债券分析报告准备金率下调点评:享受趋势,以及其他

国金证券股份有限公司 汪先珍，刘刚


　　央行周三晚宣布将于 12月5日下调准备金率50个基点。此举符合我们前期“春节前至少能看到1次降准”的判断,也符合市场的普遍预期。对此,我们认为值得关注以下几点:

　　第一,降准的核心因素在于外汇占款的中枢降低。正如我们前期分析的一样,外汇占款将至少在未来3-4月里保持在较低的中枢,这一点将系统性地影响到银行间资金面和银行存款增长,进而制约信贷。对于资金面,不降准的话,12月财政存款投放前资金面将较为紧张,而1月的资金面更加雪上加霜(超储率甚至大幅低于6月)。而对于信贷,考虑到1季度特别是1月银行冲贷需求,降低准备金以扩大空间也是有必要性的。

　　第二,12月全月资金面已没有问题,但1月需考虑

　　1. 根据我们的测算,在 11月外汇占款1000亿的假设下,11月底的超储率大约在1-1.1%。而在12月5日降准之后,在财政存款释放之前,超储率能够达到1.2%左右,而在月底则能够达到1.7%左右。从11年的经验来看,这样的超储率水平下银行间流动性已不会出现实质性紧张,全月流动性都没有问题。

　　2. 关键在于 1月的资金面。我们认为随着12月资金面的宽松,公开市场将可能明显加大力度(12月5000-6000亿),特别是通过28天正回购的操作把资金平滑到1月,以减弱1月到期少、外汇占款低,而春节前资金需求旺盛造成的流动性问题。根据测算,假设1月不降准,即使考虑平滑4000亿资金到1月,春节前的超储率仍将回到0.8%左右。因此,如果1月不降准,1月的资金面确定性是偏紧的。

　　3. 在财政存款释放的背景下,12月应该不会出现第2次降准。那么1月是否可能继续降准?我们认为不排除这种可能。不过与其拍脑袋赌其可能性,不如追踪一些微观的线索。我们认为有2点可以跟踪:1)公开市场操作。如果12月公开市场平滑至1月的资金量规模不大,则1月降准的可能性是比较高的;2)跟踪12月的信贷。如果12月信贷在降准的情况下依旧没有明显放量(至少应到6000亿),那么1月继续降准以进一步扩大信贷空间的可能性就比较高。

　　第三,对市场的影响:享受趋势,然后加上“理性”

　　1. 我们认为降准对市场情绪的影响,集中在 2个方面:1)逐步引发市场对政策后续大幅放松的预期;2)改变市场近期对资金面的预期为乐观。

　　2. 考虑到这两点,结合明天 11月PMI 破50的概率较大,我们认为本周内就能够看到收益率的明显下行。10年国债短期内能够看到3.4-3.5区间,到12月随着资金面的实质性宽松,有望把10年国债推到3.4左右。与之相伴的,其他所有的信用品种也一定有一波,5年AAA 中票我们认为短期内能够到5,最乐观时可能达到4.8左右的位置。而CP,毋庸置疑随着资金面预期的乐观,会有较大的空间出来。

　　3. 近期市场资金面并不宽松,原因到底在哪里?我们一直的判断在于预期,即由1年央票发行520亿引发的对前期政策和资金面过度乐观预期的修正。一个佐证在于,尽管资金面偏紧,但隔夜和7天回购都没有上得很夸张,显示的是实质性资金面问题不算太大。明天市场的反应会是对我们这一判断的一个验证:资金面12月5日后才会实质性宽松,但如果明天资金面即有所体现,那就表明的确预期主导了近期资金面的波动。我们等待明天的市场表现。

　　4. 最后,尽管现在需要做的是享受趋势,但我们还是建议在享受的同时保留一份理性。降准是否意味着政策的全面大放松开始?降息是否有空间?这些问题在过度乐观预期下或许都是那么的令人不屑一顾,然而真正回答起来却未必如此。如果12月出现过度乐观预期并在收益率上有所体现,以10年国债为例,收益率如果明显低于3.4(比如达到3.3左右),我们认为至少会是个阶段性的卖点;1月即使再次降准,超储率不过1.2%,而且春节前的资金需求可能会超过我们的偏乐观预期。因此,一旦12月市场显露出极为乐观的情绪并在收益率上有所体现,我们的建议是理性,看成阶段性卖点。1月很有可能修正一下过度乐观的预期,然后提供更好的买点。当然,这个的前提是“过度”乐观,目前还是先享受吧。