2012信用市场风险问题研究:寻找信用债市场“黑天鹅”

申银万国证券股份有限公司 陈晨


　　海外市场经验表明,GDP 增速与债券违约率有一定负相关关系。我国随着信用债市场的扩容,经济下行阶段信用事件发生概率增大,而信用利差呈现信用事件推动下急速扩大的特征。因此,投资者对于2012年信用债市场可能发生的“黑天鹅”事件不可掉以轻心,至少可以做到知“险”求“机”。

　　房地产行业2012年可能呈现资金缺口。经过2年调控房地产企业融资受限,存货高企,现金低迷,行业收缩投资,2012年投资将趋势下滑。而行业现金下降,债务短期化,2012年可能从资金紧平衡过渡到资金有缺口,小型房企有倒闭可能。而量升价跌后政策方有放松可能。房地产公司债的风险点有两个:第一,部分房地产债券发行人短期偿债压力已经高于08年,投资者应关注;第二,9-12月房地产公司债集中回售或到期。我们也对重点个券进行了现金预测。

　　供给压力仍有可能困扰城投债市场。供给压力来自两方面:再融资和新增投资。再融资方面,2012年仍是债务到期高峰,目前政策有了一定积极信号,但再融资问题未完全解决。新增投资方面,从近期发行的城投债资金投向可看出,基建资金需求依然较强。而2012年到期的城投债本身不多,大多资质尚好。

　　从行业比较的角度,目前处于下游景气下滑向中上游传导的阶段。景气下滑且融资受限的公司最脆弱。中游的钢铁、水泥仍不乐观,上游的有色金属受海外经济不景气的影响,可能受冲击。我们列出了部分风险债券,并希望投资者尤其关注景气下滑背景下中小型民企的信用风险。

　　在宏观调控的背景下资金紧张,部分企业有资金链断裂的风险。从信用风险的传导来看,存在互保企业之间传导、应收账款传导、委托贷款传导等等。

　　投资者应关注风险传导带来的或有负债危险。我们总结了债券发行人互保、委托贷款等的情况,供投资者参考。

　　并购重组等企业行为对债市影响体现在,被并购企业有评级提升的机会,而投资者应警惕重组行为对自身利益的损害。