摩根大通2012展望：全球GDP减速是否将延续

　　经济展望 

　　•受欧盟陷入更深衰退和泰国洪灾的影响， 调低了2011年4季度全球GDP增长预期；调高了对美国的经济预测 

　　• 2012年前景将主要取决于美国及欧元区的公共政策决策 

　　•受欧元区衰退、亚洲新兴市场库存高企和泰国洪灾的影响，预计本季度全球工业生产将陷入停滞 

　　•各大央行所采取的措施提供了一定缓冲但作用有限 

　　全球GDP减速将延续至2012年 

　　全球经济2011年上半年遭遇冲击后，在3季度经济活动有所恢复，但本季度开始放缓。正如此前预期，年中以来的大宗商品价格企稳提高了购买力，进一步显示为消费者支出的加速增长。与此同时，日本大地震后的供应链正常化带来全球工业生产的加速。总体而言，2011年3季度全球GDP似乎达到了3%的稳定年化增长，这较上次全球市场展望及策略报告发布时没有发生变化。 

　　这些动力减弱的同时，新的冲击已经来袭。鉴于欧元区财政危机不断恶化，当前我们的预计是该地区将陷入更严重的衰退。预计这会对同欧元区紧密相邻的各国造成更深远的负面影响。自上一次全球市场展望及策略报告发布以来，我们已经调低了对欧元区和英国的展望。同时，发生在泰国的洪灾对其国内经济活动造成了超预期的破坏，同时也造成了超预期的影响。总的来说，我们目前预计当季全球GDP年化增速为1.9%，低于趋势增速---较上一次全球市场展望及策略报告发布时下降了0.2%。与减速趋势相反的是4季度的美国经济在3季度基础上有所提速，新发布的各项数据较为乐观。2012年的下行风险主要源自欧洲，而上行因素则来自美国，原因是有报道称本年度的一些刺激措施有可能会延长。 

　　完全依赖于政治 

　　我们对2012年展望的核心是私营部门加速与公共部门放缓之间的博弈。随着私营部门的拖累影响逐渐减弱，公共部门拖累影响正在不断增强。因此，未来数周的公共政策抉择对于确定未来经济前景至关重要。我们预计公共部门带来的拖累影响将足以引发一场欧元区危机---至明年年中经济增长将以1.5%年化速度放缓---使得美国及欧盟出现低于趋势的经济增长。根据这一观点，我们强调了本次展望对年底美国及欧盟政策行动的敏感性。本月资金从风险资产市场的撤离反映出市场对政策制定者所采取路径的忧虑正在不断加深。

　　在美国，超级委员会未能就中期减赤计划达成一项协议，而其关注的焦点是财政紧缩对明年经济增长的影响，这在我们看来的近期的中心财政问题。随着奥巴马的刺激计划临近到期，联邦和州政府继续削减就业岗位，政策已然开始收紧。但是，近期报告显示，至少本年度的部分刺激措施有望延续至2012年。在此情况下，我们将把对明年年初的GDP预测---在财政整顿的前提下2012年上半年的年化增速为1%---上调至2%以上。

　　在欧元区，政策制定者必须在两大相关问题上采取行动：对意大利的流动性救助以及同界定明确的最后主权贷款人缺失相关的系统性压力持续增加。不幸的是，持续讨论对于在任何一项问题上取得重大进展都没有太大意义。

　　•欧元集团昨天同意向希腊提供第6笔救助款，并将确定EFSF杠杆化的操作细节，EFSF被视为是意大利救助资金的主要来源。但是，市场普遍担心这在当前环境下操作难度较大。

　　•一项旨在满足意大利中期融资需求的计划可能会为欧洲央行更加积极地通过SMP促进稳定铺平道路。缺少这一点，只有市场压力骤增时欧洲央行才会被迫处理此项系统性威胁。我们预计12月8日的会议会作出降息25个基点的决定，到2012年2季度利率将降至0.5%。我们还预计欧洲央行将推出面向银行的2年期流动性操作，同时会进一步放宽抵押品池的接受范围。

　　•此次危机给欧元区治理提出了多项有关结构性改革的主要问题。12月9日欧元区领导人将讨论对欧盟条约的修改，加强欧洲稳定和增长公约中的财政规定。德国敦促对违规成员国采取更加严厉的措施从而实现更大程度的财政融合。下周的会议可能很难取得最终所需的成果。

　　较具建设性的是国际货币基金组织对其信用贷款的“防御性”设计进行了调整，这样一来，发生实际(而非预期)收支平衡困难的国家便可申请获得此项贷款。它能提供给意大利的数目可能有限，但这一变化表现出国际货币基金组织协助欧元区处理危机的更广泛意愿。另一方面，美联储今天宣布下调通过美元互换协议贷款的借贷成本，表现出政策制定者尽一切可能采取一致行动的意愿。

　　本季度全球工业生产陷入停滞 

　　经济活动在一系列巨大冲击下遭受重重打击。年初大宗商品价格激增对消费支出的打击导致库存大幅增加，向制造商发出了强烈的产量控制信号。同时，日本大地震给全球供应链造成的冲击对工业生产形成进一步打压。总体而言，全球工业生产在2011年1季度实现了7%的年化增长，并在2011年2季度回落至近乎停滞的水平。随着这些冲击的影响逐步减弱，上季度工业生产出现了预测中的强力反弹，工业生产活动实现了4.7%的年化扩张。

　　在这动荡的一年中，全球经济还遭遇了新打击。发生在泰国的破坏性洪灾导致数千家工厂停产和数百万人流离失所。洪灾对日常生活的影响之广使人联想到3月 份发生在日本的大地震，此次地震对经济活动的影响不仅限于日本国内更因其对全球供应链的冲击而波及全世界。确实，近期泰国所遭受的破坏足以在未来数月重 现日本地震对全球经济活动的影响，尽管影响的规模相对会小一些。根据我们的预测，泰国洪灾的影响对本季度全球工业生产年化增速的抑制将高达2.5%百分点，全面恢复须等到明年上半年。就全球GDP而言，其影响相当于将本季度年化GDP增速拉低0.5%百分点。

　　总体而言，我们预计本季度全球工业生产将陷入停滞。与我们对欧元区本季度将陷入衰退的看法一致，我们预计该地区工业生产将以2%的年化速度萎缩。与全球趋势背道而驰的是美国，凭借本季度的良好开局，美国经济有望在本季度实现年化增速4%的强劲增长。在经历了地震后的强力反弹后，本季度日本工业生产大幅放缓。虽然今天发布的10月份工业生产报告超出预期，PMI报告数据的迅速恶化让我们相信进一步恶化即将到来，原因是泰国洪灾对汽车及电子设备生产造成的抑制作用。除泰国洪灾带来的影响，亚洲新兴市场正忙于应付一次规模超大的库存调整、疲软的内需增长、以及去年紧缩政策产生的滞后效应。近几个季度，除中国以外的亚洲新兴市场经济增长表现均不佳。疲弱的出口需求和国内库存压力导致的工业生产下滑是主要原因。高科技板块是暴跌的重灾区。近期有迹象显示制造业生产有望在年末企稳。10月份整个区域的制造业PMI指数有实质性回升。同时，韩国和中国台湾的出口在9、10两个月实现连续增长。这些数据加大了市场对该地区工业生产在中国带领下实现复苏的希望。确实，从各个方面看中国都在朝着GDP增长8%的经济软着陆迈进。然而，今天发布的韩国10月份工业生产数据欠佳与中国台湾同样令人失望的报告交相呼应。传闻称中国11月份工业生产数据可能会比较糟糕。因此，政策宽松的压力正在缓慢抬升。继印尼银行之后，泰国银行今天也宣布了降息措施。中国央行也正如此前预期的一样下调了银行的存款准备金要求。 

　　央行措施的缓冲作用甚微 

　　随着全球通胀压力缓解，市场自然预期会出台实质性政策反应以抵消政策对全球增长的拖累影响。尽管我们已将欧洲央行的宽松措施纳入我们本周的预测当中---预计到2012年6月全球政策性降息幅度将为20个基点。这在很大程度上反映了众多发达国家央行所面临的零下限约束。确实，最近一次的联邦公开市场操作委员会会议纪要显示，美联储的辩论集中于如何最好地调整沟通策略，基本没有考虑在当前阶段实施进一步的量化宽松。

　　在未来的6个月，我们预计新兴市场9国央行将采取降息行动。但是，其他央行将受到本币走软的约束。由于中国没有进行任何利率调整，我们预计新兴市场政策利率下调的合计幅度将仅为30个基点---对于疲弱的发达经济体，其缓冲作用将非常有限。该地区的一些国家已经开始采取宏观谨慎的宽松措施，特别是在中国。在印度，本币走软以及高通胀导致紧缩风险上升，尽管有明显迹象表明经济增长已经放缓。

　　对于欧洲、中东和非洲新兴市场地区，同欧元区在贸易和金融方面的联系已经給所有国家带来了较大的下行风险， 进而为实施大规模宽松创造了条件。我们预计波兰和罗马尼亚将于明年年初下调利率。较为普遍的是，对信贷和外币债务的过分依赖正在使本地货币承受巨大压力。匈牙利国家银行降息50个基点以应对近期对该国货币福林的抛售。货币方面的忧虑也在影响土耳其的货币财政正财，土耳其央行在本周的政策会议上维持了近期的强硬措施。 

　　最大规模的宽松将出现在拉丁美洲，预计到2012年中，平均利率下调幅度将达108个基点。截至目前，巴西央行货币政策小组已经开始采取行动，预计今天将再次下调利率50个基点。与之形成对比的是，哥伦比亚近期出乎意料地将利率上调了25个基点，旨在控制信贷增长、平抑通胀预期。近期对墨西哥比索的抛售预计将迫使墨西哥银行将当前的利率水平保持至年末。但在未来几个月，我们预计智利、墨西哥和秘鲁将加入巴西的进一步降息行列。