转债周报:债底上涨预期支撑中行转债

申银万国证券股份有限公司 朱岚


　　投资建议:建议整体策略仍以持有为主。关注偏债型转债的配置机会、电力转债的政策性机会和石化修正预期的反复造成的波动性机会。

　　原因与逻辑:1、中行1)正常情况下,转债将至少有部分纯债溢价率(石化达到的最低纯债收益率为4.36%,中行则为5.1%),以5%的纯债溢价率测算,在到期收益率下降40BP的假设下,中行转债明年年中和年底时的对应市场价格分别为97.66元和99.53元,较本周收盘价高出2.43%和4.4%。因此在95元附近,愿意增持中行转债的投资者会较多。2)除中行外,如假设各转债价格维持不变,新钢、博汇和歌华明年的纯债溢价率将有可能回落至5%以内。这意味着,新钢、博汇和歌华转债在明年将受到较强的纯债价值支撑,转债价格下跌的空间非常有限,而如果博汇的修正期权发挥作用,博汇转债的性价比可能较高。2、融资融券标的股有所扩大1)转债股中,歌华有线和川投能源成为继中行、工行、国电电力、河北钢铁、燕京啤酒和中国石化后可参与转债套利交易的标的股。2)目前全球可转债市场的投资者大致可分为四类:固定收益型、转债套利型、股票型和可转债长期投资者,占比分别为10%、45%、15%和30%,其中转债套利型投资者在08年金融危机中曾受到重创。我国可转债投资者中大部分为保险和债券基金。我们较难观测到套利交易在转债交易中的占比,我们估计该类投资方式在我国仍属于极少数。转债较差的流动性、可融券标的转债股的中低波动性、转债期权特征的不规则性都给转债套利及套利产品的设计带来较高的难度。但伴随着对冲基金在我国发展的潮流,我们认为有必要关注转债套利相关策略的实证情况,产品设计人员及初食螃蟹者有可能能较早的品尝转债套利的美味。3、新钢新钢转债已有11个交易日股价低于回售触发价,本周五的收盘价约低于回售触发价6.59%。虽然从触发天数来看,新钢转债又将逐渐进入修正敏感期,但如果股价与回售触发价差距较小,市场很难形成较强的修正预期;与此同时,股票破净以及河北钢铁增发的糟糕表现从某种程度上也或多或少打击了想进行新钢条款博弈的投资者信心。4、双良双良转债本周将可回售,回售价格为103元(不扣税),回售期为2011年11月29日至2011年12月5日。由于存量较低,双良转债的流动性很差,持有的机会成本也较高,我们建议投资者可考虑回售双良换性价比较高的转债。

　　有别于大众的认识:下周资金面有所缓解,而汇丰PMI初值已提前帮助市场消化部分悲观预期,如欧债无新的消息冲击,股票市场有可能呈现温和小幅反弹走势,转债市场也将小幅回暖,但幅度非常有限。

　　过去一周转债市场表现:

　　本周上证指数下跌1.50%报收于2380.22点,转债股指数下跌1.03%,转债指数下跌0.04%。19只转债中,8只上涨,11只下跌,其中国电转债上涨1.37%表现最好,澄星转债下跌2.11%,表现最差。

　　本周末转债平均转股溢价率为32.47%,比上周低1.45个百分点。平均纯债溢价率为15.79%。转债加权平均纯债收益率为1.89%。