2012年信用策略:配信用,加杠杆!

国泰君安证券股份有限公司 黄纪亮，姜超，李清


　　从历史规律看,债市机会首先出现在利率产品等低风险资产,其次是高等级品种,再后高收益品种。国债先,信用后,本质上是风险情绪的变化:风险厌恶情绪上升,资金偏好国债,其后刺激政策推出,市场情绪好转,风险偏好上升,资金涌向信用债。

　　在中国,高等级信用利差基本与国债走势是相同的,但低等级信用利差更多是由经济周期决定,往往在经济衰退时扩大,萧条时处于高位,经济回升时收窄,繁荣时处于低位。

　　低等级信用利差走势还与资金成本、信贷环境、供需变化密切相关。

　　以往高收益债主要以地产债和城投债为主,但未来产业债将主导高收益债市场。以净资产为标准,发行人净资产高于50亿的高收益债净发行量逐年下降,50亿以下的净发行量逐年上升。后者发债规模基本接近净资产40%的限额。

　　信用债趋势性投资机会已经出现,具体体现在:一、社会融资成本将现下行,预计投资增速出现下降,货币政策明确转向,投融资矛盾将持续好转;二、年底或明年初经济环比回升,信贷环境改善,企业经营恶化或触底;三、M2增速将止降,资金利率有望高位回落并维持低位。预计高等级信用利差逐步回落至中位数水平,低等级则至少下行50bps,回落至3/4位数水平下。

　　货币政策转向宽松,下调存款准备金率和降息都成为可能。资金利率结束上行通道,预计明年银行间资金利率在3-3.5%,交易所则会更低一些,为2-2.5%。而目前信用债的绝对收益处于高位,套利空间较大。因此,有足够理由支持投资者继续放大杠杆。

　　2012年的信用策略:配信用,加杠杆!

　　高收益债品种方面,我们偏好资质较好的城投债,以及行业周期性不明显的产业债,规避盈利能力弱、周期性强、且非行业第一梯队的产业债。