天弘基金2012年策略：防御配置 阶段参与

　　新浪财经讯 天弘基金发布2012年投资策略报告，回顾2011年并展望2012年投资策略。天弘基金认为，相比2011年，通胀下行、流动性改善以及估值吸引力增强使得2012年的阶段性投资机会较2011年将有着显著提高。以下是全文：

　　一、市场回顾

　　(一)股票市场

　　回顾2011年，全球资本市场复苏缓慢，欧债危机成为年度主线，已经由最初的债务危机发展到银行危机、政治危机和金融危机，国际评级机构对欧元区诸国的评级下调也由欧债诸国蔓延至德、法大国，并完成下调评级由“零售”到“打包批发”阶段。

　　虽然在一年的时间里欧盟诸国提出多种危机解决方案，但均是治标不治本，仅围绕“流动性”大做文章，并未解决欧元区内利益错位的根本问题。德、法两国既未起到“领袖”作用，整个欧元区也未出现“断臂”壮举，预计欧债危机还将延续到2012年，考虑到新一年欧债诸国偿债压力还在加大，希腊技术上已经破产违约，在结果上可能2012年较2011年更为明朗，但这一危机对世界经济的影响远未消除。

　　国内方面，自2010年10月通胀跳升之后，直至2011年中屡屡突破市场预期，CPI高点摸至6.3%高位，央行采取连续数次加息及上调存款准备金率等一系列货币政策调整手段应对，使得市场的流动性持续收紧，“现金为王”成为2011年度最佳投资策略，并且伴随通胀的持续压力，企业盈利自一季度创下年中高点后持续下滑，伴随不断传来的负面消息，A股市场也日益承压，加之盘中“大小非”减持剧烈，新股发行节奏不减等因素，沪指自4月18日创出年内3067.46高点后便一路震荡下行，截至12月19日，沪指报收2218.24点，下跌21.01%，投资者负面情绪明显。

　　同时中国经济所面临的中长期结构性问题也日益暴露出来，房地产市场价格松动、地方城投债风险等引起市场投资者的广泛关注，国外机构也借机大肆“唱空”，预谋“做空”中国。

　　(二)债券市场

　　2011年上半年，债市整体震荡，各品种表现稳定，资金面波动较大，资金利率在春节和6月末创出历史新高，7天回购利率均值达到4.08%，成为制约债市的重要因素。

　　三季度，在资金面紧张、物价高企和信用风险以及随之而来的流动性危机等负面因素影响下，债市全面快速下跌，跌幅之大罕见，多种债券收益率创出历史新高，10年期国债利率产品8月30日达到4.13%的阶段性高点，中短票据为代表的信用债收益率在9月前上行，其信用利差在10月达到历史高点；弹性较高的可转债、新股也均出现下跌，加剧了债券投资的损失。

　　四季度在资金面缓解、物价拐点显现和实体经济利于债市的情况下，债市于10月快速反弹，1-11月只有企业债券(主要是城投债)没有翻身，其他类型债券全部实现正收益。

　　全年来看，债券市场波动较大，风险较高，投资人经历债市投资的巨亏和债市的快速反弹，当前债市仍处于牛市阶段。

　　二、中国经济中长期问题

　　(一)投资拉动效率下降

　　在投资比例不断攀高的情况下，其对GDP的拉动作用却在减弱。受政府2008年底出台四万亿投资计划刺激，投资对GDP的贡献率由2007年的42.70%上升到2009年的91.30%，对GDP的拉动效果也由2007年的6.10%上升到8.40%，中国经济也迅速摆脱“金融风暴”的阴影。到2010年，投资对GDP的贡献率依然达到54.00%的高位，但其对GDP拉动作用却已下降到5.60%水平，国内投资效率开始转缓，预计2011年最终数据会显示这一趋势更加明显。如果2012年管理层继续沿用投资拉动GDP这一传统“灵丹妙药”，将面临边际效应大幅下降风险。

　　表1：三大需求对GDP贡献率与拉动份额

	GDP贡献率			GDP拉动			GDP
	消费	投资	出口	消费	投资	出口
1990	47.80	1.80	50.40	1.80	0.10	1.90	3.8
1991	65.10	24.30	10.60	6.00	2.20	1.00	9.2
2000	65.10	22.40	12.50	5.50	1.90	1.00	8.4
2001	50.20	49.90	-0.10	4.20	4.10	0.00	8.3
2006	40.00	43.90	16.10	5.10	5.60	2.00	12.7
2007	39.20	42.70	18.10	5.60	6.10	2.50	14.2
2008	43.50	47.50	9.00	4.20	4.60	0.80	9.6
2009	47.60	91.30	-38.90	4.40	8.40	-3.60	9.2
2010	36.80	54.00	9.20	3.80	5.60	0.90	10.3

　　数据来源：国家统计局、天弘基金

　　在国内投资效率放缓的大背景下，由于社会保障制度等原因(比如房价过高、居民保障体系尚不健全等)，消费的占比却一直未能起来，经济结构略显不协调。

　　同时，如果后期一旦投资减速，国内普遍存在庞大的过剩产能释放，将缺乏等量的需求进行承接，一方面国内经济增幅有大幅度系统性回落风险，另一方面也要防范“拉美化”风险。

　　图1：消费率、投资率、贸易率

　　数据来源：国家统计局、天弘基金

　　总体结构中，制造业的占比持续上升，但其对总投资的拉动效应却在减弱，反而是地产和基建的拉动效应更强。这反映出国内大部分工业企业处于低效率状态，或者说隐含着较大的产能过剩风险以及房地产过度繁荣所导致的“产业空心化”效应。

　　图2：制造业投资比率

　　数据来源：国家统计局、天弘基金

　　图3：基建投资比率   

　　图4：地产投资比率

　　数据来源：国家统计局、天弘基金

　　(二)收入分配不合理

　　GDP分配中，企业所得过大，造成其有相当的动力进行产能扩张，中短期看，制造业投资虽能支持一定的总投资增速，实际上却为中长期的产能严重过剩埋下了隐患。

　　(1)近十年来，企业在GDP的分配权重越来越大，劳动者的利益被不断挤压，分配制度上仍以中央集权式或“国进民退”式为主。

　　表2：GDP收入法中四块盈余占比

	劳动报酬	生产税	资产折旧	营业盈余
1995	52.84	12.35	12.85	21.96
1996	53.40	12.80	12.57	21.23
1997	52.79	13.64	13.13	20.34
1998	53.14	14.43	13.34	18.91
1999	52.38	15.07	13.54	19.01
2000	51.38	15.40	14.16	19.06
2001	51.45	15.72	14.08	18.76
2002	50.92	15.67	14.04	19.36
2003	49.62	15.90	14.29	20.19
2005	41.40	14.93	14.12	29.56
2006	40.61	14.56	14.16	30.67
2007	39.74	14.16	14.81	31.29
2009	46.62	13.51	15.20	24.67
2010	45.01	12.87	15.24	26.88

　　数据来源：国家统计局、天弘基金

　　长远来看，由于“刘易斯拐点”的到来，劳动力要素价格具有刚性上升的趋势，这也意味着劳动力市场劳资关系如果不改变当前这种“国进民退”的状态将趋于紧张，结合日、韩等国经验，未来劳动力价格的上行终将蚕食企业的盈利，分配制度面临改革压力。

　　(2)企业盈余空间不断增加，促使其有相当的动力去做产能上的扩张，造成近几年制造业的投资占比不断上升，再加上大多是粗放式的复制，给产能过剩埋下了隐患。        

　　图5：工业企业(含国有)利润率

　　数据来源：天弘基金

　　特别是，在“国退民进”大背景下，国有企业产能扩张的动力在于获取高额的财政补贴及形成“垄断地位”，并且国企在融资上具有天然优势，低利率的环境事实上既不能提高国企的效率又不能改变中小企业融资难的情况，严格来讲国企的低效率规模扩张以及低成本融资优势某方面削减了社会总财富。

　　(三)地方债务风险加大

　　08年刺激政策后，造成地方债务和银行风险压力增大，若继续在以往模式下进行投资，其收益将十分微弱，反而会加大当前债务的违约风险，因此，地方政府减少投资是大概率事件。

　　(1)地产投资实际上有过剩压力

　　按一户一套来看(排除投资、投机因素)，近十年来的住宅建设，与相应的城镇人口新增量相比，基本是吻合的。

　　而中长期来看，国内人口增速以及城镇人口增速事实上是逐步放缓的(城市化进程要减速)，若再维持年均20%左右的地产投资增速，或者说后期有征收房产税的话，实际上，意味着国内的商品房供给是存在过剩压力的。

　　表3：住宅套数与城镇人口关系

指标名称	住宅竣工面积 (万平米)	万套	万人	万人	城镇万人	城镇人占比	总人口(万)	人口增量(万)
	每年新增加	100平米/套	3人/套	5人/套
1999					43748	34.78%	125786
2000	18948	189	568	947	45906	36.22%	126743	957
2001	22544	225	676	1127	48064	37.66%	127627	884
2002	26613	266	798	1331	50212	39.09%	128453	826
2003	32200	322	966	1610	52376	40.53%	129227	774
2004	34677	347	1040	1734	54283	41.76%	129988	761
2005	40004	400	1200	2000	56212	42.99%	130756	768
2006	43247	432	1297	2162	58288	44.34%	131448	692
2007	47767	478	1433	2388	60633	45.89%	132129	681
2008	47750	477	1432	2387	62403	46.99%	132802	673
2009	59629	596	1789	2981	64512	48.34%	133450	648
2010	61216	612	1836	3061	66978	49.95%	134090	640
Oct-11	39953	399.53	1199	1998	69078
小计			14236	23727	25330
预测部份	新开工	预计竣工	3人/套	5人/套	城镇万人
Oct-11	124115
11年E	148888	44666	1340	2233	69078	51.29%	134690	+600
12年E	141444	42433	1273	2122	71178	52.61%	135290	+600
13年E	148516	44555	1337	2228	73278	53.92%	135890	+600
合计			18186	30310	29530

　　注：1)过去10年城镇人口年均增加约2000万，上表预测中按2100万计；2)人口总量的年均增量，预测中按600万计；3)住宅竣工与新开工的当年关系基本在30-40%之间，上表预测中按30%计；4)每年竣工数实际上为年度新增加的数，而城镇人口年度数据为年末存量数，近十几年的新增数为红色部份；5)11年新开工增速约为15%，预计12-13年分别为-5%、+5%。

　　数据来源：Wind资讯、天弘基金

　　(2)地方债务约束渐强

　　2010年内地方政府债务10.7万亿，再加以中央、乡村、政策性银行、铁道部等债务合计约29万亿(静态)，并且实际上，为了维持基本的投资建设，地方政府每年还都有新增加的债务，地方政府债偿付压力渐强。

　　表4：2010年全国地方政府性债务资金来源(亿)

	类债务合计		负有偿还责任		负有担保责任		其他债务
	债务额	权重	债务额	权重	债务额	权重	债务额	权重
银行贷款	84679.99	79.01%	50225	74.84%	19134.14	81.88%	15320.85	91.77%
上级财政	4477.93	4.18%	2130.83	3.18%	2347.1	10.04%	0	0.00%
发行债券	7567.31	7.06%	5511.38	8.21%	1066.77	4.56%	989.16	5.92%
其他单位和个人借款	10449.68	9.75%	9242.3	13.77%	821.73	3.52%	385.65	2.31%
小计	107174.9	100.00%	67109.51	100.00%	23369.74	100.00%	16695.66	100.00%

　　数据来源：国家统计署

　　进入到08年金融危机的第二年，地方政府债务大幅增长62%，其中余额有80%来自银行，未来一旦面临偿付压力，必然造成导致银行资产规模迅速收缩，影响实体经济的流动性，造成经济有硬着陆风险。

　　按照审计署公布的地方债偿付压力来看，2016年最大，但是，由于地方政府从2011年开始仍有新增的债务，再加上利息偿付，真正的还债压力要更大些。

　　如此大的债务，必然使地方政府的基建投资面临长期压力，否则只靠债务货币化催生高投资，则通胀压力也会明显上升，虽然上海市政府试点发债受到市场的追捧，为解决地方债难题取得突破，但其长期效果还需在明年进一步去观察。

　　图6：2010年末全国地方政府性债务偿付压力分布(亿)

　　数据来源：国家统计署          

　　长期来看，中国经济迫切需要进行制度革新，一是通过减税、完善保障制度来释放消费动力，二是大胆淘汰低效率增长的企业快速完成产业升级。

　　三、2012年宏观经济展望

　　(一)消费较为稳定

　　近四年来，我国的消费零售结构中，主要是汽车的消费权重有明显的上升。

　　汽车消费在09-10年爆发性增长后，于2011年开始回归正常水平，考虑到耐用消费品有一定的消费周期性以及北京等城市的限购政策还将延续，可以预见2012年汽车消费仍将向常态回归。

　　从图7可以看到，我国的消费特点是，除大的经济波动以外，我国收入水平与消费信心一般比较稳定，如抛开01-02年、08-09年的经济危机，即便在04-05年的宏观调控中，收入与消费增速也处于稳定略上升的状态。同时，已经召开的中央经济工作会议，关于加大民生投入的基调对明年消费来说，同样具有积极作用。

　　图7：收入水平与消费增速

　　数据来源：Wind资讯        

　　由于消费在当前经济中的杠杆比过去弱些，调整的冲击不大，2012年消费出现明显回落的概率偏小，趋于稳定的概率更高。

　　(二)出口压力增大

　　出口主要来自欧洲经济回落加重的风险，毕竟明年二季度欧债五国还有较大的债务到期量，不排除有违约或退出欧元区的可能，从而进一步拖累欧洲经济。

　　我国对欧洲出口目前仍然有22%的权重，其中，德国、荷兰、英国、意大利、法国的权重较高。

　　图8：中国出口占比三大权重

　　数据来源：Wind资讯、天弘基金

　　欧洲债务危机在2011年先后经历了银行危机、政治危机、流动性危机，这些问题的层出不穷，已经使欧盟核心成员国德、法的经济开始回落，这对中国出口的负面影响会比较明显，近期商务部也撰文称，明年一季度出口不排除有大幅回落的风险，目标也直指欧洲。

　　出口的回落在明年二季度不见得能稳住，毕竟那时是欧债还款的集中期，爆发风险的概率较高。

　　(三)投资增速下降

　　制造业、地产开发和基建三大投资板块中，地产回落的幅度和时间较长，制造业由于尚处于产能扩张期，投资增速有一定刚性，很难大幅下降，基建在2012年政策松动后方能见到恢复。

　　(1)制造业

　　目前，制造业、房地产与基础设施建设是我国固定资产投资的三大领域，分别约33%、26%和23%，其中机械设备制造投资占整个制造业的权重最大，在整个投资中约有11%。

　　在2008年危机后，制造业(尤其是机械设备)新增产能一直处于上升通道，目前来看，该领域仍然处于扩张期，考虑到制造业产能扩张周期一般为3-5年，具有一定刚性作用，因此2012年，预计制造业这一块很难出现大幅下降。

　　表5：主要行业的产能增长情况

	2011年(亿)			新增产能
	固定资产投资	交付使用率%	固定资产额	08年	09年	10年	11-12年E	12-13年E
煤炭开采和洗选	3772.55	53.79	19360.24	11.33%	10.49%	12.23%	11.63%	10.48%
石油和天然气开采	2590.83	67.98	14959.33	20.63%	16.43%	18.48%	13.59%	11.77%
制造业	98499.21	65.08	253337.23	17.95%	18.67%	23.21%	23.83%	25.30%
石油加工、炼焦及核燃料加工	2244.85	53.57	9846.90	7.53%	9.25%	18.23%	11.02%	12.21%
化学原料及化学制品制造	8756.28	62.64	25875.05	16.55%	18.29%	21.79%	20.34%	21.20%
非金属矿物制品	9651.57	69.73	19786.57	23.63%	28.12%	34.65%	36.84%	34.01%
黑色金属冶炼及压延加工	4255.10	67.88	28917.45	9.30%	7.82%	10.27%	10.41%	9.99%
有色金属冶炼及压延加工	3738.83	55.49	11755.00	13.91%	11.90%	15.85%	16.68%	17.65%
通用设备制造	7304.42	68.48	14560.15	28.35%	29.58%	35.92%	34.69%	34.35%
专用设备制造	5761.27	64.03	9668.88	27.41%	28.15%	36.52%	36.03%	38.15%
交通运输设备制造	8655.17	53.22	21736.14	14.56%	13.55%	18.23%	19.95%	21.19%
电气机械及器材制造	7568.31	61.44	13667.41	17.57%	18.68%	27.94%	27.36%	34.02%
通信设备、计算机及其他电子设备制造	5752.24	64.55	16591.12	15.14%	15.39%	16.12%	17.23%	22.38%

　　数据来源：国家统计局、天弘基金

　　(2)房地产

　　目前房地产企业资金来源主要以自筹资金和预售资金为主，约在80%以上，国内楼市拐点初现，已经进入成交量与房价双双回落阶段，地产企业传统融资通道将被大幅压缩，并且未来通过信托、委托贷款来融资的难度还在进一步加大，房企明年中期资金压力有望达到一个新的峰值。

　　地产公司存货周期也在明显放缓，存货也出现一定程度上升，且中央关于房地产调控不放松的“三令五申”，也使得明年楼市限购政策松动的概率并不大，房地产企业未来周转压力增大。

　　图9：房地产公司存货周转放缓

　　数据来源：Wind资讯、天弘基金

　　今年地产约30%的投资增速并不算低，对明年上半年将会形成较大的库存压力，使得量、价明显回落的风险再被放大。

　　综合来看，预计明年房地产企业上半年拿地的意愿会进一步减小，下半年新开工也有望维持较低水平，因此会造成地产投资增速在明年末与后年初都很难见底企稳。

　　考虑到2012年约有500万套保障房建设，按70-100%完工计算，会对地产投资增速有6-9%的支持，但市场普遍希望保障房建设能够继续支撑起固定资产投资的“大梁”这一判断，显然是过于乐观，毕竟在现有住房体制改革并未发生根本变化之际，保障房建设与商品房建设对上下游行业的拉动并无明显不同，且保障房相对于房地产企业为更低盈利项目，因此完全寄希望于保障房建设并不现实，总体明年全年地产投资将会明显下降，预计维持在16-19%的概率较大。

　　图10：地产土地购置与新开工增速

　　图11：地产新开工与开发投资增速

　　数据来源：Wind资讯、天弘基金

　　(四)经济有去库存调整压力

　　目前，总体经济的库存水平相对GDP不高，这也就意味着对于明年的经济调整并不会太剧烈。

　　经济底部在去库存化中逐步形成，此时，意味着量、价已经慢慢回落到一个均衡水平上。

　　目前从工业产品库存情况来看，当前工业产成品增速为24.2%，处于较高水平，从PMI给出的库存指标来看，库存加速增加，但生产并未到最坏的情况，从中观的重要行业来看，库存情况也较为乐观。

　　图12：产成品与原材料库存背离的关键时期

　　数据来源：天弘基金

　　目前情况下，库存还处于上升通道中，但总量库存的占比与07-08年相比并不严重，且大部分企业的自我调整能力比以前更强，即明年经济的调整预期并不会太剧烈。

　　图13：经济总量库存占比

　　数据来源：Wind资讯、天弘基金

　　即便如此，预计明年上半年我国经济仍将会经历一轮被动去库存的调整过程。整体来看，明年经济总体放缓，在政策松动后，有望于二、三季度企稳。

　　图14：经济底部与去库存化关系

　　数据来源：Wind资讯、天弘基金

　　(五)通胀整体水平回落

　　(1)明年通胀中枢略有上升

　　由于存量货币较大及要素成本的上升，明年总体经济的通胀中枢水平仍会略有上升，即通胀预期没有根本消除。考虑到明年需求回落以及过去10年的经验，2012年新涨价因素会比历次经济调整时略高一些，意即明年也很难出现以往常见的通缩，总体新涨价因素有望维持在2%以上水平。

　　图15：通胀中的新涨价因素(CPI)

　　数据来源：国家统计局、天弘基金

　　(2)要素成本会上升

　　在解释过去一年来的通胀时，市场仍倾向于认为人口红利的消失是重要的因素，即中国人口拐点在2015年出现，人力成本上升将是大概率事件。

　　从我国过去的工资增长来看，近几年相对于90年代末期，工资复合增长率还是有一些提升，只是幅度并不大，结合国外的经验来看，日本、韩国等在人口拐点以后，工资等要素成本均有明显上升，因此不会改变我国要素成本大的上升趋势。

　　图16：中国人口拐点在2015年 

　　数据来源：世界银行预测   

　　图17：中国平均工资复合增长率

　　数据来源：国家统计局、天弘基金

　　(3)猪肉价格2012年会缓解

　　从人口红利消失的观点来解释通胀，长期来看，并不错误，但仅就近一年的通胀，用食品价格推动型通胀来解释更为贴近。

　　从猪肉价格来看，2012年生猪(含繁育母猪存栏)有望开始回升，后期猪肉价格有回落的压力，过去一年由肉价造成的一系列食品价格对CPI的冲击因素会有所减弱。

　　图18：通胀中的新涨价因素

　　数据来源：国家统计局、天弘基金

　　(4)明年CPI、PPI预计

　　目前来看，预计CPI有望于明年上半年回落，年中企稳，明年末有再次回升的压力。主要原因在于，一方面预期政策在明年上半年会有所放松，恢复了部分需求，另一方面在于预计通胀中枢略高、后期通胀的弹性较大。

　　图19：CPI预计

　　图20：PPI预计

　　数据来源：天弘基金

　　(六)货币政策中性维稳

　　(1)存量货币仍较高

　　按公布口径计算，2011年货币存量仍比正常年份高出一个档次，如果按调整后的口径计算，M2/GDP的值要更高一些，前两年过多的货币投放的后果仍需要到2012年继续消耗。

　　图21：M2与GDP

　　数据来源：人民银行、天弘基金

　　从今年的中央工作经济会议定调的情况来看，2012年要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策要继续完善结构性的减税政策，加大民生领域投入，积极促进经济结构调整，严格财政收支管理，加强地方政府债务管理。货币政策要根据经济运行情况，适时适度进行微调预调，综合运用多种货币政策工具，保持货币信贷总量合理增长，优化信贷结构，发挥好资本市场的积极作用，有效防范和及时化解潜在金融风险。

　　由此可见，较高的货币存量加上通胀预期以及经济回落风险并存的局面，会共同影响2012年货币政策放松的力度。

　　债务方面，截止2010年，全国债务为29.65万亿，占GDP的74%，其中，地方财务为10.72万亿，借款来源主要是银行贷款，占全部债务的79%。明后年是这些债务还款的一个高峰期，再加之地方政府卖地收入回落，相应还款压力会牵制明年财政支出的力度，换言之财政上的支出力度也未必有货币政策大。

　　图22：2010年底全国地方政府债务规模(亿)

　　数据来源：国家统计署

　　(2)外汇占款明年减弱

　　截止12月13日，人民币对美元中间价出现十度跌停，以6.3606元报收，人民币升值趋势陡转。

　　分析原因，年底结汇是一个重要因素，但热钱外逃、外汇占款减弱、人民币需求下降等因素同样值得关注。

　　目前来看，明年外汇占款减弱趋势渐成，原因在于：国外资金宽松政策用到极致，经济再次减弱的情况下，流动性出现滑坡，如近期很多外行减持中国股票；外围经济资金紧缺，使明年热钱流入中国的概率再减小；明年中国进、出口增速会下降一些，顺差的额度应该有所缩减。

　　表6：2012年外汇占款预计

	顺差(美元)	人民币兑美元	顺差	外汇占款	顺差/外汇占款
05年	1019	8.0759	8228	18618	44%
06年	1775	7.8238	13885	27769	50%
7年	2627	7.3676	19354	29397	66%
8年	2981	6.8424	20399	40054	51%
9年	1957	6.8279	13361	24681	54%
10年	1815	6.6515	12073	32683	37%
11年前三季度	1071	6.3833	6836	29323	23%
12年E	1112	6.1000	6780	22506	30%
12年E*				16951	40%

　　注：1)12年进、出口增速在11年的基础上分别增长20%、15%；2)人民币汇率升值保持4%的幅度。

　　数据来源：人民银行、天弘基金

　　(3)存款准备金率有下调的动力

　　适度充裕的流动性是金融体系能够有效支撑实体经济的前提，而货币投放中外汇占款的因素为中长期因素，具有持续性，因此自2007年起，准备金工具事实定义为对冲外汇占款的工具，在当前外汇占款趋势减少，并造成资金面紧张的情况下，2012年准备金下调是自然而然的事情。

　　从实际的经验来看，资本流动性对银行体系流动性的影响，高于外汇占款数量所反映的程度，因此准备金率连续下调2次的可能性并不小，即使准备金下调2次左右，依然可以维持银行间资金面中性略微宽裕。

　　一般地，年初信贷投放充量，故明年一季度前后，央行下调存款准备金率以缓解贷款压力的可能性最大。

　　(4)流动性整体有望改善

　　由于明年还有存款准备金率下调的空间，这将有助于货币乘数回升。

　　目前经济处于通胀与需求双双回落局面，市场融资成本也有进一步回落的空间，投资者可参考票据贴现等实际反映企业融资成本的指标。由于明年实际利率会有所回升，在总体流动性改善的情况下，活期化趋势不一定会强。综合来看，2012年全国流动性有望较2011年有所改善。

　　图23：长三角、珠三角6月票据直贴利率

　　数据来源：Wind资讯

　　四、A股市场投资策略

　　分析2011年市场表现不佳的原因，主要是通胀和政策屡次超出市场预期，且经济与通胀回落又迟迟不能兑现，再加之资金面异常紧张，“全民高利贷”局面出现，既伤害了经济实体，也伤害了资本市场。

　　(一)A股市场基本面喜忧参半

　　(1)经济和上市公司盈利继续走弱是负面因素。

　　考虑到宏观经济指标与A股市场的关系不稳定、不可靠和不单一，在实际判断时还需结合上市公司财务指标的变化来进行互相验证。

　　从单一指标来看，目前A股ROE水平还是处于比较高的状态，而经济一旦继续在明年继续走弱，上市公司的投资再生产必然受到约束，从而降低企业的盈利水平并进而影响到估值。同时，在经济回落的过程中，利润的敏感性也要大于GDP的波动，故而，2012年上市公司ROE总水平较2011年还有进一步向下的动力。

　　假设明年GDP增长在8.5%左右，ROE下调0.5%～2%的范围内，A股净利润增速在±10%的范围内波动是大概率事件。

　　(2)通胀回落是中性因素

　　虽然2012年市场普遍预期通胀水平将会大幅回落，但由于这种回落是建立在2011年更高平台的基础之上的，对于企业而言，成本并不会因为进入新的一年而大幅回落，只是说成本上升相对今年“显得”低了一些，因此通胀中枢水平仍将上行局面本身就是一种紧缩性的因素，纵使央行不收紧信贷，企业的日常经营仍将会受到成本上行的制约从而影响其盈利，并且目前来看未来几年不可能有过去多年20%以上的货币供应量增长，因此通胀一天没有完全消除，股市都将承压。

　　对于管理层而言，前半年不断回落的通胀水平，为其政策后续出台和调整都预留了足够的时间和空间，这既有助于管理层顺利完成换届，也有助于改善市场的悲观预期。这也是为何说通胀回落对A股市场所产生的利好边际效应在上半年将达到最高，也是“政策底”为何提前“市场底”的一个重要原因。

　　(3)流动性改善和估值吸引力提升是利好因素

　　虽然明年市场仍将为前几年过剩的流动性来“埋单”，但2012年市场流动性改善和估值吸引力要比2011年相对好一些，可以预见明年一季度，M2见底回升的概率较大，市场是有机会的。

　　图24：M2与货币乘数

　　数据来源：天弘基金

　　(二)“政策底”先于“市场底”

　　从A股市场历年来的调整特征来看，还有着“通胀较高杀估值、盈利回落杀业绩”的特点，目前，即使到明年一季度，企业盈利依然难以见底，因此，目前市场仍有杀业绩的最后一跌风险。

　　图25：A股市盈率、工业企业利润同比

　　数据来源：天弘基金

　　考虑到2012年很多不确定性因素开始明朗，如欧债困局会更清晰，中、美、俄三国政府换届完成，因此全球资本市场包括A股市场在内都将会率先对这些事件进行反应。故而2012年，“政策底”提前于“市场底”会是大概率时间，因此明年最有可能出现机会的两个时点，有望是明年一季度中前期(即政策底)和二、三季度期间(即市场底)。

　　1、年初下调准备金率在市场下跌幅度已经较大的情况下，应该是有修复的机会。

　　2、二季度中后期开始，通胀回落过半，市场利率明显回落，且经济也会逐步稳定，市场有望兑现基本面改善的机会。

　　3、投资者也必须意识到，明年企业盈利偏负面，流动性改善的力度不会特别强，这会限制市场上升的幅度，即市场存在可以运作的条件，但要获取过高的收益会比较困难。

　　总体来看，2012年A股市场将面临着一轮宏观经济“弱周期”的考验，即弱增长周期、弱信贷周期、弱出口周期、弱房市周期，但相比2011年，通胀下行、流动性改善以及估值吸引力增强使得2012年的阶段性投资机会较2011年将有着显著提高。

　　(三)防御配置、阶段参与

　　考虑到明年经济周期处于不断探底的过程，追求行业成长的确定性成为重中之重，而部分消费品行业具备这一特质，具有能够穿越周期的条件和潜质，因此主要配置品种为食品饮料、商贸、医药(含器械)、农业(含种子)以及细分子行业龙头公司。

　　如果在一季度前后出现政策松动的迹象，基于修复机会下可适当战术配置绝对价格便宜的股票做反弹。

　　基于二、三季度前后通胀水平大幅回落以及需求走弱局面有所放缓的情况下，可适当参与成本压力减小较为明显的一些下游制造业，如汽车、机械等板块。如果在二、三季度通胀大幅回落的过程中，受流动性缓解、以及市场估值吸引力的增强，保险行业具有更好的弹性，可适当参与。

　　五、债券市场投资策略

　　(一)债市有望整体走强

　　2012年，国内经济总需求减弱，融资需求以存量融资缺口为主，增量不多的现象将愈发明显。物价整体向下，后半年压力稍有上升，但幅度可能有限。

　　信贷整体可能略有增加，并对直接融资具有一定的替代性，虽然直接活跃度有所下降，但仍处于高位水平。

　　货币政策工具充分，对冲外汇占款有望持续减少，银行间流动性充裕的局面将会出现，且波动相比2011年还会显著下降，实体经济中资金供给平衡中性，资本市场资金面偏紧的局面仍将存在。

　　上述各项因素对债市整体均较有利，2012年债券市场有望整体走强。

　　(二)收益率先降后震荡攀升

　　根据实体经济、物价和资金面的判断，债券市场整体先涨后跌，一季度由于各项指标均处于有利状态，收益率将整体下行；二季度随着经济兑现悲观预期并逐步触底，债市进一步上涨动力减弱，品种出现分化，风险偏好上升，信用利差降低；三季度债市开始面临经济恢复、物价触底回升和资金面压力，开始面临收益率回调压力。

　　(三)不同券种表现各异

　　1、利率产品利率有望先下后上

　　未来利率产品收益率的下行幅度，依赖于经济和物价下滑幅度，以及政策放松力度。但政策的放松对于利率产品而言，影响是双向的，初期数量型放松对债市资金面利好，随着政策放松的货币进入实体经济，对利率产品将产生负面影响。

　　历史均值来看，10年国债历史均值为3.60%，低点均在3.20%附近，从期限利差来看，10年国债利率低点在3.30%附近，因此预计10年国债利率有望在一季度达到低点在3.20%-3.30%附近，并在二季度维持，三季度随着是实体经济恢复、物价上涨和资金面趋紧，国债将面临调整压力，但幅度不会太大，预计10年国债利率将保持在3.60%附近。

　　图26：银行间10年国债收益率 

　　图27：银行间10年国债与1年国债期限利差

　　数据来源：Wind资讯

　　上半年1年国债收益率低点为2.50%附近，收益率曲线整体表现为平行下移；下半年收益率曲线略微陡峭上移，短端压力不大。

　　1年央票在一季度可能出现停发，利率下行空间打开，低点在3.0%附近，一级市场若有发行，利率将略高于二级市场。

　　如果市场出现资金面宽松程度不及预期的现象，若是由于外汇占款突发减少使得资金面短时出现紧张，因央行货币政策取向中性维稳，央行将采取对冲政策缓解。此时如果出现短时利率上行，可视为阶段性买点。

　　如果市场出现信贷投放节奏较早、速度较快的局面，将导致银行资产配置方向变化，对债市影响较大，需要紧密关注信贷投放量。

　　如果出现物价较快上行局面，在经济触底、外围输入性通胀压力较大的情况下，物价上升对长端收益率压力较大，需要降低久期、回归防御配置。

　　2、信用产品空间大、节奏慢

　　当前信用产品收益率较高，中期来看价值显著，收益率将随利率产品下行而呈现稳步下行态势。未来不同等级、不同品种的信用债在市场表现、变动节奏上将有所分化。

　　整体而言，信用产品收益率下行速度慢于利率产品，但空间大于利率产品。

　　高等级信用产品(中票、AAA企业债和公司债)有望先随利率产品下行，后信用利差下降，在二季度中期5年AAA企业债(中票)收益率达到低点4.20%附近。二季度收益率震荡，三季度开始有上行压力，5年AAA企业债(中票)收益率高点在4.60%附近。

　　图28：银行间5年AAA企业债信用利差

　　数据来源：Wind资讯

　　中低等级信用产品短期受制于供给压力较大、受众群体有限和对信用风险的担忧，短期收益率下行缓慢。企业债为代表的信用债的供给具有显著的季节性，预计公司债供给的季节性也较强。当前企业债公司债供给压力较大，但正处于供给高峰末期。中期来看，随着信贷逐步投放，资质较好的企业将从直接融资市场转向信贷市场，供给量较当前有显著降低。

　　低等级信用产品(内部评级为AA-1以下)个券分化较大，在一季度面临信用风险，需求不足，收益率下降缓慢，甚至可能受信用事件冲击收益率出现上行。

　　在二季度后期随着信用风险释放后，基本面有改善的个券收益率出现下行，但市场认可度仍较差，同时面临流动性、投资者限制等多种约束，收益恐难以实现。

　　如果市场出现信用债压力较大的现象，信用品种中，中低评级的企业债和公司债(尤其是公司债)由于其投资者范围较小，需求弹性不强，供给能够造成较大的冲击。投资者需要紧密关注信用债进度，规避供给冲击，在供给高点是较好的配置时期；如果出现信用风险快速上升的局面，尽管货币政策能够进行一定程度的对冲，但仍难以避免，因此还是需要在一季度警惕信用风险。

　　3、城投债存在板块机会

　　当前城投债收益率水平是信用债类别中的最高品种，较其他类别信用债存在显著利差。

　　地方政府债务规模官方发布为10.7万亿，目前城投债规模5000亿。考虑回售，未来到2012年需偿债本金299亿，2013年277亿，2014年1005亿，2015年905亿，2016年1164亿，偿债压力主要在2014年之后，但不可否认的是，2012年开始将进入平台高峰，当前面临银行信贷支持不足等现实，使得债务问题持续存在。

　　未来可能解决的途径包括地方市政债券替换平台贷款、政策性银行支持平台信贷等，出现风险爆发可能性较小。

　　根据美国市政债(一般责任债券和收入债券)的经验，现在试点的地方债类似一般责任债(偿债基础为税收)，城投债类似收入债(偿债基础为项目产生的现金流)，中国可能会借鉴美国市政债经验。

　　地方发市政债是市场化方向，但预算法等相关法律障碍尚未清除、发债约束机制尚未解决，未来仍需经历各方协调、博弈。

　　未来平台债务解决方案的确定，将利好城投债，为城投债提供投资机会，存在板块性机会。

　　(四)投资策略

　　1、可转债三、四季度有波段机会

　　从投资时钟角度，可转债的触底时间在债券之后、股市之前，可转债是债券投资中重要的超额收益来源。

　　从当前转债的属性来看，可转债整体下跌空间不大，在一季度中期，可以观察市场表现，积极准备可转债的投资。

　　当前可转债投资可以债性为主，保持低配；在一季度中后期转换为股性为主，保持中性配置，三、四季度操作上将以波段为主。

　　2、一季度资本利得为主

　　由于一季度市场资金面宽裕、物价压力下行，整体债券市场基本面牛市特征明显，投资者可在提高组合久期的同时提高杠杆水平。组合中以利率产品和高等级信用产品作为交易品种，以中等级、资质尚可信用债作为配置品种。

　　利率产品和高等级信用产品当前积极买入，一季度末期可将利率产品获利了解。一季度中后期以中等级信用产品置换利率产品，并降低可转债配置比例，以债性强品种为主，一季度末期增加转债配置至中性水平，并以股性强品种为主。

　　3、二季度兼顾资本利得与票息收入

　　二季度前后，物价水平触底后有望出现反复局面，投资者可适当降低组合久期，并逐渐降低杠杆。组合中以高等级信用产品作为配置品种，可转债、股票作为交易品种，同时视股票市场情况，积极关注打新机会和可转债投资机会，适当权益类仓位至较高水平。

　　4、三、四季度防御为主

　　建议投资者在三、四季度防范利率风险、资金面风险和潜在供给风险，根据实际经济情况，关注中期债市方向的选择。

　　完成去杠杆过程，组合仓位恢复正常水平，保持足量现金，组合中可适当保留中等资质信用产品作为配置品种，可转债、股票作为交易品种。