海通证券：2012年开放式基金投资策略

　　股混开基潜行狙击 债基居安思危

　　海通证券

　　摘要：

　　股混开基潜行狙击，债基居安思危。我们认为2012年股票和混合基金风险与机会并存，整体市场处于估值较低的状态，资金面相对于2011年会有所宽松，但是在经济寻底的过程中，股票的下行风险加大，政策的及时出台和力度对股票市场的提振是股混基金获得正收益的重要前提。因此，2012年潜行狙击政策导向的结构性和阶段性行情。2012年债券型基金的收益在宽松的政策环境下将会大幅提升，获取正收益的确定性大大增强。但债券市场已经经历了一波较大的上涨，利率债收益下行的空间已经被降低，信用债的空间相对更大。投资者在2012年特别是上半年债券型基金均可作为积极配置的对象。

　　股票混合主动基金：以人为本，等待风格确定的机会。在选择基金时，基金经理的投资管理能力仍是我们关注的重点，了解基金在不同市场的风格并结合未来市场分析作出最终选择只是重要的辅助手段，特别是当市场风格模糊或者轮动较快时，这时就应该注重选择那些在各类市场风格灵活的绩优基金，或对不同风格的绩优基金进行搭配。根据我们对市场环境的分析，第一阶段市场筑底时，周期和成长热点散乱，风格和仓位对基金业绩的影响都相对中性，应该以静制动优先选择各类市场表现灵活的绩优基金。第二阶段当政策累积效应或经济先行指标回暖促使市场上涨时，在绩优基金中优先选择中高仓位中小盘风格的基金。第三个阶段，当经济预期回升甚至超预期时，在绩优基金中选择高仓位偏周期风格的基金。此外，特别悲观的情况下，意外的黑天鹅出现，经济复苏低于预期，以防御为主。

　　被动基金：等待政策放松行情 中小盘风格占优。对于指数基金可以等待政策放松累积或经济先行指标出现拐点时再介入，中小盘股票届时将有较好表现，建议投资者以静制动等趋势明朗后，选择中小盘风格指数基金参与政策放松行情。之后若经济回升明确或超预期，那么可参与跟踪周期板块较多指数的指数基金，反之则要回避，因此投资者要密切关注实体经济的复苏情况。

　　债券基金：纯债到偏债的演绎。我们认为2012年初期，除了长期管理能力优秀之外，应该优先选择高杠杆、长久期、信用债占比较高的债券型基金。随着经济触底回升，股市可能会有所企稳，结构性机会大于系统性机会，此时高仓位的基金业绩可能表现较好，在具体品种选择上，应该选择那些股票及可转债配置比例较高的债基和选股能力较强的债券型基金。但是偏债型基金的股票投资能力并没有很强的优势，因此投资者可以将纯债基金和股票混合型基金组合获取更好的收益。货币基金收益率将有所下滑，但仍是良好的现金管理工具。

　　QDII基金：踏雪寻梅，重点成熟市场，战术新兴。我们认为目前新兴市场经济的衰退还没有见底，而美国的经济温和复苏迹象明显。2012年美股的表现相对于新兴市场更具确定型，但是若乐观来看，新兴市场的经济在不断的经济刺激中如期见底复苏，新兴市场的超额收益会大大超过成熟市场。因此，对于QDII基金，重点关注投资美股的QDII基金，根据新兴市场的经济复苏状况，阶段性战术配置。

　　推荐组合：股票混合型基金：诺安成长、兴全有机增长、景顺内需增长、新华优选成长、银河银泰、国泰金牛创新、泰达红利先锋、大摩资源、东方精选、国投稳健增长、嘉实优质企业、建信核心。债券货币型基金：广发增强债券、招商安泰债券、万家货币。

　　详细报告：

　　1. 开放式基金2011年回顾

　　1.1 国内公募基金业绩回顾

　　1.1.1 股混债基“折戟沉沙”，货币基金“独占鳌头”

　　2011年以来国内通胀压力持续高位，宏观经济增长速度放缓，欧债危机不断深化，美国经济复苏乏力。内忧外患，我国资本市场不断下跌。除1季度有小幅上涨外，后三个季度均一路下跌。截至2011年12月2日上证指数下跌15.93%；深证成指下跌21.27%；沪深300指数下跌18.25%，中证100下跌15.69%，中小板指下跌22.68%，上证国债指数上涨3.52%；上证企债指数上涨2.57%。

　　行业方面，行业表现分化，业绩增长稳定的大消费行业相对抗跌，业绩增长超预期和低估值的银行保险业也比较抗跌。食品饮料、金融保险、社会服务业、纺织服装和传播行业是表现抗跌的前五名行业，涨跌幅分别为2.82%、-10.09%、-12.42%、-13.01%、-13.84%。对宏观经济增速下滑敏感的周期性行业跌幅较大，跌幅较大的行业分别为电子、机械、信息技术、木材和金属行业，收益率分别为-27.65%、-26.89%、-24.87%、-24.72%和-24.31%。

　　市场风格方面，前三季度基金市场表现三种不同的市场风格，一季度，贯穿2010年中小盘风格市场行情转换为估值修复的大盘蓝筹风格，二季度随着经济增长预期减速的迹象逐渐显现，市场风格逐渐向业绩稳定增长的中盘蓝筹股转移。三季度，在通胀高位、企业利润大幅下滑以及地方债务问题导致市场股债双杀，业绩稳定增长的中盘蓝筹和业绩高增长的中小盘成长股表现抗跌。四季度以来，市场在通胀见顶后，前期持续紧缩的政策出现了微调的迹象，债市先于股市见底，9月底以来，债券市场出现了大幅反弹，10月24日以来市场在“适度微调”政策高预期下股市的做多热情急剧，同时一系列的产业扶持政策出台增加了市场热点，中小盘成长股表现良好，但是随着对微调信号政策的消化以及炒作热点的消退，市场进入政策调整的第二个阶段，即等待预期的实质性政策调整出台。12月1日，三年来首次宣布下调存款准备金，但是对市场的刺激效果不明显，未能抵挡市场的继续下跌，期间低估值的大盘蓝筹股抗跌。

　　截至2011年12月2日，所有偏股型基金业绩均无一上涨。主动股票型开放式基金净值平均下跌18.23%，混合型开放式基金净值平均下跌15.50%，传统封闭式基金净值平均下跌15.59%，指数型基金净值平均下跌17.02%。由于今年的下跌市中以银行为代表的大盘股相对抗跌，而指数型基金中跟踪大盘指数的基金占多数，因此指数型基金跌幅小于主动股票型基金。混合型和封闭式基金由于较低的权益类资产配置跌幅也相对较小。剔除股票仓位因素之外，主动型的股票型基金和混合型基金业绩均跑输上证综合指数×75%+国债指数×25%，这说明2011年市场中主动型股票与混合基金在资产配置和选股方面做得并不好。

　　由于今年以来债券市场黑天鹅不断，城投债导致市场恐慌，企业债大跌，流动性的异常紧张导致信用债也出现调整，利差不断扩大。此外，可转债市场也出现恐慌性下跌。债券型基金平均业绩下跌了2.21%。其中，纯债型基金下跌了1.43%，偏债型基金下跌了3.18%。此外，今年以来新股破发频繁，致使仅参与“打新”的纯债型基金业绩受到拖累而下跌。而CPI持续处于高位，央行多次动用加息、提高法定存款准备金率等措施回收流动性导致国内市场资金面紧张，市场利率提升推动货币型基金取得了良好表现，成为今年以来唯一获取正收益的基金，平均净值上涨3.13%，年化收益率3.69%，高于一年期定存3.5%收益。

　　1.1.2 蓝筹、消费、成长演绎2011，基金排名换班现象再现

　　截至12月2日，开放式股票型基金前五名分别是东方策略成长、宝盈资源优选、华夏收入股票、易基消费行业和兴全全球视野，净值增长率分别为-5.25%、-6.17%、-6.96%、-7.02%和-7.62%，均大幅超越上证综指。相比于10年，11年基金业绩发生明显的变化，本期排名前10%的股票型基金中仅有兴全全球视野、新华优选成长、广发聚瑞、中欧价值发现、泰达红利先锋和诺安成长6只基金在2010年业绩排名位于同类前50%水平内，其余基金在2010年全部位于同类后50%，其中鹏华价值优势、长城品牌优选和博时主题行业更是在2010年业绩排名垫底，此外，10年表现出色的基金本期多数都跌至同类后列。基金排名换班现象主要是因为市场风格的变化使然，2011年市场成长价值风格轮动明显，全年蓝筹股更为抗跌，这与成长股始终强势的2010年完全不同，如东方策略成长、长城品牌优选、博时主题行业，它们是蓝筹股的坚定持有者。此外也有部分基金是因为更优秀的基金经理上任，如宝盈资源优选、国联主题驱动、博时第三产业等。值得一提的是，在10及11年市场大小盘轮换中，广发聚瑞、中欧价值发现、泰达红利先锋和诺安成长基金成为较少的两年业绩均位于同类前30%的主动股票型基金，充分显示出基金对市场风格轮动较强的适应能力。

　　分析2011年排名居前的股票型基金主要呈现出以下两类风格：1)大盘蓝筹风格基金，典型的有东方策略成长、华夏收入股票、新华行业轮换、鹏华价值优势、新华钻石品质、长城品牌优选、博时主题行业和国泰金牛创新。这些基金重仓了银行个股或重配了金融行业，在1季度的蓝筹风格市场中均有较好的收益，在后三季度的下跌市中也相对抗跌，因此全年业绩排名靠前，但这类基金在2010年业绩多数并不如意。2)重仓食品饮料行业的基金，如易基消费行业、兴全全球视野、鹏华消费优选和广发聚瑞。食品指数全年逆市上涨了2.82%，因此重仓食品行业的基金今年普遍表现出较好的防御性。3)在成长风格中，多数基金的表现都不太理想，表现较好的成长风格基金中宝盈资源优选基金凭借出色选股能力较好的把握了成长股的反弹行情。

　　11年混合型基金业绩相对10年的稳定性明显好于股票型基金。偏股混合型基金中排名前五的是国投稳健增长、东方精选、华夏大盘精选、博时价值增长和中欧新蓝筹，净值增长率分别为-5.39%、-6.59%、-6.70%、-7.68%和-8.73%。偏股混合型基金中排名前10%的7只基金中有华夏大盘精选、国投稳健增长、中欧新蓝筹和华夏经典混合4只基金去年排名也处于同类基金前1/2。排名靠前的基金主要是重配了金融地产行业、食品等防御性行业以及股票仓位较低的基金。平衡混合型基金中排名前五的是华夏策略精选、东方龙、新华泛资源、富国天源和华夏回报二号，净值增长率分别为-3.57%、-3.84%、-4.08%、-6.80%和-7.06%。平衡混合型基金华夏策略精选和富国天源凭借较强的选股能力维持了去年和今年持续良好的业绩。偏债混合型基金整体由于权益类资产配置较少而相对抗跌，今年以来表现较好的是银河收益(-0.39%)。

　　指数基金业绩排名前三位的是国投金融地产、富国天鼎和华宝180价值联接，业绩表现分别为-10.34%、-10.96%、-11.19%。在指数型基金中排名靠前的主要是跟踪大盘蓝筹风格指数的基金。这些指数基金跟踪标的中权重股的配置相对较高，在权重股相对抗跌的行情中，依靠标的指数的良好表现，跟踪该指数的基金业绩也相对较好。而标的挂钩中小盘股的基金今年收益远远落后。值得一提的是，富国旗下两只跟踪大盘指数的增强型指数基金，富国天鼎和富国沪深300依托公司强大的量化团队，在跟踪相同标的指数的其他指数基金中，各期业绩均位居前列。

　　开放式偏债债券型基金净值增长前四位的是鹏华丰收债券、博时回报债券A/B、工银双利债券A、嘉实稳固收益，净值分别下跌4.36%、3.12%、2.38%和2.02%。纯债债券型基金净值增长前五位的是广发增强债券、招商安泰债券A、光大增利收益A、中银稳健增利和华安稳固收益，净值分别下跌5.62%、4.99%、3.98%、3.91%和3.70。10只封闭式的债券基金业绩平均下跌0.27%，表现优于开放式债券型基金的平均水平(-2.21%)。分析涨幅靠前的债券型基金，出色业绩主要源自其重仓配置了今年表现较好的国债，减配了企债，并获得了部分申购新股收益。华安稳固收益在产品设计上有所创新，规定在一段“过渡期”内不收取赎回费，从而在现金流确定性较强的条件下获得了较好收益。

　　对于货币型基金中AB类，我们均保留A类基金。货币型基金2011年截至12月2日收益前三位的是万家货币、广发货币A和南方现金增利A，收益率分别为3.74%、3.69%、3.61%。

　　1.2 QDII基金业绩回顾

　　1.2.1美国市场较新兴市场抗跌

　　2011年国际市场方面，新兴市场在持续的紧缩政策和经济增速下滑影响下资本市场大幅下跌，金砖四国中中国、巴西、印度和俄罗斯跌幅均在10%以上，其中印度跌幅最大，印度孟买指数下跌17.86%。其他新兴经济体中，香港和台湾市场跌幅较大，韩国指数下跌较小。成熟市场中，冰火两重天，欧债危机不断深化，主要经济体法国、德国跌幅均超过10%。德国DAX指数以及法国CAC40分别下跌了12.06%和16.82%美国方面，美国不断的量化宽松政策给市场带来支撑，截至2011年12月2日，道琼斯工业指数涨幅为3.82%，是各国主要指数中唯一上涨的指数。标普500以及纳斯达克指数小幅下跌，分别为-1.06%和-0.98%。

　　QDII基金2011年平均净值增长率为-16.79%，表现略好于国内开放式股票型基金。统计2010年12月31日以前成立的27只QDII基金今年以来业绩，投资美国市场的QDII和投资债券市场的QDII业绩居前，投资亚洲市场的基金业绩多数落后。

　　1.2.2投资目标多元化 主题型QDII基金发行加速

　　2011年以来新成立了23只QDII基金，在投资标的上出现了较大的突破，不仅局限于股票和债券，而是扩展到了其他类型的资产。且今年以来发行的许多主题QDII基金业绩相对于国内A股市场有良好表现。首先是诺安基金1月份发行成立了首只黄金主题基金诺安全球黄金，随着全球股市的不景气和黄金的持续大幅上涨，该基金自成立以来很长一段时间内业绩排名QDII基金第一位。易方达基金、汇添富基金和嘉实基金继而竞相推出了黄金主题基金。除此以外，诺安基金和鹏华基金都推出了房地产主题投资基金，诺安基金和华宝兴业基金均推出了能源主题基金。博时基金推出了投资于贵金属、农产品、能源等的抗通胀基金。多元化的投资标的为投资者提供了资产配置工具。

　　从投资区域分布来看，QDII基金投资的股票主要还是在中国香港和美国市场上上市。今年3季报公布的QDII基金投资的国家和地区个数较2010年年底增加了三个，分别是中国、土耳其和波兰。投资中国香港的市值占比整体较去年有一定程度的下降。

　　2. 基金2012年业绩展望

　　2.1 基金投资环境展望

　　2.1.1A股市场展望：衰退到复苏的机会与风险

　　(1)市场走势的分析框架：改进的投资时钟

　　08 年金融危机以来实体经济经历了较为明显的“萧条-复苏-过热-滞涨”周期，资产轮动总体遵循 “债券-股票-商品-现金”的传统路径，这种轮动的背后逻辑在于：衰退阶段经济增速下降，通胀走过高点，甚至出现通缩，应对经济疲软，宽松货币政策推动债市回升，但业绩风险依然压制股票表现；复苏阶段经济开始走强，流动性仍然保持宽松，通胀仍处于低位，企业盈利明显提升，债券吸引力下降，股票资产开始表现；过热阶段，经济持续走强，通胀抬头，政策趋于紧缩，债市开始受压，商品则因高杠杆和通胀预期备受关注。滞胀阶段，通胀处于高位，政策进一步紧缩经济出现下滑，流动性紧张，债券和股票都受到较大压制。

　　投资时钟较好地刻画了经济周期与股债市之间的轮动，有较好的指导作用，但却不完全一致，见图2。原因主要有两方面：一是市场走势是对宏观经济预期而非实际值的反应，因此当有相关紧缩或者放松政策出台时股市就会有反应，有时甚至会领先于政策出台而动，不一定会等到经济指标完全明确。例如2008年底到2009年初，在一系列的降存准、降息以及四万亿政策出台之后，充裕的流动性以及经济复苏预期使得股市在2008年11月出现了明显的反弹，而实体经济在2009年3月份才明显复苏。再如1996年从经济来看处于明显的衰退期，而当年5月份首次降息之前的1月份市场就出现了大幅反弹。二是影响市场的因素不仅仅是经济周期(业绩与资金供给收放产生的流动性)，还有估值和股票供给增减造成的流动性等。2002年2月在经济走向复苏的时候，市场并没有上涨甚至出现一定下跌，主要是因为当时市场的估值较高，且国有股全流通预期对市场流动性造成了较大冲击。在2005年初经济由衰退到复苏的过程中，市场估值较低但也没有出现上涨，主要是因为股权分置改革悬而未决，大量股票供应的潜在威胁始终没有解除。此外，当时宏观经济软着陆，经济下滑幅度小且时间短，也没有出台宽松的货币政策刺激。

　　综上所述我们对投资时钟应该辩证的来看，首先股市走势是对经济指标预期的反应，跟随政策波动而非真实经济数据的可能性更大，因为政策会产生对未来市场流动性以及经济走势的预期。其次行情的启动需要市场估值以及股票供给的配合，即估值处于低位，没有大规模的扩容。

　　(2)影响股票市场走势的要素分析

　　伴随2011 年7 月CPI 同比见顶回落和GDP 增速步入下降通道，目前国内经济已经转入通胀和增长双下行的周期“衰退”阶段。展望2012年，CPI将继续明显回落，全年将会维持在3.3%左右，呈现前高后低的特征。主要原因有：(1)2011年货币增速下滑的传导将有效压制未来通胀的货币推力；(2)全球经济复苏的反复性将有效抑制输入型通胀；(3)我国制造业景气度的回落也使得拉高CPI的需求因素减弱。从中国经济增速来看，未来2个季度经济惯性下滑的风险很大。主要原因有：(1)受销售回落的影响，明年房地产投资增速预计回落至15%。(2)受欧美经济增速回落影响，出口部门增速将放缓。

　　在经济陷入衰退的背景下，2011年11月底央行开始下调了存款准备金率，这是货币政策放松的信号，意义重大。因此，债券先于股市出现了良好的表现。未来股市走势如何，需要分析我们上述提到的各个影响因素：

　　货币政策等资金供给温和改善

　　货币政策回暖但不会大幅放松：虽然其对实体经济的影响有较长的时滞，但却是会最早出现的刺激政策，而且对股市影响非常直接。2012年货币政策全面紧缩时代的终结，但并不意味新一轮全面放松的开始。海通宏观团队预计明年货币政策的基本的基调仍然是稳健，实际实施会比稳健的水平更为宽松。目前M2的增速正处于这一轮周期的底部，从抵御产出缺口，不会出现通缩的角度考虑，明年M2增速后续回升的可能性较大但幅度不大，预计升至15.6%左右。从这些特征上看，由于明年基础货币增速快速下降，年底基础货币余额相比2011年基本持平，央行会再下调存款准备金率3次至18%的水平。预计2012年新增信贷在8万亿-8.5万亿之间，相比2011年的7.5万亿有明显的上升。鉴于明年经济惯性回落，产出缺口下资金供给需求将逆转，贷款利率将会下降，市场潜在利率水平也会下降。预计明年2季度和3季度会下调基准利率，各25个基点。

　　民间资金朝有利的方向发展：2011年中国资金流一大特征是“民间贷款迅猛扩张”，银行理财产品和民间贷款收益高企使得风险资产吸引力明显下降。据公开数据报告，2011年银行理财产品规模在4.4万亿，民间贷款规模在3万亿以上，与全年新增信贷规模相当。随着宏观形势从2011年“抗通胀”转向“稳增长”，资金面紧张转为渐宽的预期已经使得民间贷款利率明显下滑，就会促使2011年的“资金流”从“企业融资市场”中抽身出来，重新寻找新的市场。

　　全球资本流动的负面影响不大。2012年资本从新兴市场回流美欧市场是大概事件，主要是因为欧洲自身银行身陷困境，欧洲可能会将原先投资在新兴市场的资金撤回本国。此外，在全球经济增速放缓，欧债问题有愈演愈烈的背景下，美国无论是从经济的复苏程度，还是从资产质量来看，无疑具有良好的避险作用。这样，新兴市场，特别是受海外资本冲击较大的亚太股市明年的表现可以期待的部分并不多。但对于A股市场而言，由于资本管制的影响，受到海外资本流动的冲击并不大。过去几年，美元与新兴市场国家指数“负相关”性明显，但美元指数与A股相关度不明显。因此预计2012年，全球资本流动仍然不会对A股产生大的影响。

　　总体来看，2012年资金面将比2011年改善，对A股市场有一定支撑。

　　积极财政政策有望实至名归

　　积极财政政策对经济的拉动更重要。在拉动经济的三驾马车中，2012年出口增速的下降已是定局，而消费增速的提升相对缓慢，最能对冲经济下滑风险的手段仍然是投资拉动，经济的下行速度将取决于政府对于信贷政策的调整程度和积极财政政策的力度。

　　在宏观调控之后的2005年和2009年，我们都看到了政府为应对经济下滑，采取了比之前更为积极的财政刺激，中央财政支出增速明显高于财政收入增速，中央政府的基建投入能部分对冲房地产投资下降的风险。支出缺口通过发行较多国债和使用预算稳定基金来解决。2011年，虽然中央政府提出要实行积极的财政政策，但在中央层面上，财政政策的力度并不大，我们从图5中可以看到，中央项目投资增速今年出现了负增长，而用于投资的国家预算内资金增速也处于较低的水平。这是2011通胀高企、经济尚可背景下的政策选择。2012年在经济衰退明显的情况下，积极财政政策有望实至名归。

　　虽然积极财政政策应对经济下滑非常必要，但鉴于可能带来的通胀后果，在“稳增长”的基调下，积极财政政策不可能一视同仁、全面铺开，肯定是有轻有重，可能会从三个方面来探寻：

　　一是填补薄弱行业和薄弱领域的投资欠账，均衡经济结构；从薄弱领域的投资欠账看，智能电网、通讯设备、水利、核电的投资有望因积极财政政策获利。

　　二是开发程度低、潜力大，有望成为新经济增长点的战略新兴行业。从战略性新兴产业看，高端装备制造、节能环保、新一代信息技术有望获得产业政策支持。

　　三是财政减负。积极财政政策还体现在财政减负政策，虽然其对上市公司业绩传导链条较长，对A股中短线影响有限。但从中期来看，财政“减负”不仅可以避免结构扭曲和金融成本上升等问题，还可以通过降低企业成本在不引发新的通胀压力条件下保证盈利能力的稳定。从近期增值税和营业税改革、部分行业的财政支持与补贴、松动地方发债条件等领域的相关政策看，紧缩型货币政策逐步转向减负型财政政策的路径已然清晰。

　　总体来看，尽管明年出口不利，但在政府积极财政政策和定向宽松货币政策的支持下，2012年中国GDP同比增长预计8.5%，呈现前低后略高态势，经济二、三季度见底。而由于结构性减税政策的实施，对缓解企业盈利压力起到重要作用。 

　　股票供应对市场影响偏中性

　　一级市场供给不会大规模增加。2012年一级市场供给规模可能与2011年相仿。另外，从郭树清主席对“高市盈率公司的IPO”的表态也可能限制一级市场的供给金额。

　　限售股解禁总量缓解，创业板和中小板下半年有压力：2012年存量股解禁市值约为1.37万亿，明显低于2011年的2.1万亿，整体解禁的压力将有较为明显的缓解。但创业板和中小板解禁压力突出。2012年主板、中小板、创业板解禁金额相对各自流通市值占比分别为5.19%，21%和50%。中小板的解禁压力从7月开始显现，11月达到高峰。而创业板的解禁压力相对集中，10月解禁峰值达到高峰。

　　国际板实际冲击有限：国际板出台对市场的冲击有限，更多是心理成面的影响，因为即使2012年国际板浮出水面，其股票供应量有限，其对市场的负面影响与创业板类似，不会成为主导行情的主导因素。总体来看，2012年股票供给总体影响是“波段式”的，不会形成像07-08年那样的系统性冲击，但是下半年对中小板和创业板局部仍会有压力。  

　　估值由于无风险收益下滑更显优势

　　从市场估值来看，目前蓝筹股估值处于历史最低水平附近，成长股估值处于历史上最低的18%左右，也属于较低水平，符合行情可能产生的估值条件。2011年市场估值偏低但股市始终保持弱势的原因之一就是无风险产品收益的高企，导致风险资产缺乏吸引力。2012年随着资金供给的缓解，市场无风险收益将明显下滑，估值优势更加明显。 

　　衰退向复苏中的游击轮动风格

　　市场风格的形成与当年的宏观经济背景是密切相关的，首先我们回顾一下过去几年的市场风格。

　　2003年初到2005年底，我国在依靠投资拉动的经济背景下，相关制造业业绩大幅增长，与此同时公募基金崛起，其倡导的挖掘企业盈利增长的价值投资引领市场，因此虽然市场在国有股减持的阴影下不断走低，但价值股表现较好。在这一段期间内，价值股相对成长股的估值并没有提升，反映出其良好的表现主要来自业绩的支撑。

　　2006年到2007年的牛市中，压抑了很久的成长股率先启动，然后价值股跟风，接着成长股再次启动，最后价值股接棒并冲顶。成长股与价值股的轮番上涨，一方面是因为在经济增长良好的背景下，很多股票都有上涨的基础；另一方面由于市场增量资金入市，资金不断追逐相对低估的板块，致使价值股和成长股出现交替上涨的局面。2008年的下跌也是成长与价值股轮番下跌，先是价值股先跌然后是成长股跌，因为在系统性风险面前，各行各业盈利都出现下滑，因此所有股票都难以避免下跌。

　　2009年到2010年，成长股几乎一直强于价值股，虽然期间价值股有过反复，但总体上还是弱于成长股。主要是因为在政府释放流动性以及调整经济增长结构背景下，消费和新兴产业的盈利增长预期大幅高于传统制造业，导致成长股表现较好。

　　政府调结构受益行业与传统行业的估值差异已经充分反映了未来两类行业增长差异的预期，因此两类风格全年差异不大。2011全年来看，风格轮动较快，风格游击化，低估值的银行和业绩增长稳定的消费股此起彼伏。在通胀压力高居不下，宏观经济增速下滑的背景下，低估值的银行股的抗跌性甚至更加明显。

　　从另外一个方面来看，2010年雾里看花，业绩朦胧时中小盘个股全面上涨的局面，2011年一去不返。业绩和政策成为推动风格形成的主要原因，比较抗跌的银行股在前三季度上市银行实现净利润6921亿元，同比增长32%，远高于其他行业而一至三季度A股整体盈利同比增长20.4%。2011年1季度后比较活跃的大消费行业在经济下滑中业绩保持相对稳定，受宏观经济影响较小。而成长股表现一方面是部分超预期的成长股，一方面是产业规划如雨后春笋的颁布刺激。

　　我们分析一下2008年底经济由衰退向复苏转化的行业特征，见下图7，2008年11月份出台4万亿政策刺激计划，从周期到非周期的相对强弱来看，非周期板块首先出现反弹，但是反弹时间相对较短，大概1个月，宏观经济先行指标逐渐改观，成长风格和周期行业大幅上涨，但是周期行业强于成长风格，周期行业上涨持续时间相对较长。周期型行业大幅上涨后市场进入震荡态势，非周期股保持相对强势。

　　从中证100对中证500相对强弱来看，中证500率先反弹，然后中证100反弹，时间较短，可以理解为大盘股冲顶，然后市场进入震荡周期，中证500重新走强。

　　展望2012年，经济处在衰退向复苏的过渡期，十二五规划实施的第二年，战略产业规划颁布后为转变经济增长方式打基础的一年。在复杂的宏观经济背景下，稳增长和调结构均成为贯穿全年的投资线索。市场风格的漂移与稳增长的力度和调结构的措施息息相关。

　　从历史的经验和2012年投资线索来看，我们总结了三个阶段市场中可能存在的主要风格，具体如下：

　　(3)结论

　　相比2008年底政策的一剂猛药相比，2012年无论是稳健货币政策还是积极财政政策更像是慢药，力度不会太大但会通过微调反复用药。货币政策温和调整，财政政策针对性明确。因此，货币政策初期准备金的下调初期，股市可能不一定能立即有反映，仍然保持筑底或抵抗式下跌态势。随着针对性明确的财政政策择机颁布，会在市场中增加相关热点，出现结构性行情。但是随着准备金的多次下调和财政政策的颁布可能会引发量变到质变的政策放松行情。特别是当一些经济先行指标出现了拐头迹象，市场会迎来明显的升势。在演绎政策行情后股票市场能否继续取决于宏观经济的改善情况。因此，未来市场可能演绎筑底—上升-震荡的走势。政策刺激能否及时出现决定2012年是否会起动一轮上涨行情，而中国经济能否最终见底回升则决定这种行情能否延续。

　　从板块来看，在筑底或抵抗式下跌行情中，主题概念股表现突出，政策放松累积和经济先行指标出现拐点的行情中周期股和成长股均有较好的表现，中小市值表现会更佳，而当经济回升明确后周期股的表现将好于成长股。当然，如果未来经济回升低于预期，市场将可能重新出现调整，业绩稳定且估值低估或合理的板块可能更加抗跌。

　　2.1.2债券市场展望

　　利率债居安思危  信用债只待晨露

　　从投资时钟来看，在经济和CPI双下滑的衰退期，市场对降准降息的预期较高，2012总体来看资金面宽裕、债券需求大于供给，债市利好环境持续，唯一要确定的是债券的行情空间有多少。海通债券研究团队预计10Y国债收益率下行空间大约20-30BP， 1Y央票发行利率低于1年定存利率的可能性较大。05和08年显示在收益率曲线最扁平化的时点之后3-6个月便宣告债券牛市结束。因此应该保持“居安思危”的警惕。明年债市的风险在于政策选择“刺激投资”的概率远大于“刺激转型”。债市的机会将集中在上半年，尤其是一季度，随着政策的陆续出台，风险因素对债市的负面影响可能会显现，债券具体品种的选择也将有所变化。我们以利率债为标准划分为三个段：机会期-平台期-风险期，在前两者，信用债空间> 利率债>转债；在后者，则转变为：转债>信用债>利率债。

　　2.2 股混开基业绩展望

　　回顾2011年，市场震荡下跌，成长与价值风格反复轮动，基金业绩普遍下挫，基金短期业绩的稳定性较差，配置低估值价值股和消费股较多的基金相对抗跌。展望2012年，市场环境或有所改变，有望演绎筑底—上升—震荡走势的背景下，股混型基金业绩有望获得一定收益。那么哪类基金在2012年有望表现优秀呢？我们以往的研究表明随着市场环境的改变，基金历史业绩的稳定性并不高，因此在选择历史管理能力较好基金的基础之上，我们还应该深入挖掘基金的风格特点，才能更好的捕捉未来有望表现好的基金。我们的研究表明基金风格比基金业绩更具稳定性，因此可以作为选择基金的重要参考指标。下面我们就从资产配置和选股两方面对基金风格进行分析，期望能够寻找适合明年市场风格的基金。

　　2.2.1股票仓位对业绩影响从中性到正面再到中性

　　在我国多数基金都采取淡化资产配置，有的是因为投资比例受到契约限制，但多数是因为不擅长进行资产配置。因此总体来看，我国股票混合型基金主动调仓幅度不大，多数基金偏好长期维持较高或较低仓位。我们知道，在单边市中，资产配置是影响基金业绩的关键因素。对于一个长期高仓位的基金来说，其操作风格较为激进，在涨市中涨幅大于低仓位基金，但下跌市中也不可避免遭遇较大损失；而对于长期仓位较低的基金来说，其在下跌市中跌幅较小，在上涨市中进攻性也受到一定限制，体现出滞涨抗跌的特点。

　　我们根据基金在上涨和下跌市场的表现，刻画了在上涨市中表现较强的涨市领先基金组合，以及在下跌市中表现较强的跌市领先基金组合。对比这两类组合的相对强弱，如下图所示，曲线往上说明涨市领先基金强于跌市领先基金，往下说明跌市领先基金强于涨市领先基金。我们发现相对强弱指数曲线与代表市场走势的沪深300指数走势几乎完全趋同，这说明市场上涨时，涨市领先组合强于跌市领先组合，而市场下跌时反之。在市场震荡中，相对强弱线也没有显著趋势，显示出涨市领先和跌市领先基金组合在震荡市中交互领先的特征。相对强弱线与市场走势在长期内的完美匹配说明基金的资产配置风格长期内是稳定的、可持续的。即，涨市领先的基金在未来上涨的市场中表现会好于跌市领先的基金，反之亦然。

　　基金风格的稳定性为我们根据风格选择基金提供了必要的支撑。我们结合风格箱数据，具体分析历史各年度业绩排名前30%的基金资产配置风格与市场趋势匹配情况。可以看到，若当年市场上涨，则这些业绩表现出色的基金上一年年底风格箱显示的涨市业绩分位点平均要高于跌市，即基金整体在涨市的表现优于跌市，例如2006年、2007年及2009年；反之，若当年市场下跌，则全年排名前30%的基金上一年年底风格箱显示的跌市业绩分位点平均要高于涨市，即基金整体在跌市的表现较优，例如2005年、2008年、2010年及2011年。

　　根据海通证券基金涨跌风格箱，我们计算出在上涨市、震荡市和下跌市等三类市场风格中表现突出的基金，反映出这些基金管理人具有灵活的应对不同涨跌市场的管理能力。

　　展望未来，2012年初在货币政策放松以及积极财政政策预期下，股票市场受政策微调反复刺激下筑底，因此资产配置在这段时间内对基金业绩的影响较小，甚至可能存在负效应；随后由政策的累积效应引发量变到质变的政策放松行情，资产配置收益对业绩的影响或将增强；但这种行情能否持续还要取决于宏观经济的改善情况，即在政策放松行情过后，资产配置对基金业绩的贡献度或略有降低。也就是说，年初市场筑底过程中，在风格资产配置相同的情况下，仓位对基金业绩的影响并不大，而当政策放松行情上演时，高仓位基金有望表现更好，而当该行情过后股票仓位对基金业绩的影响又趋于平淡。

　　2.2.2风格先行模糊

　　政策积累行情将是成长周期风格共振的催化剂

　　我们知道，在单边市场中，资产配置是影响基金业绩的关键因素，而在震荡市中，资产配置对基金业绩影响较小，选股对基金业绩的影响巨大。在我国，多数基金选股风格相对稳定，加上基金规模巨大，多数基金都难以随着市场的改变迅速转变选股思路。因此，在震荡市场遭遇风格转变时，基金业绩的持续性会造成较大的影响，甚至反转。

　　我们同样按照海通基金成长价值风格箱定义，计算了“成长领先组合/价值领先组合”相对强弱和“成长市场指数/价值市场指数”(成长市场指数是以成长股为成分股构建的指数，价值市场指数是以价值股为成分股构建的指数)相对强弱，该曲线向上就表明成长领先基金组合强于价值领先组合，反之则反是。可以看到，这两个相对强弱指数走势基本匹配，即当市场成长风格占上风的时候，成长领先基金组合的表现更强，反之当市场处于价值风格时，价值领先基金组合表现更优，进一步说明了基金选股的风格整体稳定延续的特点。即，成长领先的基金在未来偏成长风格的市场中表现会好于价值领先的基金，反之亦然。当然，我们也看到这两个曲线的匹配程度不如涨跌风格曲线，主要的原因是成长价值风格对业绩的影响主要是在震荡市才表现得比较明显。

　　类似的，我们结合风格箱数据，具体分析业绩排名前30%的基金选股风格与市场风格匹配情况。我们选取了2010年和2011年1季度成长、价值风格较为明显的市场为代表，可以看到，10年成长股整体较价值股走强，全年排名靠前的基金在2009年底风格箱显示的成长市场业绩分位点平均要高于价值市场，即基金整体在成长风格市场的表现更优；而在2011年1季度典型的价值股强势的市场中，则1季度排名前30%的基金在10年底风格箱显示的价值市场业绩分位点平均要高于成长市场，即基金整体在价值风格市场的表现较优。而2011年整个市场风格轮动较大，没有一种风格占绝对强势地位，因此业绩表现好的基金成长价值风格不突出。

　　根据海通证券基金成长价值风格箱，我们计算出在成长市场风格、价值市场风格和平衡市场风格等三类市场风格中表现突出的基金。反映出这类基金具有灵活得应对不同成长价值风格的管理能力。

　　展望2012年，明年政策的放松是渐近式的，温和的，在市场筑底过程中，热点比较散乱，业绩表现好的基金可能呈现风格多样化的特点，而且这时仓位对基金业绩影响也不大，这段时间较难选出业绩表现优秀的基金。当政策放松累计到一定程度，引发量变到质变，会迎来一波政策行情，周期股和成长股将有较好的表现，中小市值个股会表现更好。这一阶段仓位对基金业绩的影响将大于选股风格。而当企业盈利回升后，周期股有望超越成长股，此时高仓位重配周期股的基金或将胜出。不过，如果经济复苏低于预期，市场重回震荡和调整，因此要密切关注经济复苏的进程。

　　2.3债券货币型开基业绩展望

　　我们认为2012年一季度，债券市场具有较好的确定性行情，而温和的政策调整使股市一定能立即有所反映；随着准备金的多次下调和财政政策的颁布可能会引发量变到质变的政策放松行情，特别是当一些经济先行指标出现了拐头迹象，股票市场会迎来明显的升势。基于对市场的判断，我们认为2012年债券基金业绩表现呈现先纯债基金业绩较优后偏债基金业绩较优的状态，在纯债基金中，持有信用债偏多的基金有望获得等好的收益。

　　2.3.1债券基金：自上而下精选  业绩+风格

　　与股票混合型基金相比，债券基金业绩的稳定性也与市场环境的变化密切相关，因此在选择单个基金品种时，除了历史管理能力优秀之外，还要了解基金的投资风格。为了方便投资者能够迅速的自下而上的挑选出合适的债券基金投资品种，我们构建了一系列债券基金风格箱，包括：杠杆仓位风格箱、久期信用风格箱。经过一系列样本外实证检验显示债券基金风格箱所刻画的债基风格是准确的，对债券基金投资有一定的助益。   

　　大类资产配置：先高杠杆后高权益

　　债券基金可以运用质押式回购等方法使得投入债市的总资产高于债基的净资产，也就说债基可以进行杠杆操作，但杠杆是双刃剑，既可以放大收益也可能扩大损失，关键在于是否与债市走势一致。债券基金持有的权益类资产比例越高，其业绩受股市整体走势的影响就越大，因此在股市表现较好的市场中，高权益资产比例的债基有望从股市分享更多收益。因此，我们根据债券基金运用质押回购的杠杆和投资股票资产的比例对基金的风格进行了划分。 

　　债市强，高杠杆债基收益更优

　　样本外数据检验显示，海通风格箱对债基杠杆大小的刻画是准确的，并且“债市强高杠杆债券基金收益较高”规律能以较大概率成立。实证检验首先基于风格箱构造高、中、低杠杆债基组合，然后用样本外数据进行检验，例如，先根据2007年一季报判断债券基金杠杆风格，在用各个基金2007年二季度(考虑到季报公布有大约一个月时滞，我们这里所说的二季度是指用5月到7月而非4月到6月)业绩数据观察其杠杆风格和业绩之间是否符合“债市强高杠杆基金业绩较优、股市强低杠杆组合业绩较优”的规律。

　　“债市强高杠杆债基收益更优，股市强低杠杆债基收益较优”规律基本成立。我们计算2007至今各个季度中规律成立的概率，债市强于股市的环境：高杠杆基金业绩战胜其余两类基金业绩的概率高达80%，最为严格的高杠杆组合收益大于中杠杆组合大于低杠杆组合的概率为50%，而高杠杆组合收益大于中杠杆组合收益、中杠杆组合收益大于低杠杆组合收益两个中至少成立一个的概率约为90%，即该规律完全不成立的概率只有10%。股市较强市场：杠杆越低收益越好成立(加上部分吻合)的概率为75%。总体而言，“债市强高杠杆债基收益更优、股市强低杠杆债基收益更优”规律成立概率为83%左右，因此债券基金杠杆特征帮助优选与未来市场特征相符而有望业绩更优的债券基金。  

　　股市强，高权益债基收益更优

　　与杠杆风格一样，我们将用实证数据说明“股市强 高权益债基更优”规律是成立的，且以较大概率成立。实证检验先基于风格箱构造高、中、低权益比例债基组合，然后计算各个组合在下一个季度里的收益，可以看到在股市强的季度里，高权益比例基金组合的平均收益较高，而在债市较强的市场中，低权益比例债基的收益更高。

　　“股市强高权益债基收益较高，债市强低权益债基收益较高”的规律也基本成立。我们统计了在各个季度里高、中、低权益基金组合收益符合“股市强高权益债基收益较高”规律的概率。如下表所示，可以看到2007年至今全部市场中基本符合这一规律的概率为67%，而在股市较强的市场中这一规律成立概率约为62.5%。总体而言，股市强高权益债基收益较高的规律能够以较大的概率成立，因此这一规律可以帮助我们优选与市场风格吻合的权益风格债基。

　　但是我们可以发现，与“债市强高杠杆债基收益更优，股市强低杠杆债基收益较优”规律相比“股市强高权益债基收益较高，债市强低权益债基收益较高”的规律的胜率略低，原因主要是债券基金经理对股市的了解程度不及股票基金经理，在结构市中选股对业绩的贡献度远高于仓位，因此虽然债券型基金配置了较多的股票，但是整体业绩并没有表现出优异性。  

　　少数债基具备优秀资产配置能力

　　如果债券型基金经理能够准确把握股债市场的风格轮动，那么投资这些基金就可以免去投资者自己做大类资产配置判断的麻烦，根据我们统计显示只有少数债券型基金具有优秀资产配置能力。债券基金的资产配置就是在股市较强的市场里提高权益类资产比例，而在债市较强的市场中提高杠杆比例，如果债基具备较强的资产配置能力，则收益将更优。虽然我们一直在强调大类资产配置能力对债券基金的重要性，但现实中具备大类资产配置能力的债基并不多，我们计算了2007年至今各个债基的资产配置得分，(仅包含2010年一季度前设立的债基)规则是：在债市占优市场中，如果债券基金的杠杆比例为高则得1分，为中不得分，为低得-1分，如果权益比例为高则得-1分，为中不得分，为低得正1分，将杠杆得分和权益得分平均即为资产配置得分。理论上，基金得分大于0说明具备资产配置能力。

　　从下表可以看到，在77只债券基金中，有大于三分之一的基金具备资产配置能力，在过去两年里，没有一只债基资产配置得分为1，也就是说没有一只债基能每次资产配置都做对。我们统计了杠杆调整、权益调整以及综合的资产配置能力都为正且资产配置操作正确率超过70%的债基，包括富国天丰、招商安泰、诺安增利、上投纯债、融通债券、嘉实债券等6只。

　　“行业”配置：降息周期  长久期+信用债

　　所谓债券基金的行业配置，是指债券基金持券组合配置状况，主要从久期和信用债、利率债配比两个维度进行分析，这两个因素可能会对债券基金收益产生非常重要的影响。从久期来看，久期越长，债券价格对利率变动就越敏感，降息带来的收益越大，基于我们判断明年货币政策宽松、降息可能性较大，持券组合久期较长的债基可能有较高的收益。从信用债利率债配比来看，2012年较为宽松的货币政策环境继续利好债市，历史经验表明，利率债行情先于信用债，且往往在降存准前启动，因此，未来信用债的空间大于利率债。  

　　长久期债基未来更具优势。

　　债券基金久期的长短由债基持有券种的长、中、短债券配比决定，持有的长期债券越多的债基久期越长，如果债市长期债券表现优于中短期债券，则久期较长的债券基金表现较好；反之，如果中短期债券表现较好，则久期较短的债券基金收益更高。从下图可以看到，中短债指数/长债指数相对强弱与一年定存利率走势基本一致，也就说，当利率走高的时候，中短期债走势强于长债走势，利率下降的时候反之。在明年利率下行概率较大的背景下，久期较长的债券或有较好的表现。

　　为了更直观的了解债基持券组合的久期和信用特征，我们构造了久期信用评级风格箱来衡量债券基金持有债券组合的久期和信用等级，我们统计债券基金2011年三季度和历史上所有的久期风格，如果一只债基能够顺应市场调节久期则认为该基金具备优秀的久期调整能力。我们给债基的久期调整能力进行评分，规则是如果市场长债优于短债，则债基久期风格为长的得1分，久期为中的得0分，而久期为短的得-1分，市场短债优于长债时反之。如果一只债基得分大于0，则具备正的久期调整能力，而得分小于0的债基则不具备久期调整风格。通过下表可以看到，久期调整能力得分为正的债基有31只，占到所有债基的40%左右，没有一只债基久期得分为1，也就是没有一只债基在过去近两年里能每次都做对久期调整。在具备久期调整能力的债基中，久期调整正确率高于70%的债基包括国富强化收益、华泰增利、国泰金龙债券、华夏债券、金元丰利、融通债券等6只。  

　　信用债占比较高债基或有较好表现。

　　展望2012年，经济在“内忧外患”之下将继续下滑，CPI下行幅度和持续时间可能会超出市场预期，降准降息预期之下，资金面宽裕、债券需求大于供给，债市利好环境持续。我们将历史的存准率以及利率债/信用债相对强弱指数做了对比，发现在上调存准金的后期，国债强于企业债，在接近尾声时国债上涨，而当存准金转为下调时，信用债国债齐齐上涨，但是信用债强于国债。根据债券市场向好以及历史经验，我们认为，未来信用债可能会强于利率债，因此信用债比例较高的基金有望获得超额收益。

　　2.4货币基金展望

　　对于货币市场基金而言，上半年尤其是一季度机会高于下半年。货币供应上，未来会有一波货币政策的放松，流动性呈现先紧后松的态势；证监会重新定义了“定期存款”，明确规定了货币市场基金投资于有存款期限、但根据协议可提前支取且没有利息损失的银行存款，不属于《关于货币市场基金投资银行存款有关问题的通知》第三条规定的“定期存款”，因此突破了之前“定期存款”的上限。一季度流动性没有很大的改善加上新规则的推出为货币基金带来了新机遇，有望使得货币基金收益维持高位，随着市场流动性改善之后，资金价格有所下滑，也会使货币市场基金收益下降。

　　2.5 QDII市场展望

　　QDII基金自从2007年9月份首发以来至今已有4年的时间，2007年发行的4只基金投资者参与热情高涨，募集规模均达到300亿元人民币。2008年金融危机严重打击了投资者参与QDII基金的热情，认为QDII基金对风险的分散不明显。而2009年以后，海外市场与国内A股走势出现了分化，国内资本市场与全球市场表现并不完全一致，使得QDII基金业绩也与国内基金业绩相关性下降。QDII基金从投资区域上可以分为新兴市场和成熟市场，从投资主题上可以分为权益类方向、债券类方向、指数类方向和商品方向。

　　展望2012年，成熟经济体中，欧债危机在2012年仍将会是市场持续关注的一个焦点，2012年是未来三年中债务到期较为集中的风险时期，债务到期总量约4896亿元，占2015年前到期总量的超过50%，风险较为突出。从细分国家的状况来看，2012年到期债务量最大的是意大利，有约2550亿欧元债务到期，占2015年前到期债务的51%。希腊和西班牙的债务压力也相对较大，分别是446亿欧元和1609亿欧元，占各自2015年前到期债务的48%和56%。在债务已知的情况下，2012年欧债危机的看点在于，债务风险会否向银行系统扩散，从而演变成类似次贷危机。因此，欧洲市场对QDII基金会产生负面影响。

　　美国方面，2011年美国持续保持宽松的货币政策，经济复苏乏力，但是从近期公布的4季度美国超预期的经济数据来看，未来经济复苏的迹象是向好的。美国11月失业率大幅下降至8.64%，低于10月的9.01%，为2009年4月以来的最佳表现。11月ISM制造业PMI为52.7%，高于10月的50.8%。11月芝加哥PMI为62.6%，高于10月的58.4%。12月美国密歇根消费者信心指数为67.7 创半年新高。展望2012年，美国经济在经历2011年的蛰伏后，明年经济将呈现温和的复苏。美国经济的温和复苏对QDII基金会产生正面影响。

　　新兴市场方面，2011年新兴市场经济增长减速，与通胀抗争保持紧缩政策。随着通胀的高点回落，2012年新兴市场将进入一个政策宽松期，以提振经济增长。新兴市场中巴西自2011年8月底第一次降息自今已有三次降息，在通货膨胀压力将开始缓解后印度进一步紧缩的可能性也逐渐降低。其他新兴市场如土耳其、巴基斯坦、印度尼西亚等均已经有降息动作。12月1日中国三年来首降存款准备金率也开启政策宽松之门。展望2012年，新兴市场的重点任务由控制通胀转向提振经济增长。因此，新兴市场未来资本市场的回暖取决于政策的宽松力度和时间窗口以及对经济的刺激效果。新兴市场的经济增长不确定性对QDII基金中性影响，战术把握投资机会。

　　大宗商品方面，影响大宗商品的因素主要有美元指数和需求。2012年欧洲经济增长取决于欧债危机的解决程度，新兴市场的经济增长即使复苏至少也得等到下半年，美国经济复苏是温和的，持续性还将进一步观察。此外，美元随着美国经济的复苏将摆脱弱势格局，但是升值空间有限，明年大宗商品将保持弱势震荡格局。风险点在于美元大幅升值以及全球流动性的收缩。

　　汇率方面，截至12月2日，2011年以来人民币相对美元升值4.4%，弱势美元的格局随着美国经济的复苏而改变，而且前期在美元贬值预期和低利率与各国加息升值导致大量热钱涌入新兴市场，造成各国货币和资产升值。美国经济的复苏和潜在的加息预期导致热钱回流。未来汇率的贬值预期对于QDII基金正面影响。

　　展望2012年QDII基金，虽然全球的经济形式不容乐观，但是仍有投资亮点，相对来说投资美国市场的QDII基金投资机会比投资新兴市场QDII基金更具确定型。宽松政策趋势对经济的提振效果是激发新兴市场QDII基金投资机会的催化剂。投资商品主题的QDII基金业绩波动性加大。未来美元的升值预期对QDII基金产生正面影响。

　　3.2012年基金投资策略

　　3.1股混开基潜行狙击，债基居安思危

　　我们认为2012年股票和混合基金风险与机会并存，整体市场处于估值较低的状态，资金面相对于2011年会有所宽松，但是在经济寻底的过程中，股票的下行风险加大，政策的及时出台和力度对股票市场的提振是股混基金获得正收益的重要前提。因此，2012年根据政策出台的时间窗口分批买入，潜行狙击政策导向的结构性和阶段性行情。

　　政策宽松通道已经打开，2012年特别是上半年债券市场整体面临的环境是比较有利的。在经历2011年股债双杀后，2012年债券型基金的收益在宽松的政策环境下将会大幅提升，获取正收益的确定性大大增强。但我们也看到，债券市场已经经历了一波较大的上涨，利率债收益下行的空间已经被降低，信用债的空间相对更大。因此，债券资产在经济衰退期是较好的资产配置标的。无论是高风险承受能力的投资者还是低风险承受能力的投资者，在2012年特别是上半年债券型基金均可作为资产配置的对象。

　　3.2股票混合主动基金：以人为本，等待风格确定的机会

　　在选择基金时，基金经理的投资管理能力仍是我们关注的重点，了解基金在不同市场的风格并结合未来市场分析作出最终选择只是重要的辅助手段，特别是当市场风格模糊或者轮动较快时，这时就应该注重选择那些在各类市场风格灵活的绩优基金，或对不同风格的绩优基金进行搭配。根据我们前面的分析，政府财政政策会不断权衡基建和民生上的投资，在保证经济软着陆的情况下调整经济结构。第一阶段市场筑底时，周期和成长热点散乱，风格和仓位对基金业绩的影响都相对中性，这时选择基金较难获得超额收益，应该以静制动优先选择那些各类市场表现灵活的绩优基金。第二阶段当政策累积效应或经济先行指标回暖促使市场上涨时，在绩优基金中优先选择那些中高仓位中小盘风格的基金。第三个阶段，当经济预期回升甚至超预期时，在绩优基金中选择那些高仓位偏周期风格的基金。

　　此外，特别悲观的情况下，意外的黑天鹅出现，经济复苏低于预期，市场将出现进一步下跌，此时以防御为主。

　　3.3债券基金：纯债到偏债的演绎

　　2012年，经济在“内忧外患”之下将继续下滑，CPI下行幅度和持续时间可能会超出市场预期，降准降息预期之下，资金面宽裕、债券需求大于供给，债市利好环境持续，机会将集中在上半年，尤其是一季度。根据我们前面的实证结果，我们认为2012年初期，除了长期管理能力优秀之外，应该优先选择高杠杆、长久期、信用债占比较高的债券型基金。

　　随着经济触底回升，股市可能会有所企稳，结构性机会大于系统性机会，此时高仓位的基金业绩可能表现较好，在具体品种选择上，应该选择那些股票及可转债配置比例较高的债基和选股能力较强的债券型基金。但是偏债型基金的股票投资能力并没有很强的优势，因此投资者可以将纯债基金和股票混合型基金组合获取更好的收益。

　　货币基金收益率将有所下滑，但仍是良好的现金管理工具。

　　3.4 被动基金：等待政策放松行情 中小盘风格占优

　　根据我们的策略，未来市场可能演绎筑底-上升-震荡的走势，政策刺激能否及时出现决定2012年是否会起动一轮上涨行情，而中国经济能否最终见底回升则决定这种行情能否延续。明年A股市场结构性机会大于趋势性机会，因此从全年来看，主动型基金收益可能会高于被动型基金。在市场未明确上涨时投资者可以暂时回避，在第二波上升行情启动时可以增加指数基金的投资。未来，市场上升的原因可能是由于政策放松累积或经济先行指标出现拐点，此时我们认为中小盘股票将有较好表现，周期股和成长股均有一定反弹力度，因而建议投资者以静制动等趋势明朗后，选择中小盘风格指数基金参与政策放松行情。之后若经济回升明确或超预期，那么可参与跟踪周期板块较多指数的指数基金，反之则要回避，因此投资者要密切关注实体经济的复苏情况。具体品种上，投资者可以中小板指数基金、中证500指数基金等。

　　3.5QDII基金：踏雪寻梅，重点成熟市场，战术新兴

　　我们认为目前新兴市场经济的衰退还没有见底，而美国的经济温和复苏迹象明显。2012年美股的表现相对于新兴市场更具确定型，但是若乐观来看，新兴市场的经济在不断的经济刺激中如期见底复苏，新兴市场的超额收益会大大超过成熟市场。因此，对于QDII基金，重点关注投资美股的QDII基金，根据新兴市场的经济复苏状况，阶段性战术配置。

　　4.组合推荐

　　通过对基金历史表现进行分析，并结合对未来市场走势的研判，我们推荐出不同风险程度的基金构建投资组合，对于同一基金公司同一类型基金只选择一只基金。我们考察的重点是推荐的基金投资组合与市场基金收益的关系，目的是看该组合是否能够战胜市场。

　　2012年推荐基金：

　　股混型基金：

　　诺安成长、兴全有机增长、景顺内需增长、新华优选成长、银河银泰、国泰金牛创新、泰达红利先锋、大摩资源、东方精选、国投稳健增长、嘉实优质企业、建信核心。

　　债券型基金：

　　广发增强债券、招商安泰债券

　　货币基金：

　　万家货币

基金类型	基金名称	基金经理	过去一年净值增长率（%）	过去半年净值增长率（%）	过去一季度净值增长率（%）	备注
开放式股票 混合型	诺安成长	刘红辉	-10.07	-4.52	-8.83
	景顺内需增长	王鹏辉、杨鹏	-16.68	-0.72	-4.28
	新华优选成长	王卫东	-8.43	-1.13	-9.30
	建信核心精选	王新艳	-14.21	-6.43	-9.66
	国泰金牛创新	范迪钊	-10.70	0.10	-7.02
	兴全有机增长	陈扬帆	-12.65	2.67	-12.14
	东方精选	庞飒 李冀	-6.84	-1.78	-6.80
	国投稳健	朱红裕 马少章	-4.83	-4.08	-8.10
	泰达红利先锋	梁辉	-8.29	0.95	-5.36
	银河银泰	刘风华	-13.62	3.33	-4.04
	嘉实优质企业	刘天君	-16.38	-3.14	-10.85
	大摩资源	何滨 涂强	-13.00	-4.24	-6.61
债券型 债券型	招商安泰债券	张婷	3.67	1.42	3.89
	广发强债	谢军	4.40	3.90	4.17
货币型	万家货币	唐俊杰、孙驰、邹昱	3.79	2.15	1.11

　　诺安成长：基金业绩表现良好，持续性佳，基金选股能力较强，偏好中盘成长型个股，换手较高，资产配置顺势而为，行业配置较为均衡，注重风险控制，海通基金风格箱显示，该基金在涨市、震荡市和跌市均有较好的表现。

　　新华优选成长：基金长期业绩突出，稳健成长风格明显，保持相对较低的持股集中度和行业集中度，股票投资仓位较高，波动较小。基金经理王卫东投资管理经验风格，选股能力突出，偏爱成长股。据海通基金风格箱，在涨市和跌市业绩突出。

　　兴全有机增长：各年度业绩稳定增长，投资风格偏成长，海通基金风格箱显示，该基金在震荡及下跌市中表现佳。基金经理选股能力突出，从细分行业出发，“自中而下”精选个股，配合灵活的资产配置操作，获得超额收益。

　　景顺内需增长：业绩持续性佳，资产配置灵活主动，选股能力较好，偏好中小盘成长股。行业集中度和持股集中度中等偏上，基金经理王鹏辉投资管理能力突出。据海通基金风格箱显示，该基金在震荡市和成长风格市场中业绩表现好。

　　东方精选：东方精选历史上在牛市和震荡市中业绩持续优异，今年前三季度排名同类基金第一名。现任基金经理庞飒从业经验丰富，超过11年的证券从业经历，管理基金超过6年，基金管理经验历经熊牛市、震荡市，而且历史管理的汇添富优势基金业绩优秀。此外，基金经理对市场风格切换把握较为准确，能够灵活控制仓位和调整行业配置，并坚持自下而上精选成长股。

　　银河银泰：银河银泰理财历史业绩表现稳健，震荡市中表现尤佳。较强的选股能力对其业绩的贡献较大。该基金偏好中小盘成长股，重点配置期食品饮料、医药生物等“大消费”板块的。基金仓位绝对水平不高，操作上积极顺势而为并不过多的对市场趋势进行预判性的操作，以投资标的的成长性来抵御市场的波动。

　　国泰金牛创新：国泰金牛创新长、中、短期均表现优异，并且保持良好的稳定性。基金的选股能力较强，注重自下而上挖掘个股，兼顾低估值的大盘蓝筹及盈利增长能经受时间考验的成长股。行业配置上始终保持金融保险业的龙头地位，其他的行业相对分散。淡化资产配置，整体维持较高的仓位水平。整体来看，基金在市场上涨且风格偏价值时有望取得较好的收益。

　　大摩资源：设立以来历经市场牛熊转换以及基金经理变更，业绩始终表现出色且持续性佳。该基金具有较强的资产配置能力，这是其获得良好业绩的重要因素。该基金是典型的右侧交易者，积极择时、顺势而为，选股喜欢另辟蹊径。较少对市场走势进行预判性操作，对市场的小波动采取了淡化资产配置的做法，但一旦市场运行趋势明确，该基金迅速对股票仓位进行大幅调整。

　　国投稳健增长：国投稳健增长业绩表现良好，排名持续提升，在震荡市中表现更佳。基金管理人经验丰富，选股能力出色，资产配置灵活果断，并对于市场趋势具备一定把握能力。该基金善于应对市场风格切换，在10年全年及11年以来的结构性行情中，基金主要超额收益来自于其灵活的仓位策略和行业配置的贡献。

　　建信核心精选：建信核心精选近年来业绩保持良好的稳定性，不俗的行业配置能力是其取得良好业绩的重要来源。建信核心精选偏爱大盘股，积极配置符合经济转型导向、具有较强核心竞争力的蓝筹板块。资产配置上积极顺势而为，注意风险的控制。

　　泰达红利先锋：该基金运作风格灵活，操作积极，仓位调整灵活，行业结构也调整较快，注重大类资产配置调整和持仓结构调整，持仓上偏好中盘蓝筹成长股。成立以来表现出对市场和行业走势的良好把握，2010、2011年连续两年每年的业绩排名均在市场前10%，业绩稳定性好。

　　嘉实优质企业：该基金重选股，轻择时，注重选择具有长期投资价值的个股，以白马成长股为主，而且个股持有周期长，成立以来长中短各期业绩稳定。投资风格上在震荡市和下跌市同业表现好，在成长风格和平衡风格市场中表现优于其他基金。成立以来一直由刘天君担任基金经理，运作风格稳定。

　　招商安泰债券：长中短期业绩优良，在各个时间段业绩均位居同类基金前15%，基金经理大类资产配置能力突出，虽然其三季报企业债占比不高，但从短期市场表现来看，企业债走强后，该基金业绩仍保持强势，表明该基金可能及时进行了仓位调整，我们认为大类资产配置能力是影响债券基金业绩的关键因素。

　　广发增强债券：无论长期还是短期业绩均表现良好，且在各个时间段均获得了显著的相比纯债基金平均收益的超额收益。从广发增强债券上市至今的3年多时间里，由减息进入加息，A股市场也经历了熊市、反弹以及震荡，但无论债市以及股市格局如何变化，广发增强债券历史业绩始终稳居同类基金的前列，显示了管理者良好的资产配置能力，被评为海通最新一期五星级债券基金。根据三季报显示，该基金在当前质押式回购比例较高，有望在未来债市牛市中获得较好收益。

　　万家货币：长中短期业绩均较突出的现金管理工具。