中国利率策略周报:短期收益率仍有下降空间,中长期收益率阶段性到位

中国国际金融有限公司 徐小庆，陈健恒，徐寒飞


　　经济进入收缩期,将持续至明年年中

　　11月份中采PMI和汇丰PMI双双跌破50,进入收缩区间,这意味着四季度GDP季度环比将降至1.5%附近,单季同比增速可能会低于8.5%。购进价格指标进一步下跌至45以下,且新订单下行和产成品库存上升导致供需缺口大幅缩小,暗示PPI环比跌幅可能维持在0.5%以上,预计年底PPI同比将回落至2%以下,明年一季度将进入通缩区域。PPI加速下跌对非食品CPI也将构成下行压力,非制造业PMI收费价格已连续两个月低于50,显示非食品CPI环比将继续低于季节性,甚至出现负值。新订单结构显示内外需同时下滑,但外需的下滑幅度更大,所以贸易顺差将继续缩小,外部流动性下降的趋势进一步得到确立。从业人员指标连续两个月低于50,显示就业状况已开始恶化,未来政策转向的速度有望加快。我们估计本轮经济收缩将持续至明年年中,即PMI在50以下会持续8个月左右,但与08年不同的是,PMI的最低点会高于那时,估计仍在45附近,而明年下半年反弹的高点也会低于那时,估计在52-53左右,即经济的复苏是U型而不是V型。首先,产成品库存超过了08年并创历史新高,而且高出正常区间上限的时间已持续了9个月,显示总需求尤其是内需始终处于低迷的状态,并且在很长一段时间内都难以恢复到08-09年的水平。其次,大宗商品的调整幅度不大导致企业去库存的动力不强,生产活动始终没有根据需求的下滑进行及时的调整,这意味着当前的高库存对未来经济复苏会产生持续的抑制作用。从分行业PMI数据来看,原材料和设备制造业PMI都已跌至50以下,而消费制造业PMI仍在50以上,但投资的景气度一般领先于消费,所以PMI最差的时候尚未到来。

　　短期收益率仍有下降空间,中长期收益率阶段性到位

　　本周市场的关注点在于法定比率下调正式实施后资金面改善的程度、1年期央票发行利率的走向以及周五公布的11月宏观经济数据。短期来看,我们认为资金面的改善程度可能不如市场的预期,尽管法定比率的下调能够一次性释放近4000亿元的流动性,但是考虑到11月存款自然增加需要缴纳的法定准备金、公开市场回笼力度加大以及外汇占款可能的减少,实际增加的超储资金并没有这么多,7天回购利率有望回落至3.5%以下,但还难以迅速回落至3%以下。即使回购利率在下行过程中表现出一定的韧性,我们认为短期收益率仍具有进一步回落的空间,参照08年的经验,逐步下调1年期央票发行利率并显著低于1年期定存利率或停发应该是大概率事件。中长期收益率已阶段性到位,未来一段时间将从趋势性下降转向双向震荡。第一,尽管我们已将明年的通胀均值下调至2.5%,但市场的预期仍在3%以上,而且食品价格从11月中旬已开始出现反弹且反弹幅度在扩大,CPI同比未来几个月将从快速下滑转向4%附近震荡,在这种情况下降息预期还难以达成共识,10年期国债收益率要持续低于3.5%较为困难。第二,国库现金存款招标规模的持续扩大、年底财政存款的大幅投放以及部分理财产品回表将有助于降低银行的贷存比指标,使得未来几个月贷款增量有望回到6000亿元附近或以上。票据贴现利率以及3个月Shibor也开始重新回落,显示实体经济的流动性有所恢复,间接印证了贷款增量可能在逐步回升。总体而言,随着对基本面和政策面利好的逐步兑现,在没有形成强烈的降息预期之前,中长期债券继续上涨的动力已经不足。同时贷款增量的回升有助于降低市场对经济硬着陆的担忧,增强市场的风险偏好,部分投机资金会从债市撤出转向股市,获利回吐压力增大。建议交易型机构适当降低久期,减持部分中长期债券转向短端,博取短期债券收益率快速下降的净价回报。中期来看,我们认为债券的牛市行情只走完了一半,明年春节后伴随着通胀的快速回落以及欧债危机的进一步恶化,债市有望出现第二轮上涨,预计1年期央票利率将下降至2.5%左右,10年期国债收益率将下降至3%左右,所以配置型机构仍需要坚决以持有中长期债券为主。