周明剑：明年下半年有机会 沪指2200-3200点运行

　　新浪财经讯 12月11日消息，国盛证券2012投资策略研讨会今日在北京召开。国盛证券金融研究所副所长周明剑发表了主题为”经济增长放缓与通胀长期化形势下的投资机会“的演讲。

　　周明剑指出：认为明年下半年有机会，沪指运行区间是2200点到3200点。政策的特点是结构调整，明年是经济企稳带来的转型机会，所以更看好民生消费和节能环保、新兴产业。看好生物医药、现代服务、新材料、新能源、节能环保板块。

　　以下为会议实录：

　　周明剑：尊敬的熊省长，尊敬的董事长，尊敬的巴曙松(微博(http://weibo.com))先生，尊敬的林义相(微博)先社，尊敬的刘局长、刘主任，尊敬的公司领导，尊敬的各位来宾，大家下午好。每次听到巴曙松先生的讲话，总是给我们带来知识的增进和思想的愉悦。昨天晚上我连夜拜读了巴曙松的PPT，对我很受启发。感到非常荣幸的是，我们的观点很多地方比较接近，当然各有各的视角，我也在这里说说我的看法，跟大家做一个汇报。

　　我的题目是“经济增速放缓和通胀长期化形势下的投资机会”。我们做研究，可能视角跟巴曙松先生不太一样，甚至我们的方法论也不太一样。我们可能更看重这个市场，这个经济形势和经济政策对未来这个市场的影响。所以说我们更关注经济变动、市场变动和政策变动之间产生的共振。

　　第一，我们认为经济增速，未来是一个放缓，通胀也是一个长期化，虽然暂时有下降，但是是一个长期化的态势，政策走向结构性调整，未来经济增长进入一个平缓期。A股市场明年上半年是一个整体态势，下半年在外部因素明朗化和经济企稳的情况下，渴望走强。整个明年的投资机会是一个转型的机会，是一个经济企稳和转型带来的机会，投资主题，能够选择的投资主题是新兴产业、民生消费和节能环保。这是我们推出的一个投资组合。

　　实际上这波经济增长，在07年的时候三季度已经开始出现下滑，在没有外部冲击的情况下出现下滑。我们经济增长持续的高速增长，它实际上已经面临了很多增长的瓶颈，必然会出现往下的调整。我们过多的依赖资源消耗，过多的依赖投资和出口，这些情况进入一个减缓的过程。在09年下半年，在经济财政政策和适度宽松的货币政策情况下，当年的投资对GDP的贡献率超过90%。这次放缓，我们认为基于两个要素，一个是政府的调控，特别对于房地产的调控，当然还有未来的冲击。

　　从三大需求来看，投资增速下滑，在明年，我们估计可能乐观一些，有的投资机构估计的更为悲观，认为在21%以下，像巴曙松先生说的，保障房我们觉得巴曙松先生的判断是对的，保障房的投资可能会对整个投资的增速下滑的滞缓有作用。当然它不能完全弥补房地产投资增速下滑的趋势。制造业投资，我们认为稳中有所抬升，但是制造业稳中有升，也是一个比较缓的态势。实际上整个经济增速，已经开始平缓了。但是交运设备这块存在明显下降的态势。关于消费这块，我觉得市场的看法很奇怪，好象很多人不愿意明确讲出来消费是下降的，实际上从08年到11年这四年，我们的消费增速是梯次下降的，很多人说我们的消费增速很强劲，或者说被投资所掩盖，消费其实还有很大的潜力，但是实际上消费增速在梯级下降。

　　2011年比2010年下滑的更为厉害，这个态势到明年会继续放缓。为什么这么说？因为整个消费里面，一个是汽车消费，一个是石油制品，还有就是房地产消费，超过50%以上，我们看到随着车辆购置税，甚至家电下乡这个政策的退出，汽车消费增速会明显下滑的。石油制品这个消费跟汽车消费紧密相关，汽车消费在下滑，石油制品这个消费支出也不可能很乐观。同时，随着房地产市场大幅萎缩，那么与房地产相关的消费明年也不乐观。我们希望看到的是什么呢？或者很可能出现什么？由于社会保障政策使低收入人群或者是中低收入人群的消费能力增量，可以做一些弥补。我相信这个弥补会使明年的消费增速不至于像今年下滑的那么快。

　　贸易顺差缩减，今年已经12月份了，今年大概会比去年缩减300亿，明年在这个基础上再缩减500亿，为什么这么说？因为欧债危机，而其中欧洲是我们最大的贸易伙伴，我们对外出口最大的就是欧洲。所以欧洲的需求下降对我们的冲击是比较大的。我认为这500亿还是比较乐观的，可能会比这个更大一些。

　　其实我们所有贸易顺差也有很大的水分，我们贸易顺差大部分，甚至说全部是加工贸易顺差，我们的一般贸易是逆差。所以说我们的贸易顺差有很大的水分。大家可以看到对外出口占比中，欧洲占比基本上在20%以上，美国第二，日本第三。工业增加值也呈一个下降的趋势，我们可以看工业增加值跟房地产销售增速存在一个正相关，房地产销售出现下降一年之后，工业增加值也会出现下降。所以明年工业增加值也会放缓，这个区间大概是12.5%到13%之间。

　　整体来说，我们认为明年的经济增长速度应该比今年低，今年估计是9.2%左右，明年我们认为是8.5%到8.8%之间，整体来讲是放缓的。整个经济放缓是一个长期态势。

　　为什么说通胀将长期化？刚才有位记者提问，说这个是不是真正的下滑？确实目前CPI是真正的下滑，但是这个真正的下滑下不了多深，回到原来的二点几很难，未来的通胀还会维持在4%左右的水平，首先是货币超发。中美两国国情不一样。它最终会体现在商品价值上。然后大宗商品价格走高，我们认为欧美还会继续它的量化宽松货币政策。同时，我们要看到一个现象，可能出现的情形，中东北非地区，欧美联合对伊朗进行制裁，或者是限制伊朗的石油出口，这是一个很可怕的事情，很可能会给全球石油带来价格飙升，有人说石油价格会翻一倍，会达到250美金，且不说到底美金，但是如果说这个制裁能够最终实现的话，对全球石油供给的冲击非常大。大宗商品，由石油价格会带动大宗商品价格走高。

　　农产品(13.12,-0.16,-1.20%)，去年、前年全球的气候灾害比较多，作为产品供给下降，而且我们连续八年丰产，这是历史上没有过的，我们连续八年丰产，能不能连续九年，这是一个小概率事件。第二，我们的丰产是建立在对土地的损害上，我们大量滥用化肥、农药，这在某种意义上也不可能持续，连续九年丰产，这个概率比较小。还有就是劳动力价格的上升，16岁以下人口数量逐年在减少，60岁以上的人口数量占比逐年在抬高，说明中间劳动力越来越少，需要养老的人越来越多，每年参加高考的人数越来越少。同时，大家预期通胀下不去，知道东西会涨价，我肯定会继续去买它，这是自我实现的东西。刚才巴曙松说的，我觉得很对。10加2，未来很有可能变成8加4。我们对市场的恐惧来自于哪里？来自于不确定。经济到底会滑到什么程度？政策到底会怎么样变？如果说一切把握不定，我们就无法去做交易，我们感觉到慢慢地沉下来，慢慢地静下来，经济增长平缓下来了，平缓到8%左右的水平，未来5到10年还是8%左右，这也是不低的。如果说通胀稳定在3%到4%的水平，对8%的增长也是温和的，也是可以接受的。所以说市场并不是说没有上升的动力，缺乏的是信心，缺乏的是确定性，大家都感觉不确定，经济到底会下滑到什么程度，政策到底会怎么变，通胀会不会飙升，大家都担心这些问题。一旦明确下来，这个市场还是存在机会的。

　　我们讲经济增速放缓，讲通胀，那么明年的政策会怎么样？这里面有很多分歧，我相信在决策层也是这样的，包括林总，包括巴曙松，我们有的是在参与，有的在猜测政策会怎么变，巴曙松选择了结构性放松，有人说结构性微调。我觉得明年经济结构会体现在一个转型，转型必然就面临调整，调整必然是结构性的东西，我觉得明年的东西就是结构性调整。而且通胀，大家对通胀的容忍度提高了，3%到4%左右的通胀是没有多大问题。明年基调是结构性调整，同时明年保增长，8%左右。危机以前，危机以来，从08年下半年开始的财政政策，我们认为是激进的，由于过度激进的财政政策，由于政府大肆投资导致了货币政策的跟进，货币政策必须跟进，货币政策主要的是应对危机的措施，先有积极的财政政策，然后是适度宽松的货币政策，也就是过度宽松的货币政策，比较狂热的信贷。没有积极的财政政策做基础，就不可能就过度宽松的货币政策。

　　正因为08、09年财政政策是激进的，所以带来10年、11年的经济增长，这个增长不可持续，而且未来也需要调整。12年的亮点是财政政策，财政政策怎么弄？大家都在猜测，财政政策无非是财政支出和财政收入。明年的财政开支有万亿做保证，明年的财政政策肯定是积极的。同时支出这块，收入这块不一定减少，但是要大规模减税，减税并不表示总税总量的减少，税基扩大了，大家税率减少了。这是一个趋势。所以说未来两年的财政政策仍然是积极的，主要是在支出这块。我们看到明年的专项扶贫资金会达到2000亿以上，比今年超出20%多，财政部估算到年底是1618亿，所以明年会超很多，这是千亿级的规模了，增长了近400亿。但是我们的财政支出，明年更多是关注民生，而不是政府投资。因为09年吃了这个亏，政府投资过猛，造成09年的两个东西，一个是房地产泡沫，一个是地方融资平台的风险。

　　收入上，很多人说大规模，我觉得不太可能，但是可能有相当规模，绝对不是小规模结构性的减税。一个是减少中小企业和中低收入人群的税负，加大转移支付。还有就是针对自主创新的小政策，还有节能减排的这些政策。

　　货币政策这块是大家分歧很大的，分歧非常大。其实我们讨论有三个，一个是准备金，一个是利率，一个是汇率。准备金这块，因为最近有一个下调，大家就讨论下调是不是持续的？我们看下调的理由是什么？就是基础货币在下降，我们外汇占款在下降，基础货币是由外汇占款决定的，央行的资产负债表，外汇占款下降了893亿，这个下降幅度比较大，要维持流动性，那么必然要降低。我们认为未来的外汇占款仍然会持续下降，第一个是短期的资本流出，而中期是我们的对外投资的扩大，外汇占款未来面临一个持续下降的可能。那么占比也会持续，但是占比有一个适度，我们现在能够看到的是19%，再往下走还能降多少？我不敢说，起码下降到19%，市场是能够接受的。

　　关于利率这块，分歧很多，有人说要加息，我们现在是负利率，有人说要降息，因为地方融资平台和央行付息抬高。这个分歧很大。我认为央行尽量维持基准利率不变，但是不一定是真的不变。我们观察央行的逻辑，它能够容忍实际利率正负差在5%，它可能会尽量维持基准利率不变，但是并不是说完全不变，是尽量维持不变。人民币汇率，这里面的分歧也很大，我自己也做了非常痛苦的思考。我认为人民币确实会贬值，为什么会贬值？我看到的是一个相反的逻辑，我不是看我们的贸易伙伴的汇率变化，我是看我们贸易竞争对手的汇率变化，我看到东南亚、印度这些国家的汇率都在大幅贬值，所以我们作为贸易竞争对手的货币在贬值，我们没有理由还保持我们的汇率稳定，甚至升值，应该做适度的贬值。

　　刚才讲的整个基调是结构性调整。结构性调整有两个：第一，外部冲击。第二，房地产调控到位之后的一个措施。外部冲击会带来全球资金的意向流动，乃至于可能出现的贸易大战、汇率大战，这种必然使我们的政策组合会趋近于我刚才所讲的一些东西。那么我们怎么判断房地产下降？房地产价格到底要回归到一个什么水平？或者说出现怎样的一个变化趋势？很多人会说房地产会几起几落，甚至说一蹶不振，有的说根本下不去。说法很多。我们认为这波房地产下调，包括成交量下调和价格下调，它有一个绝对的因素。我们这个市场主要的金融杠杆是决定房地产企业，而不是家庭，也不是政府。因为家庭的杠杆很低，房地产的杠杆确实比较高，而且大家知道，现在市场上能够承受利率比较高的就是房地产企业。在这种情况下，房地产的调整非用什么标准，就是以房地产企业杠杆逐步降低。第二，以房地产企业的现金流开始转为正数。现在房地产整个市场都是负数的，差不多都是负两毛钱。那么要转为正的，这个市场必然要通过存货来换取现金，面临这么一个过程。这样的话，只房地产的现金流转为正的，这样的话，这个市场才能企稳，我们认为这个时间点在明年4月份。

　　房地产价格企稳之后，逐步以房地产税来取消限购和限贷。结合刚才的分析，我们判断未来的市场。第一，明年上半年可能是一个整体态势，下半年有望走强。整个10年形势是振荡下行，有很多板块，基本上没有上涨的板块，基本上都是下跌的，外围市场表示也是最差的，整个A股市场走势跟经济走势出现背离。但是现在供给是市场最大的压力，今年到10月份，上市公司292家，融资量也非常大。我也跟几个投行专家做了探讨，也跟证监会的领导做了探讨，明年的IPO整个市场扩容比今年会减缓很多。第一，可上市资源在减少。第二，监管力度在加大。第三，大盘的央企该上的都上了，但是目前没有海外回归的迹象。整个IPO的扩容速度要比今年低很多，明年IPO的家数大概是180家左右。

　　国际板跟行业流行的说法，国际板推出主要是上交所和上海市政府，但是证监会并没有说要很快推出国际板，而且国际版它的推出应该有一些条件约束的。市场流动性不足，没有资金，市场是不是走不动，我们觉得这是伪命题。货币供应量近80万，人民货币还有流出的效益，我们香港、东南亚有很多人民币，这些人民币极容易回到国内来，流动性并不存在问题。我们认为明年下半年有机会，整个区间是2200点到3200点。政策的特点是结构调整，明年是经济企稳带来的转型机会，所以我们更看好民生消费和节能环保、新兴产业。同时我们考虑到区域性因素，因为中西部的增速已经超过东部的增速了，我们看好生物医药、现代服务、新材料、新能源、节能环保。谢谢大家。