从2012年负债增长看债市走向:存款压顶,债券增长环境优于信贷

申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　结论和投资建议:我们认为在贷存比考核未见直接或间接的放松之前,2012年商业银行存款压力将只增不减,总量上来看,外汇占款高峰已过,结构上,股份制银行吸存压力突出,并将影响其他机构存款增长和信贷投放。

　　2012年债券资产增长环境将明显好于信贷类资产,资本补充良好将对含信用债在内的风险资产扩张提供支持。存款竞争决定理财回表难以发生,表外债券配置灵活性和收益要求对短融和中低等级信用品种走势形成利好。

　　原因及逻辑:2011年“存款荒”的原因:始于10年年中的贷存比考核重启使得存款相对稀缺状况出现,存款竞争下理财产品发行井喷和外汇占款流入减少导致存款绝对稀缺情况出现。

　　存款增长并不一定带来流动性和监管指标的改善,贷款派生存款仅起到扩大资产负债表规模的作用,会提高贷存比、引起银行间资金面紧张;外汇占款在直接增加存款的同时,还起到降低贷存比和补充银行间流动性的关键作用;非金融债券投资可以派生存款,虽降低贷存比,但对资金面不利。以上三因素均是影响存款的关键变量。

　　传统上,出于早放贷、早收益的考虑,上半年一直是银行冲刺信贷的关键时点,但根据申万预测,由于一季度外汇占款大概率上表现为净流出,能够有效改善贷存比指标的存款增长乏力,同时存准率一季度下调可能性较高,由此形成的宽货币、紧信贷的局面利好债券类资产配置。

　　2011年货币市场利率长时间维持高位,致使理财产品投资标的中同业类资产占比上升,货币市场收益虽高于往年,但理财高收益的真正来源很多依然依赖信托收益权等既可规避监管,收益又维持高位的融资类资产。我们认为理财产品不会随资金利率走低而回归表内,原因有三:首先,作为存款竞争的产物,自发回表无动力;其次,银行创新能力强,监管规避途径多;最后,利率类投资标的在利率下行时仍将获得一定的资本利得。