国金证券：易方达增强回报投资能力具备竞争力

　　基金产品分析报告　　

　　易方达增强回报债券型基金：债市机会确定性较高，投资能力具备竞争力

　　国金证券基金研究中心分析师 张琳琳 张剑辉

设立日期	2008年3月19日
基金类型	债券—新股申购型
基金公司	易方达
基金经理	钟鸣远、王晓晨
基金份额	30.15
单位净值	1.09
累计净值	1.32

　　注：基金份额截至2011年三季度末；净值数值截至2011年11月11日

　　基本结论

　　易方达增强回报债券基金设立以来业绩表现优异，无论和自身业绩比较基准相比还是和同业相比，均显示出良好的投资管理能力。从实际运作来看，易方达增强回报基金能够准确把握宏观经济形势变化，灵活调整券种配置比重，同时择机参与新股申购，增厚基金业绩，这也是该基金长期业绩稳健居前的两大主因，管理人突出的固定收益产品管理能力也为该基金的出色表现提供了支撑。对于债券市场接下来的表现，我们认为，经过前期的超跌后，债券市场存在估值修复需求，已经具备了较好的投资价值。短期来看，在经历了近期的连续上涨之后，债市略显疲态，或面临调整格局，但在经济增速放缓、通胀水平回落、货币政策逐步宽松的背景下，债市的配置价值逐渐显现。综合以上分析，我们建议低风险或者有配置需求的投资者积极关注易方达增强回报债券型基金。

　　投资摘要

　　易方达增强回报债券基金设立以来业绩表现优异，无论和自身业绩比较基准相比还是和同业相比，均显示出良好的投资管理能力，截至2011年11月11日，其A、B类份额复权单位净值增长率分别为34.36%、32.27%，分列新股申购型债券基金的前两位，远超同期同业19.58%的平均水平。

　　从债券组合结构来看，国债/金融债/央票、企业债之间保持较高的正相关性，可转债则与国债、企业债走势呈现一定的弱负相关性，这就给债券型基金进行配置提供了有效手段--根据宏观经济环境变化灵活调整各券种配置比例，而这也正是易方达增强回报基金业绩表现出色的重要原因之一。

　　由于受到诸多因素影响，股票市场上新股发行价格与上市交易价格之间往往存在一定的价差，这就使得具备新股申购功能的债券基金在保持中低风险收益水平的同时，可以择机分享股票市场上涨收益，兼顾了资产的安全性和收益性，这也是易方达增强债券基金业绩表现出色的另一重要原因。

　　根据基金半年报、年报财务数据，我们统计分析了易方达增强回报债券基金设立以来各年度的新股投资能力，由于新股申购型基金仅进行一级市场新股申购，因此，我们将报表中的股票投资收益作为新股收益，结果显示，该基金在打新方面具有良好的获益能力。

　　易方达增强回报基金的管理人易方达基金(微博)公司成立于2001年4月，目前已经设立了方达债券、方达强债、易基岁丰、方达回报、方达货币5只固定收益产品，积累了较为丰富的固定收益产品投资管理经验。此外，公司旗下债券型基金管理业绩突出，显示出良好的债券投资管理能力。

　　对于债券市场接下来的表现，我们认为，经过前期的超跌后，债券市场存在估值修复需求，已经具备了较好的投资价值。短期来看，在经历了近期的连续上涨之后，债市略显疲态，或面临调整格局，但在经济增速放缓、通胀水平回落、货币政策逐步宽松的背景下，债市的配置价值逐渐显现，债券基金投资价值凸显。

　　从风险收益的角度来看，根据最近一期国金证券基金风险评价的结果，易方达增强回报债券基金属于低风险/收益的基金品种，适合风险承受能力较低的投资者，同时也适合其它类型的投资者作为组合配置的一部分。

　　基金简介

图表1：易方达增强回报债券型证券投资基金产品简介
成立时间	2008.3.19	基金规模	31.73亿元	基金类型	债券－新股申购型
自成立以来复权 单位净值增长率		A类：34.36% B类：32.27%	国金最近一期风险结果		低风险
基金经理		钟鸣远、王晓晨	基金管理人		易方达
股票投资比例范围		债券等固定收益类资产的比例不低于基金资产的 80%，其中，公司债、企业债、短期融资券、金融债等信用类固定收益品种不低于固定收益资产总值的50%，可转换债券不高于基金资产净值的30%；股票等权益类品种不高于基金资产的20%。
产品设计特点		以宏观经济研究主导债券投资，通过严格的信用评估、信用利差分析等技术手段，在可控风险下提高债券总收益；同时，积极运用新股申购等方式增强基金收益。
注：基金规模截至2011年三季度末；净值增长率截至2011年11月11日。

　　来源：国金证券研究所(微博)

　　长期业绩表现突出，持续性强

　　易方达增强回报债券基金设立以来业绩表现优异，无论和自身业绩比较基准相比还是和同业相比，均显示出良好的投资管理能力，截至2011年11月11日，其A、B类份额复权单位净值增长率分别为34.36%、32.27%，分列新股申购型债券基金的前两位，远超同期同业19.58%的平均水平，实现了基金资产的长期稳健增值。

　　下面，我们分阶段统计了易方达增强回报基金短期过去半年(短期)、过去一年(中期)、过去两/三年(长期)的业绩表现，统计结果显示，该基金各个阶段都取得了不错的成绩，排名同业前20%，且持续性较强，长期表现尤其抢眼，过去三年该基金A、B类份额净值分别增长25.34%、23.73%，在同期40只新股申购型基金中排名第2、第4，相比于同业15.06%的平均水平，获益优势明显。

　　在获取绝对收益的同时，方达强债基金也比较注重风险控制，风险收益配比效果持续较好，各阶段风险调整后收益——夏普指数均处于同业前20%行列，这表明在承受相同风险的条件下，相较于同类型的其他基金，该基金更能获取超额收益。

　　图表2：方达强债累计净值增长率与业绩比较基准走势比较

　　图表3：易方达增强回报基金长中短期业绩表现

阶段	基金简称	绝对收益			相对收益
		收益率	同业 排名	同业 平均	风险调整 后收益	同业 排名
过去半年	方达强债A	-0.24%	14/81	-1.59%	-0.0729	7/81
	方达强债B	-0.43%	15/81		-0.0823	11/81
过去一年	方达强债A	0.37%	11/71	-1.80%	-0.0508	10/71
	方达强债B	0.01%	13/71		-0.0621	12/71
过去两年	方达强债A	15.63%	2/64	8.53%	0.1206	8/64
	方达强债B	14.74%	4/64		0.1091	11/64
过去三年	方达强债A	25.34%	2/40	15.06%	0.1285	3/40
	方达强债B	23.73%	4/40		0.1171	5/40
注：绝对收益用考虑了分红再投资后的净值增长率衡量；风险调整后收益用夏普指数衡量。数据截止2011年11月11日。同业为新股申购型债券基金。

　　注：绝对收益用考虑了分红再投资后的净值增长率衡量；风险调整后收益用夏普指数衡量。数据截止2011年11月11日。同业为新股申购型债券基金。

　　来源：国金证券研究所

　　准确把握经济形势，灵活调整券种配置

　　从债券组合结构来看，国债/金融债/央票、企业债、可转债构成了债券型基金的债券投资部分，前两大类之间保持较高的正相关性，可转债则与国债、企业债走势呈现一定的弱负相关性，这就给债券型基金进行配置提供了有效手段——根据宏观经济环境变化灵活调整各券种配置比例，而这也正是易方达增强回报基金业绩表现出色的重要原因之一。

　　从实际运作来看，2009年债券市场大幅下跌，中债总全价(总值)指数全年跌幅4.44%，10年期固定利率国债收益率曲线上移近80个基点，政策性金融债及信用债的收益率也随之大幅上行。在此背景下，方达强债基金年内基本保持了85%的偏低债券仓位，连续减持金融债以回避利率风险，减持比例超过50个百分点，下半年开始积极参与可转债的投资，并通过可转债的转股、新股申购、公开增发等途径间接增持了部分股票资产，取得良好投资回报。

　　2010年债券市场呈现明显的先扬后抑走势，上半年债市全面上涨，各品种收益类曲线反复走低，10年期固定利率国债收益率一度下探至3.18%，方达强债基金根据宏观形势变化，积极参与利率产品和信用产品的投资，大幅增持国债和央票，同时保持了40%以上的中高评级信用产品配置，较好把握了债市上涨行情；下半年受央行重启加息进程、股市震荡走高等多方面因素影响债市大幅下跌，该基金顺势大幅增持可转债，并通过新股申购增加对权益类资产的配置比例，取得了不错的操作效果。

　　2011年上半年，在经济增速下滑、通胀水平高企、资金面偏紧等因素的冲击下，股市债市双双震荡下跌，在此背景下，方达强债基金保持了较低债券仓位，并减少了可转债配置比例，谨慎参与小盘新股申购以严格控制股票仓位，6月下旬开始，出于“央行本轮加息周期已经进入下半场”的考虑，该基金又适当回补了债券仓位，较好回避了债市和股市的调整行情，并取得了较好的净值表现，排名同业1/4水平；2011年3季度，债券市场包括转债市场均延续了上半年的调整行情，在此背景下，方达强债大幅增加了对国债、金融债等利率产品的配置以获取稳健收益，同时，基于“中高等级信用债尤其是短期融资券，考虑持有期收益率已经具备配置价值”的判断，该基金继续增持企业债至54.48%，全季来看基金表现相对抗跌。

　　图表4： 中债总全价指数走势及主要券种收益率曲线

　　图表5：易方达增强回报基金类属配置比例变化

　　来源：国金证券研究所

　　择机参与新股申购，增厚基金业绩

　　由于受到诸多因素影响，股票市场上新股发行价格与上市交易价格之间往往存在一定的价差，这就使得具备新股申购功能的债券基金在保持中低风险收益水平的同时，可以择机分享股票市场上涨收益，兼顾了资产的安全性和收益性，这也是易方达增强债券基金业绩表现出色的另一重要原因。

　　作为一只新股申购型基金，易方达增强回报基金通过对新股发行公司的行业景气度、财务稳健性、利润成长性等因素的分析，进行股票的价值评估，并根据资金成本、新股的中签率及上市后股价涨幅的统计、股票锁定期间投资风险的判断，制定新股申购策略。在新发股票获准上市后，根据对股票内在投资价值的判断，并结合股票市场环境的分析，择机卖出获取超额收益。

　　根据基金半年报、年报财务数据，我们统计分析了易方达增强回报债券基金设立以来各年度的新股投资能力，由于新股申购型基金仅进行一级市场新股申购，因此，我们将报表中的股票投资收益作为新股收益，结果显示，该基金在打新方面具有良好的获益能力。

　　具体来看，2009年伴随股票市场回暖，易方达增强回报基金通过新股申购、公开增发等途径间接增持了部分股票资产，较好地分享了股票市场上涨收益，其A、B类份额全年净值增长分别为7.36%、7.02%，均排名同业前1/4阵营；2010年A股市场呈现先抑后扬走势，该基金根据宏观经济形势变化，并结合对股票市场环境的分析，择机参与新股申购，取得良好投资回报，其A、B类份额全年累计收益分别为12.35%、11.87%，在同期65只新股申购型基金中排名第9、第11；进入2011年后，股票市场震荡下跌，该基金“谨慎参与小盘新股申购并严格控制股票仓位”，在市场下跌近12%的背景下，其A、B类份额均实现正收益(截止11月11日)。

　　图表6：易方达增强回报基金打新股能力

	打新股能力(2009年)	排名	打新股能力(2010年)	排名	打新股能力(2011上)
易方达强债A	83.63%	19/41	34.25%	15/41	-1.29%

　　注：基金新股投资获益能力＝基金股票投资收益/平均股票资产*100%；其中，基金股票投资收益＝股票买卖差价收入+股利收入+股票资产未实现估值增值变动。

图表7：易方达增强回报基金各年度业绩表现
	2009年		2010年		2011年以来
	VR(%)	排名	VR(%)	排名	VR(%)	排名
	7.36	9/46	12.35	9/65	0.9	12/74
方达强债B	7.02	11/46	11.87	11/65	0.54	15/74
同业平均	5.18	－	8.78	－	-0.92	－
注：数据截止2011年11月11日。统计样本为新股申购型债基。

　　注：数据截止2011年11月11日。统计样本为新股申购型债基。

　　来源：国金证券研究所

　　为进一步考察易方达增强回报基金的股票投资能力，我们统计了该基金历年来的打新表现，统计数据显示，按照当日流通市值加权计算，59只新股上市首日平均涨幅为42.08%，其中，四川成渝发行价3.6元，上市首日收盘价10.9元，首日涨幅高达202.78%，东山精密、天威视讯等10只股票的首日涨幅也均超过100%；考虑3个月锁定期后，59只新股解禁前累计涨幅为28.33%(以解禁前一日流通市值为权重)，而同期上证指数跌幅深逾30%，良好的打新获益能力为该基金业绩表现贡献了正收益。

　　图表8：易方达增强回报基金新股首日及解禁前涨幅

代码	名称	上市日期	发行价	开盘	首日涨幅	解禁前 累计涨幅	代码	名称	上市日期	发行价	开盘	首日涨幅	解禁前 累计涨幅
601107	四川成渝	20090727	3.6	7.6	202.78%	95.00%	601888	中国国旅	20091015	11.78	16.11	44.99%	68.68%
002384	东山精密	20100409	26	58	167.58%	110.38%	601901	方正证券(微博)	20110810	3.9	5.51	43.59%	48.97%
002238	天威视讯	20080526	6.98	16.99	159.31%	45.42%	300129	泰胜风能	20101019	31	40	40.84%	13.58%
002262	恩华药业	20080723	5.68	12.58	147.36%	77.82%	002365	永安药业	20100305	31	45	40.48%	12.29%
002230	科大讯飞(微博)	20080512	12.66	28.21	139.42%	104.74%	601880	大连港	20101206	3.8	4.59	37.89%	6.84%
300070	碧水源	20100421	69	145	120.00%	29.28%	300033	同花顺	20091225	52.8	74	33.30%	2.14%
601139	深圳燃气	20091225	6.95	13.22	118.27%	87.77%	601788	光大证券	20090818	21.08	30	29.98%	14.90%
002387	黑牛食品	20100413	27	60	114.59%	53.70%	601098	中南传媒	20101028	10.66	14.03	29.46%	0.56%
002237	恒邦股份	20080520	25.98	51	110.97%	22.02%	601618	中国中冶	20090921	5.42	7.33	28.04%	2.95%
002242	九阳股份	20080528	22.54	43.88	104.13%	45.61%	300048	合康变频	20100120	34.16	42.88	23.77%	63.91%
002261	拓维信息	20080723	15.37	30.1	101.69%	13.53%	002375	亚厦股份	20100323	31.86	38.02	23.51%	41.21%
300022	吉峰农机	20091030	17.75	32.25	98.93%	180.56%	601777	力帆股份	20101125	14.5	19.9	23.24%	-8.28%
300017	网宿科技	20091030	24	41.5	87.08%	51.25%	002291	星期六	20090903	18	21.5	23.22%	47.89%
002470	金正大	20100908	15	24.98	85.33%	32.67%	002336	人人乐	20100113	26.98	33.8	20.94%	8.41%
601118	海南橡胶	20110107	5.99	9.53	83.81%	115.19%	002480	新筑股份	20100921	38	39.89	18.92%	90.82%
300102	乾照光电	20100812	45	90	77.07%	98.42%	002399	海普瑞	20100506	148	166	18.36%	-9.28%
002236	大华股份	20080520	24.24	48.5	73.31%	55.69%	300217	东方电热	20110518	25.88	28.99	17.12%	64.84%
002385	大北农	20100409	35	60	72.20%	3.03%	002564	张化机	20110310	29.5	33.77	15.25%	-34.27%
002241	歌尔声学	20080522	18.78	32	65.39%	59.11%	601299	中国北车	20091229	5.56	5.8	2.34%	0.72%
002248	华东数控	20080612	9.8	14.33	63.37%	-16.73%	601288	农业银行	20100715	2.68	2.74	0.75%	10.07%
300136	信维通信	20101105	31.75	43.8	63.37%	70.05%	601179	中国西电	20100128	7.9	8.02	-1.39%	-11.27%
002233	塔牌集团	20080516	10.03	17	62.81%	-12.56%	300185	通裕重工	20110308	25	24	-2.44%	-30.96%
002251	步 步 高	20080619	26.08	42	62.19%	75.04%	002483	润邦股份	20100929	29	29	-3.10%	2.48%
002252	上海莱士	20080623	12.81	22.8	61.51%	66.67%	601018	宁波港	20100928	3.7	3.72	-3.51%	-13.51%
002254	泰和新材	20080625	18.59	25	60.57%	34.75%	601268	二重重装	20100202	8.5	8.5	-4.12%	19.06%
601766	中国南车	20080818	2.18	3.86	58.26%	113.30%	300198	纳川股份	20110407	31	29.5	-4.58%	-4.06%
601636	旗滨集团	20110812	9	15	57.22%	13.00%	002563	森马服饰	20110311	67	61.18	-7.30%	-23.55%
601668	中国建筑	20090729	4.18	6.7	56.22%	14.59%	601633	长城汽车	20110928	13	12.8	-8.85%	-13.08%
002431	棕榈园林	20100610	45	72.01	49.20%	134.44%	002572	索菲亚	20110412	86	80	-10.00%	-7.09%
300034	钢研高纳	20091225	19.53	33.4	46.13%	64.16%

　　来源：国金证券研究所

　　公司固定收益产品管理能力突出，旗下债券基金业绩持续稳健

　　易方达增强回报基金的管理人易方达基金公司成立于2001年4月，目前共管理着27只基金(ETF及其联接基金合并计算)，截止2011年三季度末，公司管理公募基金资产规模合计1352.09亿元，其中，在固定收益产品线上，已经成立了方达债券、方达强债、易基岁丰、方达回报、方达货币5只基金，积累了较为丰富的固定收益产品投资管理经验。

　　易方达基金公司旗下债券型基金管理业绩突出，显示出良好的债券投资管理能力。从设立满半年基金的业绩统计数据来看，3只债券基金基本处于同业前1/4阵营，其中，普通债券型基金方面，方达债券最近半年净值表现提升明显，股票市场震荡下跌行情中，大盘下挫近15个百分点，债券型基金整体加权平均下跌2.15%，而该基金表现相对抗跌，跌幅不超过0.6%，排名同业前20%；新股申购型基金方面，封闭式债基易基岁丰业绩表现出色，最近一年净值大涨2.41%，在同期71只新股申购型基金中排名第6；方达强债各阶段表现较好，长期业绩卓越，最近两年净值涨幅在15%左右，居同业前列。

　　图表9：易方达旗下债券基金各阶段业绩表现

名称	类型	设立日期	最近半年(%)	同业排名	最近一年(%)	同业排名	最近两年(%)	同业排名
方达债券A	普通债券型	20050919	-0.6	14/85	-3.39	31/69	8.14	13/55
方达债券B	普通债券型	20050919	-0.46	13/85	-3.11	25/69	8.78	10/55
易基岁丰	新股申购型	20101203	-0.2	12/81	2.41	6/71	——	——
方达强债A	新股申购型	20080319	-0.24	14/81	0.37	11/71	15.63	2/64
方达强债B	新股申购型	20080319	-0.43	15/81	0.01	13/71	14.74	4/64

　　注：数据截止日期为2011年11月11日

　　来源：国金证券研究所

　　债市向好基础坚实，债基投资价值凸显

　　2011年以来，股票市场震荡下行，债券市场亦走势低迷，7月底在资金面紧张，城投债信用危机等不利因素影响下大幅下挫，9月初受中石化拟再度发行可转债以及由此引发的扩容预期拖累再次展开调整。对于债券市场接下来的表现，我们认为，经过前期的超跌后，债券市场存在估值修复需求，已经具备了较好的投资价值。短期来看，在经历了近期的连续上涨之后，债市略显疲态，或面临调整格局，但在经济增速放缓、通胀水平回落、货币政策逐步宽松的背景下，债市的配置价值逐渐显现，债券基金投资价值凸显。

　　就宏观经济来看，在美国经济复苏缓慢、欧债危机短期难以解决、外需萎缩导致国内出口增速下滑等诸多不利因素的影响下，我国宏观经济增速处于缓慢下行过程中；通胀方面，在持续紧缩政策作用下，物价过快上涨的势头得到初步遏制，CPI在7月份见顶之后开始回落，至10月份已经降至5.5%。根据美林投资时钟理论，目前我国正处于由“低增长高通胀”向“低增长低通胀”的过渡阶段，经济和通胀双降对债市形成有力支撑，债券类资产是这一阶段的最佳选择。

　　伴随着通胀水平的逐步回落，未来政策天平将由“抗通胀”向“保增长”倾斜，近期央行公布的第三季度中国货币政策执行报告表示“适时适度进行预调微调”，而“把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务”则淡出。受益于政策微调和定向宽松，市场流动性紧张局面得以缓解，10月份信贷投放环比大幅上涨20%，呈反季增长特点；继10月末3年期央票发行利率下行后，11月初1年期央票利率意外走低，政策微调信号日益明确，有望对债券市场产生正面推动作用。

　　图表10：资金面改善回购利率下滑

　　来源：国金证券研究所

　　信用债市场方面，受累于“城投债信用危机”而一度收益率高企的信用产品在10月份演绎了一轮较为充分的上涨行情，连续上涨后信用利差显著降低，但仍处于历史较高水平，统计数据显示，截至2011年11月11日，银行间5年期AA和AA-等级的企业债与国债的利差已分别达到3.42%和4.38%的水平。未来随着资金面的逐渐趋好，以及国家预调微调政策的预期，信用利差的回落有望带来较好的投资机会，信用债仍具有一定吸引力。

　　转债市场方面，9月份受中石化拟再度发行可转债以及由此引发的扩容预期拖累大幅下跌，10月份在债券市场、股票市场接力上涨的背景下强势反弹，转债指数大涨7.77%，价格和估值水平的快速提升使得转债承压，进入11月份后出现调整，展望后市，我们认为，经过3季度的暴跌后，债性凸显形成债底保护，转债投资价值显现，尽管在近期连续反弹后累积了一定的涨幅，但从到期收益率、底价溢价率、平价溢价率等指标来看，仍具有一定的安全边际。

　　易方达增强回报债券基金设立以来业绩表现优异，无论和自身业绩比较基准相比还是和同业相比，均显示出良好的投资管理能力。从实际运作来看，易方达增强回报基金能够准确把握宏观经济形势变化，灵活调整券种配置比重，同时择机参与新股申购，增厚基金业绩，这也是该基金长期业绩稳健居前的两大主因，管理人突出的固定收益产品管理能力也为该基金的出色表现提供了支撑。对于债券市场接下来的表现，我们认为，经过前期的超跌后，债券市场存在估值修复需求，已经具备了较好的投资价值。短期来看，在经历了近期的连续上涨之后，债市略显疲态，或面临调整格局，但在经济增速放缓、通胀水平回落、货币政策逐步宽松的背景下，债市的配置价值逐渐显现。综合以上分析，我们建议低风险或者有配置需求的投资者积极关注易方达增强回报债券型基金。

　　风险提示

　　从风险收益的角度来看，根据最近一期国金证券基金风险评价的结果，易方达增强回报债券基金属于基金产品中的低风险/收益的基金品种，适合风险承受能力较低的投资者，同时也适合其它类型的投资者作为组合配置的一部分。