巴曙松：明年的流动性会比今年改进

　　新浪财经讯 12月11日消息，国盛证券2012投资策略研讨会今日在北京召开。著名经济学家巴曙松先生发表了主题为全球经济第二次探底趋势与中国的宏观政策的演讲。

　　巴曙松指出：总体的货币政策基调是稳健的情况下，明年的流动性会比今年要改进，我的理解，三个方面的原因：第一，挤出效应减弱。4万亿带动的接近10万亿的基础设施项目，在08、09年开工，10年、11年是一个密集的建设期，这需要资金。这边银行信贷在紧缩，而且紧锁的信贷首先保证已经开工的这些项目建设使用，在今年7万多亿的信贷里面，接近半数首先是保这些已经开工的项目，这是为什么今年小企业叫苦很多的原因之一，明年这些项目基本接近尾声，所以挤出效应大幅减弱。在总量没有显著上升的情况下，挤出的第二，民间融资成本高低是衡量流动性很重要的一个指标，今年在几个时点上，流动性紧张超乎历史水平的高，所以对市场也必然形成冲击。那么直接在市场借钱的房地产企业主要的推动力量。现在看来房地产调控时间比较长，再继续去借钱的房地产估计会减少。这个推高力量会减弱。第三个原因，外汇资金的流出。但是这个流出只是阶段性的，或者说大家真正看到流动性的拐点，可以看外汇资金从流出重新变成回流，基本上可以进一步确认流动性在改善。

　　以下是会议实录：

　　巴曙松：谢谢主持人的介绍。尊敬的熊副省长，各位嘉宾，很高兴参加今天的会议。我想作为一个抛砖引玉的演讲者，后面还有两位专家要讲，周明剑先生和林义相(微博(http://weibo.com))先生。我想在不到一个小时的时间内给大家做一个近期的一些政策形势的简要汇报。

　　首先看国际的经济形势。今天上午刚刚召开了加入世贸10周年的总结大会，是一个非常高规格的会议，胡锦涛总书记在会上讲，加入世贸10年来，中国的发展方式形成了一个很重要的特点，就是开放式的发展。这也使得外部经济对中国的影响，比原来要大的多，所以欧美经济它的一个弱增长的长期化，对中国经济的影响也是多方面的，一个它直接影响了我们的外需，另外一方面也直接制约了这些政策的趋势、方向和空间。

　　王岐山副总理最近讲了一段话，我经常听到很多领导，有的比他还要更大领导也说，说当前全球解决形势十分严峻，不确定之中可以确定的是国际金融危机引发的世界经济衰退会长期化。这就使得外需的这一部分也要做比较低的预期，国内政策余地力度要适当加大。第二，从直接的政策操作来说，它也抑制了我们政策的很多选择余地，也就是说即使中国可能处于抑制通胀的物价需要，在全球弱增长，货币都在放松的环境下，即使明年的物价短期回落不了，但是在全球都是宽松的背景下，你也不太可能单方面的做过大规模的紧缩。现在不仅欧、美、日三国弱增长，在亚洲我们的邻居，大家都在想下一个减息的国家是哪个？是马来西亚还是印尼？已经有多个国家开始减息。

　　大家经常关注美国，美国是目前最大的经济体。目前的弱增长格局是很明显的，但是不太可能再出现08年底这么大的一个动荡。因为很重要的一个原因，就是市场的流动性不很充足。看这些上市公司，手持现金处于历史高位，只是因为增长前景不明朗，不知道新的增长方向，所以不投资。美国的金融业跟08年比，手持的超额准备金2万亿美元，如果愿意的话，还可以随时以几乎零利率向美联储借钱。美联储说不再轻易的大规模刺激，因为出大问题没有，美联储解决不了任何问题，只能解决流动性问题，但是解决没有增长点的问题。同时美国也在进行财政的紧缩计划。按照情况来看，很可能今年大家把关注的焦点放到了欧洲，欧洲可能明年零增长的格局已经明朗了。

　　实际上我们从一些金融机构，特别跟一些对冲基金交流，他们认为后年美国也会零增长。最近有一部分对冲基金开始做空日本，日本的债务比例比美国和欧洲都要高，甚至日本是量化宽松的始作俑者，印超币最多。为什么日本的债务没有爆发问题？因为日本的债务大部分是日本人自己买了。所以政府在印票子，日本人自己买，日本人的储蓄率很高，但是实际上债务的负担比例比欧美都要高的。那么为什么现在开始也有对冲基金布局做空日本呢？因为人口老龄化进展很快，储蓄率在下降，如此巨大的债务规模，本国的购买力在下降，需要有新的资金介入，如果没有新的资金介入，就有利益的上升。如果日元国债利率上升两个百分点，日本现在每年的所有财政收入全部要用来付国债利息。现在在市场上还不是一个主要的问题，但是也是一个隐忧。

　　所以，对外部需求要做比较谨慎的打算。而且外部的动荡，举一个时间窗户，有几个环节值得关注。红色柱状比较高的是南欧国家再融资的高峰期。从技术操作环节来看，今天有不少的机构投资者，要让一个国家出债务危机，从欧债危机演变来看，似乎很容易，比如说西班牙、意大利这种万亿级欧元债务的国家，原来在欧元经济比较好的时候是2%的利率，到现在动荡期，一下到七点几、八点几，一下上升五六个点的利率成本，万亿级的债款余额，那冲击是非常大的。这几个月份，欧洲会有短期的动荡。同时我们看到紧接着希腊，这个月马上有80亿欧元的钱还没有着落。4月到5月份，法国总统大选，欧盟峰会召开，上周刚刚欧盟峰会结束，达成了一个让大家欢欣鼓舞的，意大利股市当天出现了3.4%的大幅上涨的意向，同意欧盟对区内26个国家，英国站在一边，如果财政没有达到预定的目标和自我约束的范围，欧盟可以处分你。现在欧盟没有这个权力，这样从货币统一转向财政统一，但是要经过一个大的动荡，近期的动荡，2到4月份可能是一个动荡期。

　　分析这些，对外部环境要有一个大致的把握。实际上，这样也给我们国内政策应对提出了挑战，也提出了政策调整的要求。现在大家在关注欧美会不会继续量化宽松印票子。在美国的经济运行里面，资本市场的涨跌对整个经济的影响非常大，你可以算出非常清晰的计算，资本市场上涨10%对美国经济的整个带动增长速度是多少。因为通过投资、消费、社会保障深刻影响了整个社会经济运行。美国已经进行了两次的量化宽松印票子，第一次是1.1725万亿，第二次2.6万亿，第一次刺激上涨的55.2%，第二轮刺激上涨了13.7%，市场现在在期待第三次。目前主流的看法认为，如果欧洲和美国经济再恶化下去，可能重新再走向新的量化宽松，是一个大概率事件。这也是很典型的一个以时间换空间的一个政策选择。通过货币发行来使经济不至于出现大的衰退，来等待经济找到新的增长点。

　　两次量化宽松的争论，第一，一次刺激作用比一次弱，然后就是通胀也上升了，现在通胀压力比原来大。第三，原来担心流动性危机，现在流动性已经够了，现在从欧洲也好，从美国也好，它的经济如果回落的情况下，可能走向量化宽松，我看到很多大的国际投行认为，在刚才看到的危机动荡比较显著的时期，相应的流动性刺激可能还是会出来的。对我们国内的意义来说，意味着什么？现在如果国际上又是大规模的流动性刺激，那么目前这种短期的流动性流出可能只是阶段性的。现在的欧盟央行采取的措施，实际开始出现了一点转向，欧盟央行深受德国央行的影响，非常关注通胀。现在从意大利央行行长来接任欧盟央行的行长，里拉在欧洲碰到什么经济问题，都是直接加零的。目前他的操作更多是用利率工具拉低欧元利率，但是还没有走向央行直接买债的这一步，尽管法规有限制，但是突破起来不难，无非就是转一个弯，现有的法律法规规定欧盟央行不能直接买债，把钱给IMF，然后IMF把钱给ESF，然后它去买债。现在就看经济恶化到什么程度。

　　从外部环境来看，明年欧债危机到底是向后走，还是向前退，向后退希腊退出，或者是德国退出，如果是这种情况，我们的政策很可能会出现像08年底那样迅速的大力度的转换。如果继续向前走，那就是从货币统一转向一定程度的财政统一，现在在向这个方向走，那么我们的应对政策就相对温和了。

　　所以，外部的经济环境，包括内部的回落，力度、幅度，它都直接决定了我们当前的政策基调。我们在08年经历危机的时候，当时大家用的词都是格林斯潘讲的，叫做百年一遇的金融危机。当时觉得08年的危机，格林斯潘在美国国会听政的时候，100年才遇一次。结果三年又碰到主权债务危机，力度也不小。这两个危机冲击方式不一样，我们的应对策略也不一样，我觉得有一个好处，两次危机，我们的政策怎么出牌的，力度如何，把两次危机做一个对比，我们就有一个大致的方向，历史的对比给我们一个历史的参照。

　　首先从危机对我们经济的冲击，或者是紧缩力度来看，大家看两个柱状图，基本上看到CPI和PPI回落的态势，跟08年比差不太多，渐渐回落，形成交叉。货币信贷的增速，从金融机构贷款增长，M1的增长、M2的增长，基本上也降到的上次危机的底部区域，很接近。目前的紧缩力度和经济的回落幅度跟08年底的状况很接近，当时M1、M2最低的时候是八点几，我们这边是九点几。很多领先趋势跟08年有相似，但是幅度要小一些，出口的回落也好、工业增加值，工业企业利润增速回落，有回落，但是幅度没有接下来这么陡峭。现在我们经济政策讲的直观一点，如果回落还在蓝线区域平台这个地方，这就是软着陆。如果政策操作适当，接下来出现利润的陡峭回落，这是硬着陆，这是要防止的。现在很多指标类似于08年紧缩稳升，但是还没有出现陡峭的那一段，也没有到逆转。

　　从政策基调来看，08年底的次贷危机，它对全球和中国经济的冲击，洪荒、短促、很剧烈。所以相应国内政策应对也必然是力度足够、规模大，当时政策是出手快、出拳重。这次应对危机，主权债务危机，很重要的一个特点，每个人都知道问题在哪儿？每个人都知道问题在哪几个月比较严重？但是没有找到一个解决方法。比如说主权债务危机怎么解决，说起来很简单，增收、节支。但是在欧洲氛围下，你向谁收税谁就上街游行。所以短期冲击不一定剧烈，但是改进起来难度很大。冲击深度不是那么深，但是持续时间长，很多政策采取的措施是以时间换空间。所以中国的应对政策，最终是针对性、灵活性，因为只能这么说，因为你不知道外部的力度怎么样，留足政策应对的回旋余地，而不能像08年那样，一下把政策空间用到了比较大的方向上。

　　还要关注一点，货币的投放机制在明年会出现比较明显的变化。M2的投放主要是两大块，一个是外汇占款，一个是信贷。信贷的投放是橙色的，上面浅绿色的是外汇占款。在2006年、2007年、2008年这几年，外汇占款占到50%，比重非常高。最近开始，包括明年可能都是这样，因为开始我们外汇大致在均衡的水平，很重要的一个指标，就是贸易顺差占GDP的比重，按照G20数量规则是4%以内。在高的时候，07年、08年的时候差不多有10%左右，今年降到百分之二点几。即使按照国际惯例，中国的贸易收支大致处于均衡区域，很可能会改变94年以来汇改形成的一个格局，贸易顺差、资本流入、央行被动的购买，形成这种货币投放，所以外汇占款如果回落，国内的投放必须加满，来维持整个金融体系流动性的平衡。目前这个趋势，M2的投放没有跟上，才导致了市场短期流动性的紧张。如果这个因素在明年是持续的话，要保持M2一定幅度的增长，外汇占款比重下降，信贷增幅要相应填补因为外汇流出而导致的流动性减少。这是一个值得我们关注的问题。否则就容易使信贷增幅偏低。

　　而且从整个趋势来看，从2000年初期，信贷占社会融资的比重超过90%，一直到现在降到50%到60%之间。这就使得我们观察整个经济形势，不仅要看信贷，还要看其他的融资渠道。江西抓鄱阳湖板块来上市，因为接近一半的融资是非信贷渠道，谁能够掌控这一部分融资渠道，才可能跟原来争取信贷具有同样的重要性。如果说外部的形势不一样，我们国内的应对策略也会有不同，那么在悲观的情况下做悲观谨慎的预期，欧美经济如果再度陷入衰退，有的叫做二次探底，我看有一些美方专家不太同意二次探底这个词，说第一次探底还没有探完呢，认为还在上一次危机的冲击下，如果经济受到比较大的冲击，应该出台一定的政策来应对。但是，会怎么出台？因为你在08年底在资本市场做投资，跟着政策要扶持的行业就行了，铁路、公路、基础设施，跟着它受益的这些产业，明显跑赢大板，银行称为“铁公基”项目，规模会比上次要小，因为基于外部、内部环境的变化，持续时间长，但是短期的冲击没有那么深，所以不会一把出4万亿。上次说是4万亿，实际上带动的投资接近10万亿。像09年的信贷投放9.59万亿，10年是7.95万亿，今年大概到7到7.5万亿之间，都算比较高的速度。规模会适度，会比上次小一些。

　　第二，结构会改进。已经投了这么多铁路、公路、基础设施。即使从操作上来说，再投这么多铁公基也没有这么多好项目了，有实际需求的基础设施，在08年投资狂潮里面基本上得到了很好的满足，在两三年之后，这些项目还没有结束，你又重新开基础设施，不现实。所以一定是从基础设施之外找增长点。比较可能的，可行性比较大的，明天要开的经济工作会议里面，会围绕着民生和促进消费的领域做投资，明年的三驾马车，出口不做高的期望，消费上周刚刚公布的数据，算是一个亮点，增幅在上升，有人认为是季节性因素，也有人认为低端劳动力消费上升带动了消费的上升，也不可能再投基础设施。真正能够应对危机，带动增长，还得靠投资，只是投资的方向在哪里。从现实的可行性来说，也有足够的资源的。今年的财政1万亿，加上明年的财政预算，这部分资金构成了积极的财政政策的一个基础，它投向哪里，我认为明年市场的亮点在哪里。而货币政策目前的放松是阶段性的，是为了尾部的下滑风险。当然这一次下探结束之后，货币政策可能会回到一个稳健的轨道上，亮点还得看财政政策投向哪里。什么领域还要观察，但是我想肯定还是围绕着民生，扩大消费，污水处理、污染治理、教育、医疗、农田建设，这些都有可能，值得关注这些方向。

　　如果二次探底，可能增长速度还得适当下调，过度投资、过度刺激的副作用已经比较明显了，消费主导的投资本来增速就会回落。再一个，中国领导之所以关注，决策层之所以关注，增长速度背后是就业，我们的人口结构在出现明显变化，97、98年要保8%，在这个时间段，即使比8%低，只要不影响就业，对经济回落的承受容忍度会比上次要提高。目前正在开始的阶段性的结构性放松，其实同时在考虑几个方面的因素，它是相互制衡的。为什么现在要进行阶段性的放松？第一，CPI开始回落，回到4.2%，但是跟历史水平比不算低，这个时候贸然像08年底不一样，会重新导致通胀压力上升。但是GDP回落速度也很快，加上民间融资的高成本，比如说20%、30%的利率已经持续了10个月左右的时间，这个对实体经济冲击比较大，又不能不放，有不能前面放刺激物价，所以是一个阶段性的、结构性的放松。在各种企业盈利指标回落，但是防止降到曲线之下的这么一个状况的放松。当它触底之后，可能又回到上升的轨道。

　　第二点就是房地产和制造业。各路领导已经强调了明年房地产调控还会从紧。现在在市场上能够以20%、30%利率在借钱的主体，绝大部分是房地产相关企业，极少数制造业处于超短期流动性才会借这么高的利率。房地产企业为什么能够借这么高的利率？很重要的原因，因为过去10年来的几次调控，第一是调控时间短，很快就放松了。根据这些惯例推测，降准备金那天，北京的一个大地产商，在新浪、微博很活跃的，写了两个字的评语：终于。后来采访我说，我说金融部门没有借到任何对房地产信贷政策变化的任何通知，终于这两个字做结论稍微早了一点。一个是认为调控时间短。

　　第二，每次调控之后，房价以更高的速度上涨。这次如果调控时间持续比较长，那么它要调整自己的经营策略。因为你要维持现金流是第一位，利润就变成第二位了。所以，现在不可能全面放松，这样放松有可能导致资金流向房地产行业，那么调整就很难见效果了。但是不放松制造业也受不了，所以只能说是结构性放松，同时也得注意。我们看到很多银行，即使让它放松，它也不一定盈利。现在整个银行不仅要受投放规模的约束，还受到很多其他监管指标的约束。现在商业银行总体的存贷比是67%，有相当一部分股份制银行和中小银行存贷比已经接近75%，如果75%这个治标不做调整，如果吸收不到新的资金来源，把规模限制取消了，你也放不了。这也是目前近期即使大家充满了欢欣鼓舞，说准备金降了之后，信贷增幅并不明显的一个很重要的约束，我放了，存贷比到75%，你到哪儿去放款？10月、11月，两个月，开业一两个星期，可能存贷比就突破了，好在罚款不是太重，突破存贷比罚款20到50万元，有很大的弹性，熟人估计20万，不熟就惩50万。但是跟银行整体来比，还不是太大，但是毕竟是个约束。同时，资本充足率这个约束，也会对银行的信贷增速形成一个制约。从各个方面来看，短期影响不明显，短期看不出来，长期的影响明显。

　　短期内为避免GDP回落幅度过大，2012年会实施积极财政政策和稳健货币政策的组合，我们从去年底开始，中国的货币存款M2超过美国、日本、欧洲，成为世界第一大货币发行国。我们的GDP总量只有美国的三分之一，但是M2的发行量比它要多一些。按照目前我们现在增长速度，15%、16%的增长速度，不到五年会翻一番，现在80万亿，今年16%觉得很紧了，再翻一番，160万。那个时候再控制资产价格，那是很不容易的事情。所以，货币政策像09年30%、40%的增速，我们觉得还是希望，如果一辈子一定要控制一次就可以了。那么接下来回到10%、11%历史平均的水平附近，便可持续一些。所以亮点更多的来自于积极的财政政策积极在何方，积极到什么地方。

　　2012年的整个经济，首先是GDP回归常态化增长的一个软着陆。所谓软着陆，就是没有出现陡峭下滑。从08年底4万亿出台带动增长，从6%多上升到10年一季度的11.9%，这算比较强劲的上升。从10年一季度11.9%降到现在9%多，到明年降到8%多一点，总体上算比较平稳的回落。目前这个回落，有一个回落的趋势在。从目前的趋势来看，回落的动力，刚刚公布的汇丰的PIM来看，主要的回落是国内的紧缩导致的，但是外部的订单下滑，外需减少对经济增长的回落，对PIM里面反应不明显，这个给我们的启示，接下来经济增长的回落，可能主要的推动力变成海外需求下滑。海外下滑反应不明显，这也是前期在做以前的订单，从广交会来看，来自欧洲的订单出现大幅下滑，接下来反映在下个月，或者是这个月的PIM指标里。

　　从区域来看，目前增长速度回落的，左边速度比较慢的，北京、上海、广东、浙江、江苏，这五个地方占全国GDP总量的一半。其他地区的增速还没有回落，所以如果按照增速的回落，像资本市场的板块一样，龙头板块下调之后，二三线也会跟着下调。都下调到位之后，一轮经济增长调整才会到位。接下来增长回落，可能从沿海回落的主力变成中西部、二三线省份区域的经济增速回落，它是一个递进的区域过程。观察经济活动波动的情况，有很多角度，133个城市住宅用地溢价力，跟10年比，大幅降低，133个城市住宅用地的成交量在年底开始出现显著的下滑，面积没有动，中间挤压的是开发商的现金流，为什么说开发商要么并购，要么降价，因为现金流扛不住了。成交量在加速的回落，但是价格在扛着，地价没有动，中间这个差距就是挤压他们的盈利和现金流

　　从趋势来看，明年的第二个特点，可能增长速度在今年的基础上再进一步有一定的回落，而物价因为劳动力成本上升的原因，种种原因，可能跟过去平均水平反而有一定的上升，这个判断，我看基本上有公示。我刚才会前也认真学习了我们国盛周明剑先生的报告，也基本是这个看法，我自己简化一点讲，我们过去10年、20年的GDP加CPI，基本上也是10加2组合，过去10年是10.1%的速度，CPI1.8%，这个12组合，很可能从明年一段时间，中位数变成8加4组合。增长的中枢水平在下移，而通胀的中枢水平在上移。12年可以说是中国经济从高速成长期转换到中速成长期。

　　看历史散点的布局，GDP和CPI的组合，在低增长、低通胀的时候，经济增长比较慢，高增长、高通胀，07年是典型代表。高增长、低通胀，大家都喜欢看，都乐意看到。低增长、高通胀，基本机会比较小。现在这个组合可能是GDP的速度会往下移，回到8%这个水平，CPI很可能在4%这个水平，散点会更多的往这个方向在做移动。

　　还有一点，也算一个转型启动之年，还就一个很重要的影响，重点讲欧美，欧美主要的经济体，正是领导人更替的一个衔接时期。美国总统大选之前，不太可能形成什么民主共和联盟的共识，如果说出台一个很有利的政策，一下把美国经济带起来了，那不对奥巴马当选有利吗？基本上只要经济不出现陡峭的回落，那个时候大家会形成共识，说要旧，但是一般情况下属于焦灼状态，出现回落的时候容易形成共识，在弱增长的情况下，就是维持现状。欧美都是这么一个状况，往往经济恶化对欧洲、美国是好事，政府领导人坐在一起达成共识，如果只是弱增长，很难。

　　象征的涵义，流动性少的话，外汇占款少了，你不减准备金怎么行呢？但是它提供的一个政策涵义，就是在增长、通胀结构里面，增长用的词是放在首要位置，现在通胀压力小了，更加关注增长了。这跟全球范围内的趋势大致比较一致，不仅欧美在关注增长，现在亚洲的主要这些邻居也在开始关注增长，在减息。但是这次的下调，我们认为并不代表全面的货币政策放松的拐点。第一，这次的海外冲击力度比08年要小，相对应的国内力度可能比他们大。第二，CPI回落幅度有限。第三，还要顾及房地产调控。虽然不是货币政策的全面拐点，但是我认为流动性最紧张的时候应该说已经过去了，或者说出现了流动性的一个拐点，在总体的货币政策基调是稳健的情况下，明年的流动性会比今年要改进，我的理解，三个方面的原因：

　　第一，挤出效应减弱。4万亿带动的接近10万亿的基础设施项目，在08、09年开工，10年、11年是一个密集的建设期，这需要资金。这边银行信贷在紧缩，而且紧锁的信贷首先保证已经开工的这些项目建设使用，在今年7万多亿的信贷里面，接近半数首先是保这些已经开工的项目，这是为什么今年小企业叫苦很多的原因之一，明年这些项目基本接近尾声，所以挤出效应大幅减弱。在总量没有显著上升的情况下，挤出的这部分压力减小。第二，民间融资成本高低是衡量流动性很重要的一个指标，今年在几个时点上，流动性紧张超乎历史水平的高，所以对市场也必然形成冲击。那么直接在市场借钱的房地产企业主要的推动力量。现在看来房地产调控时间比较长，再继续去借钱的房地产估计会减少。这个推高力量会减弱。第三个原因，外汇资金的流出。目前来看，这个流出比较明显，导致流动性减少。但是以六国央行开始注入流动性为标志，明年加上新的不同形式的流动性刺激，国际市场流动性再泛滥，我认为这个流出只是阶段性的，或者说大家真正看到流动性的拐点，可以看外汇资金从流出重新变成回流，基本上可以进一步确认流动性在改善。

　　参考历次中央经济工作会议的基调，货币在未来一段时间回归常态和稳健，是长期方向。货币的供给总量回到历史常态水平附近，信贷增速保持在CPI加GDP，防止增长显著回落，同时维持一个稳定的货币环境来推动经济转型。在M2目标增速和实际增速，目标增速根据经验值定的，实际增速是实际的情况，在以前的年份，基本上上下波动一个点，只有09年超出了11个百分点。

　　看最近10多年的中央经济工作会议确定的基调，从2000年到2010年，财政政策从2000年到2003年是积极，04年到07年是稳健，08年到11年是积极。货币政策，从2000到06年是稳健，07年从紧，08年适度宽松，10年又到稳健。2000年到2006年宏观经济波动变化比较快，实际的货币政策有偏紧，也有偏松，但是我们用的词都是稳健。真正的货币政策基调无非就是扩张、收缩、中性。我理解明年的稳健是中性，不刺激，也不扩张，把积极的力量，把结构调整的因素交给财政政策来做。那么从以前的惯例来看，如果从资本市场，大家很关心政策，在中国必须关心政策变化，在两会前后，每年基本上决策者会根据经济运行的状况，因为12月份马上要开经济工作会，它根据今年以来11个月的数据做分析，在年底或者是年初的几个月，如果形势出现明显的变化，可能会在大的基调一致的情况下面做微调。比如说意识到物价今年回不了，而且还会上升，那么就加码。明年的两会，一个是对房地产政策是否达到预期的目标，中央调控部门和地方领导的看法要进行交流、协调，形成共识。外部，2到4月份是欧债如火如荼的第二波，这个时期是一个时间窗口。第二个时间窗口，基本上季末、季初会开常态性的会议，政治局会议公报。

　　财政政策关注几个方面，看它投向哪里，至少在明年是亮点没有问题。财政政策的投向。第二是减税的方向。目前的减税基本上都是百亿级的，要刺激消费，可能还需要更大力度的减税。第三，国际商品价格下跌，也给我们的要素价格调整提供了一个机会窗口。因为我们原来国际商品价格很高的时候，你要想资源价格并轨市场化，会推高通胀压力，现在外部资源价格也跌下来了，包括内部的物价也回落了，所以这个时候给我们提供了一个很好的时间窗口。当然，也不可避免的会对物价有一定的推动作用。但是它带来一个积极的意义，实际上今年各项指标，总体上看，GDP速度回落比较平稳，通胀比预期要高，通胀年初目标是4%，今年估计在5.5%左右，会比全年高。有一个指标完成的不是太理想，单位GDP能耗，1到3季度完成的不太好，进展不明显。十一五期间，分五年考核，最后一年很多地方完不成就拉闸限电，所以十二五期间就把目标分解到每年，相应的对物价有一定的推高。然后就是地方债务怎么完善的问题。

　　2012年的财政政策可能会成为市场的一个亮点，关键在于它的支出的流向，会围绕民生和扩大消费，大家都在看，在关注，接下来进一步的布局，我认为会成为市场的亮点，究竟是新兴产业？农田水利？保障房建设？还是教育、医疗这些领域？都是值得关注的。顺便说一下保障房，同近期到一些地方的保障房建设进度里看，尽管保障房建设有一些值得完善的地方，但是完全持否定态度，我觉得没有必要。而且12年保障房投资情况会比市场预期要好，根据近期在一些省的调研经过看，12年保障房开工情况比11年要好。因为一旦中央形成一个跟地方签署了责任状之后，五年完成3600万套的计划。在11年的时候，基本上两会开始把任务领回去，找地、找钱，启动三季度末、四季度初。今年很多地方看到，反正要建，很多地方广场建的差不多了，能够同时满足中央的要求，地方的政策投资的方向，可能也就是保障房，所以今年有一些省市，10月份、11月份开始找地找钱。明年整个四季度保障房进展情况比今年要好，而且分布也更均匀一些。这是我们近期跟踪一些政策研究的时候了解的一些情况。谢谢各位。