资源优选	长盛动态精选	金鹰中小盘	大成策略回报	嘉实策略增长
华夏策略精选	大成2020	普天收益	大成景阳领先	嘉实优质企业
诺安成长	大成优选	添富价值精选	富国天成	建信核心精选
	东方策略成长	新华泛资源	富国天惠	南方优选价值
上涨强下跌强震荡中	东方精选	兴全全球视野	广发策略优选	诺安灵活配置
长盛创新先锋	华夏大盘精选	易基行业领先	广发核心精选	天治趋势精选
嘉实服务增值	华夏优势增长	易基中小盘	华安宝利配置	易基科汇
景顺内需增长			基金开元	银河行业优选
			银华富裕主题

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　3. 风格箱准确刻画基金涨跌风格

　　目前市场上关于基金风格的描述很多，甚至有些基金的名称也暗含了基金的风格特征，但这些描述往往准确不够细致或者不够准确，而海通风格箱对基金风格的刻画做到 “名副其实”，以涨跌风格箱为例，涨市风格显示为“强”的基金在未来上涨的市场中表现会好于跌市风格显示为“强”的基金，反之亦然。

　　3.1涨跌领先风格基金与市场涨跌走势一致

　　为了验证海通涨跌风格箱准确刻画了基金的涨跌风格，我们按照风格箱构造了四类基金组合，这些组合的构造规则是：每个月末按照基金风格箱判断出每个基金在三类市场中的强、中、弱三类涨跌风格；其次，按照下表所示的构造组合规则建立四个不同风格的基金组合；最后，将该组合中各个基金下月净值增长率的算术平均值作为组合的净值增长率。根据各类组合自2006年以来的表现，我们看到各个组合都表现出了应有的风格特征，且在较长时期内这些特征没有发生反转，具备一定持续性。

　　表 3  基金涨跌风格组合

各类涨跌风格基金组合	构造组合规则	组合风格特征
灵活涨跌风格基金组合	三种市场中至少有两类中为“强”，且没有一项为“弱”的基金组合	长期业绩优异，尤其是经历过完整的市场上涨下跌轮回后将获得一定的超额收益
上涨市场领先基金组合	在上涨市场中表现为强的基金组合	通常仓位较高、风格激进，在上涨市中涨幅较大，在下跌市中跌幅也较大
下跌市场领先基金组合	在下跌市场中表现为强的基金组合	通常仓位较低，风格保守，下行风险控制好，但在市场上涨时收益不及其他基金
震荡市场领先基金组合	在震荡市场中表现为强的基金组合	通常仓位居中，擅长震荡市，但在大牛市或者大熊市中无法及时调整风格，业绩可能不及其他组合

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　对于灵活涨跌的基金组合，可以看到，这一组合在长期获得了最多的超额收益，且在市场大幅上涨中上涨速度较快而在市场下跌中则跌速较小，如下图所示，灵活涨跌组合总是处在其他组合之上，业绩领先优势明显，且在2008年这样的大跌中跌势较平。

　　对于震荡市领先的基金组合，我们已经说过这类基金风格灵活、擅长波段，但在大牛市或者大熊市这种大幅度市场变动中则无法及时调整，从下图中我们可以清晰地看到，震荡市领先基金组合在2007年市场大幅上涨中与涨市领先组合涨幅类似、涨幅较大，而在市场下跌中也跌幅较深，表现出该类组合在市场大幅波动中并不能灵活调整风格，整体表现较类似于涨市领先组合的特征。

　　图4  各类风格基金组合业绩

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　对于跌市领先的组合，这类基金总体仓位较低，长期运作下来收益水平会较低，但是该类基金在下跌市中跌幅较小，从上图2007年市场大幅波动中可以看到该组合始终处在所有组合收益线的最下方，体现出滞涨抗跌的特点。

　　对于涨市领先的基金组合而言，较高的仓位和激进的操作风格使得这类基金在涨市中涨幅更大，而在下跌市中也不可避免的损失较大。从上图中可以看到，该类基金在市场大幅和下跌中走势都很陡峭，体现出涨得快跌得快的特点。

　　为了更好的了解涨跌领先基金组合是否反映了基金的风格，我们对比了这两类组合的相对强弱，该曲线往上说明涨市领先基金强于跌市领先基金，往下说明跌市领先基金强于涨市领先基金，如下图所示。我们发现相对强弱指数曲线与代表市场走势的沪深300指数走势几乎完全趋同，这说明市场上涨时，涨市领先组合强于跌市领先组合，而市场下跌时反之。在市场震荡中，相对强弱线也没有显著趋势，显示出涨市领先和跌市领先基金组合在震荡市中交互领先的特征。相对强弱线与市场走势在长期内的完美匹配说明我们构建的基金涨市领先和跌市领先组合的特征在长期内是稳定的、可持续的。

　　图5  涨市基金组合/ 跌市领先组合相对强弱与沪深300走势的关系

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　总之，通过我们上文对各个组合长期风格的分析，我们看到各类组合在经历了市场大涨、大跌和震荡等一系列风格转换后，风格始终如一，没有发生反转，说明海通风格箱刻画的基金风格在长期是稳定的，这样的风格箱具备指导投资的意义。

　　3.2  涨跌风格箱有助于优选绩优基金

　　由于我们的风格箱相对稳定，这样我们可以优选那些风格优秀的基金，期望其在未来获得一定的超额收益。

　　事实上图4已经显示出了灵活涨跌基金组合自2006年以来获得了60%以上的累计超额收益，这充分说明了基金风格箱筛选出的优秀涨跌风格基金在未来也能获得较好的收益。从下表还可以看出，只有优秀涨跌组合获得了每年约3%的超额收益，而上涨领先、下跌领先以及震荡领先组合在长期都与股混基金平均业绩相差不多，这说明擅长单一涨跌环境的基金在长期无法取得超额收益。因此，对于投资者而言，持有一只涨跌风格单一的基金在长期并不会有超额收益，必须选择优秀涨跌风格基金或者根据市场灵活选择适应市场的基金才有可能获得超额收益。

　　另外，从下表的单年收益我们再次验证了各类组合特征鲜明且可持续，在上涨市场中，例如2006年和2009年，上涨领先组合收益最高，而下跌领先组合收益最低，在2009年上涨组合涨幅近50%，而下跌领先组合仅上涨了38%，差距较大。在下跌市场中，下跌领先组合表现出突出的抗跌能力，例如2008年跌市领先组合跌幅显著低于其他组合和市场平均水平。

　　表 4  各类涨跌风格基金组合的收益情况

年份	股混基金平均	优秀涨跌组合	上涨领先组合	震荡领先组合	下跌领先组合
2006	1 5.66%	110.72%	110.43%	111.98%	103.30%
2007	111.55%	120.04%	117.67%	117.67%	102.31%
2008	-46.04%	-45.42%	-50.12%	-49.29%	-40.56%
2009	56.54%	65.96%	67.31%	61.34%	48.36%
2010	5.39%	11.40%	4.15%	8.56%	8.27%
2011	-14.70%	-16.32%	-15.45%	-15.16%	-13.22%
累计收益	230.37%	291.45%	236.62%	247.67%	240.81%
年化收益	23.10%	26.79%	23.50%	24.20%	23.77%

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　4. 涨跌风格箱的应用方法

　　上文我们完整阐述了基金涨跌风格箱的原理、市场上现有基金涨跌风格的分布以及不同风格基金的业绩表现，但基金涨跌风格箱究竟如何指导投资者选择基金？我们认为对市场把握能力不同的投资者可以结合涨跌风格箱制定以下两种投资策略。

　　策略一：优选优秀涨跌风格基金并长期持有。

　　我们认为，如果投资者对市场走势把握能力有限，并且能够坚持长期投资，那么选择一只涨跌风格优秀的基金并长期持有一定能获得丰厚的回报。根据海通涨跌风格箱选出的优秀涨跌风格基金构建的组合的收益状况来看，从2006年至2011年9月30日，该组合获得了291.46%的收益，而同期的沪深300指数仅上涨了179.53%，超额收益达到了112%之多，也远远超过了股票混合型基金的230.37%的平均水平。

　　策略二：根据对后市判断优选满足后市涨跌风格的基金。

　　如果投资者对后市有自己清晰明确的判断，则可以根据自己对后市的判断选择符合该市场涨跌风格的基金，即如果认为市场将大涨，则可以选择在擅长上涨市场的基金，下跌市和震荡市以此类推。我们认为这种策略对投资者自身的投资能力要求较高，有能力的投资者可以选择这种策略，如果判断正确能够获得更高的回报。

　　另外，投资者在应用涨跌风格箱时还必须注意下面两点内容：

　　1.风格箱是动态变化的。海通风格箱是用近两年的数据测算的，并且每个月会更新一次，但是投资者必须认识到当期基金风格毕竟是建立在历史数据上的，未来很多因素可能导致基金涨跌风格发生变化。总体而言，投资者需要注意以下几个可能影响基金涨跌风格的因素：一是基金经理的变更，基金经理管理风格不同将直接改变基金的风格；二是基金规模的变动，基金规模越大，基金仓位、持股调整难度越大，因此随着基金规模的变化基金涨跌风格可能发生变化；三是基金经理本身管理风格不稳定，基金经理自身管理风格的变迁也会影响基金涨跌风格。

　　2.涨跌风格只是基金风格的一部分，需要结其他风格箱全面刻画基金风格。海通基金涨跌风格箱仅仅是风格箱系统的一部分，仅从一个维度评价基金风格，但同一涨跌风格的基金可能在其他方面风格迥异，例如擅长涨市的基金可能是因为仓位较高也可能是因为所选股票是成长型的，因此同样擅长涨市的基金可能有不同的成长价值风格和收益风险风格。我们认为投资者不能仅依靠涨跌风格箱来优选基金，还需要结合其他风格箱对基金进行全面的风格评价，才能更好的选择优秀基金。

　　总之，海通基金涨跌风格箱希望给投资者提供一个简单易懂又能对未来基金投资有指导意义的实用工具，所幸的是，从我们一系列的量化结果看，海通涨跌风格箱完成了这一使命，它不仅准确刻画了基金的涨跌风格，而且能在指导投资者选择优秀基金提供了良好的参考价值。

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