但斌：2012年市场会更残酷 看好泛消费和中药

　　私募排排网 陈伙铸

　　私募排排网专访深圳市东方港湾投资管理有限责任公司董事长兼总经理但斌

　　摘要：2011年股市是血雨腥风，未来一年可能会更加残酷。第一波下跌一般不容易死人，但二次探底一般情况下时间维持得比较长，钝刀子割肉伤害更大。投资机会上看好泛消费、医药股中的中药和TMT。

　　对郭树清上台系列措施有非常高的期望，但措施能否真正实施会面临巨大的挑战。市场投资理念不会出现根本改变，投资的仍然投资，投机的仍然投机。

　　4万亿社保基金进入市场只是美好的憧憬，产业资本增持不一定是利好，未来，进入金融资本和产业资本博弈阶段，金融资本胜出概率小。

　　房价短期会下跌，但长期会匹配我国的经济增速。欧债危机短期告一段落，长期无解。

　　2011年“绞肉机”行情  2012年市场会更残酷

　　私募排排网：2011年即将过去，您对2011年股市最大的感受是什么？

　　但斌：2011年的行情只能用“绞肉机”来形容，几乎所有的投资者都遭遇了很大的亏损。

　　2011年股市是血雨腥风，未来一年可能会更加残酷。目前很多私募基金、公募基金的净值都面临着生死线，如果股市再下一台阶，生存危机就会更加严重，私募公募基金就会面临更加残酷的环境。

　　我前段时间说如果市场破了2300点，就会出现系统性风险，同行们要小心才能驶得万年船。因为第一波下跌一般不容易死人，但二次探底一般情况下时间维持得比较长，钝刀子割肉伤害更大。所以对未来行情还是保持谨慎，小心为上。

　　私募排排网：您看得比较空的原因是什么呢？

　　但斌：首先，经济形势比较严峻。市场很多人寄望于经济“软着陆”，但无论是“硬着陆”还是“软着陆”，都体现出企业的盈利都不理想，甚至有滑坡的可能性。从我们的调研看，第三季度的经济不乐观，第四季度的经济就更加不乐观，明年经济会否延续低迷甚至有滑坡的可能，经济下行，对上市公司企业的盈利有非常大的负面影响，对市场不利。

　　第二，从供给关系的变化看，2012年是创业板上市后大股东减持的开始年份，而明后年又是地方债偿还的高峰期，地方国资委持有的部分股权可能因偿还债务的压力而加入减持的行列。

　　第三，从融资角度看，虽然融资的速度有所放缓，但融资的速度还是相当惊人的，而且IPO的价格还是非常高，一季度是90多倍，二季度60多倍，三季度40多倍，四季度IPO的市盈率并没有下降很多。2012年，市场同样会面临融资的压力。

　　另外，郭树清上台后刮起了一阵清风，严打内幕交易，短期同样会对市场构成一定的影响，长期看，肯定利好股市。

　　这几个情况交织在一起，所以我觉得明年市场或会出现更加残酷更加艰难的局面。

　　当然，正是由于市场的残酷，许多股票会突显出其内在价值，对寻找好企业去投资的公司会更加有利。

　　看好泛消费、中药和TMT

　　私募排排网：那您主要看好哪些板块的投资机会？

　　但斌：长期看，我们关注那些方向明确增长稳定的行业。从经济结构看，投资、消费、出口中，投资和出口面临很大的问题，只有消费可能会有更大的发展，泛消费板块还是具有长期投资机会的。

　　第二，今年是中国人口红利的转折年，人口老龄化的问题会越来越突出，医药行业中某些企业会有机会。但中国药企改革到底走日本路线还是美国路线，目前有很大的分歧，所以医药行业会出现分化。我们主要看好中药，生物医药由于搞不懂，我们不去赚搞不懂的钱。

　　另外，TMT行业中部分企业，互联网导致生活方式出现深层次的变化，但TMT行业国内没有投资标的，主要在香港和美国。

　　郭树清面临巨大挑战 措施能否真正实施存疑问

　　私募排排网：郭树清上台进行了一系列改革，您是如何看这些措施的？

　　但斌：这些都是非常好的措施，但能否真正得到实施则存在疑问。郭树清会面临许多挑战，如多年来的内幕交易、坐庄文化等，但最大的挑战是证监会内部能否放弃自身利益。

　　中国股市很多问题都是由于IPO导致的，IPO的制度能否有根本性的变革，如从审批制到备案制，这肯定是很大的进步，但这意味着证监会需要放弃自身利益。IPO本身对经济发展是有利的，扩容并不可怕，但以什么样的形式进行扩容是值得探讨的。

　　对郭树清而言，能否放弃证监会拥有的巨大权力，从轻松干活赚大钱到辛苦干活还要冒事后监管的风险，这需要巨大的勇气，也是巨大的挑战。

　　另外如退市制度的建立。中国的国有体制，多年的计划经济，使中国老百姓习惯了政府“包干”，如股票从出生到死亡，都由政府主导。思维的改变不是一两年就能完成的，需要多年的时间。郭树清能否树立起改革开放的大旗，建立良好的退市制度。有进有出才是健康的市场，只进不出，使得ST股都不存在风险，这是全世界都没有的现象。

　　郭树清面临市场多年的积疾比较严重，能否一扫而光值得观察。

　　同时，面对利益集团的抵制，郭树清能否顶住压力，是一大疑问。

　　总之，我们对郭树清的期望很大，但最终能否实现需要观察。

　　私募排排网：那您认为这些措施能否使中国资本市场出现深层次的变化呢？

　　但斌：这就需要看具体执行的力度和决心，如果真的都执行到位，那就是根本性的变革，对中国资本市场的影响肯定是巨大的，2012年也许就是根本性变革的一年。

　　有变革就会有机会，但也会有很残酷的一面，对不同利益方都会产生不同的影响。

　　私募排排网：那您认为投机时代会结束，真正的价值投资年代会到来吗？

　　但斌：它可能会对一些问题进行清算，如内幕交易、坐庄等，但对投机者而言，投机永远都是投机，不会因为改革而出现根本性的变化。香港那样成熟的市场，一样是投资的投资，投机的投机。

　　中国市场的不同投资理念已经存在多年，尊崇巴菲特价值投资的大有人在，虽然十年来指数涨幅为零，但真正做价值投资而赚大钱的人不在少数。

　　人性是最难改变的，有固定的思维模式，理念的改变也非常困难。但这些改革会为市场创造更加好的投资环境，使价值投资更有希望赚钱。

　　私募排排网：您认为未来价值投资表现会相对较好吗？

　　但斌：价值投资一直表现都很好，如深圳，投资优秀企业赚了大钱的人非常多。

　　投资永远是很难的事情，不会因为某一个人采取了某一个办法，就会使得某一风格的人更加容易赚钱。主要还是个人的问题，真正找到好的企业，才能赚到大钱。

　　当然，通过改革使得IPO的价格下降，对投资而言肯定是好事。

　　4万亿养老金住房公积金入市是美好的憧憬

　　私募排排网：虽然IPO的速度有所下降，但中国平安、民生银行等再融资数量仍然非常庞大，您怎么看？

　　但斌：这也是明年市场可能会更加艰难的重要原因之一。今年的再融资6000多亿，明年的数量仍然非常庞大，而市场的资金是有限的。存量资金有限，而新增资金又不愿意进入，自2009年6月以来，IPO抽血不止一万亿，市场的资金撑不了多久。

　　所以郭树清希望社保基金养老金等进入市场，但市场没有治理好之前，这些资金是不会进入市场的，不然会有很大的风险。

　　私募排排网：那您如何看郭树清建议的四万亿养老金住房公积金入市？

　　但斌：这肯定是好事，但能否让这些资金安心进来，还是只是管理层做一下姿态，需要进一步观察。

　　在我原来管理社保基金的经验中，知道这些资金是非常谨慎的，是如何都不能亏损的，如果市场没有治理好，风险会比较大，中国平安、中国人寿等三大保险机构已经浮亏600亿，让社保基金这些保命钱再出现亏损，难度很大。

　　对市场而言，更多的是心理影响，多了一份憧憬，而不会有实质性的意义。

　　金融资本和产业资本的博弈 金融资本胜出概率小

　　私募排排网：最近产业资本进行大幅增持，从以往经验看，产业资本增持可能是市场见底的前兆，您如何看产业资本增持？

　　但斌：某一公司高管进行增减持的动机很难看得清楚，未来会进入产业资本和金融资本博弈的阶段。

　　我国目前，基金的操盘者都很年轻，私募基金相对好些，公募基金很多都是刚毕业几年的年轻人，经验尚浅就管理几十亿甚至上百亿的资金。由于经验不足，在调研过程中，可能见到上市公司的老板，被人一忽悠，一激动就买进卖出了。在这背后的利益非常庞大，他们并不清楚背后复杂的格局，很容易造成高位接盘、低位杀出，和产业资本的博弈就会变得非常复杂。

　　博弈背后就是巨大的利益，就是你死我活的游戏，金融资本和产业资本的博弈，产业资本都是有着非常丰富的行业经验的人，让一些金融资本的小年轻人去和他们拼，目前看，金融资本胜出的概率非常小。在海外，基金经理都是头发发白经验丰富的老人，他们对行业和企业的判断，是经历过很多牛熊转换才得到的宝贵经验。

　　所以，产业资本增持背后不一定就是利好，也有可能是陷阱，也有可能在背后进行相反的操作。这也是明年行情不乐观的原因之一，会比较残酷，但很有意思。

　　私募排排网：随着全流通的到来，机构的话语权在旁落，产业资本的话语权逐渐增大，未来，产业资本会主导市场的走势吗？

　　但斌：产业资本未来的影响会更大，因为他们最了解企业自身的情况。但随着转融通、沽空等工具的出现，情况会越来越复杂，越来越激动人心，也越来越有看头，但越来越残酷。

　　投资行业是小心驶得万年船，只赚自己能赚的钱，这是长存的唯一法宝。

　　房价长期会匹配我国经济增长

　　私募排排网：房价连续下降，您如何看房地产未来走势？

　　但斌：因为中国特殊的土地结构，有18亿的红线不能动，90%的土地又不能用，新疆、内蒙、宁夏、甘肃等都是沙漠化，沿海地带又有很多的雄山峻岭，所以中国的土地资源是很有限的。

　　而中国的财富增长又十分惊人，到2028年，中国经济可能会超过美国，假如中国有20%的富裕人口，就相当于美国总人口数量，富裕程度会非常高。而这些富裕人口又集中在发达城市，这些城市的房价要大幅下滑，可能性不大。

　　我认为房价的下滑幅度不会大，短期可能会下降，但长期，房价会匹配我国的经济增长。

　　但认为房地产的商业模式是值得探讨的，除非土地价格持续稳定，否则对房地产企业来说，拿了一块地，盖完卖出去，再去拿新的地，就相当于拿盈利的钱去补贴新的地价，如果国家宏观调控，这些企业的存活就非常艰难。

　　欧债危机短期告一段落 长期无解

　　私募排排网：最近对市场影响最大的欧债危机的变化，您如何看欧债危机？

　　但斌：欧债危机暂时告一段落，但长期看，欧债危机无解。欧洲本身就不是统一的国家，德国人辛勤工作8小时，希腊人工作3小时，让工作8小时的人去养3小时的人，这个逻辑不会成立，也许，最坏的情况是欧盟解体。

　　“成长型价值投资法”是唯一方向指针

　　私募排排网：请介绍一下贵公司的投资理念？

　　但斌：投资理念是发掘杰出的企业，以合理的价格投资，长期持有。投资风格是坚定的长期投资，相对的集中投资。

　　东方港湾公司信奉的工作哲学是“永远向第一名学习”，“想成功，与成功者为伍(To be winner ,work withwinners)”。结合我们多年的实践、研究巴菲特的成功历程，我们深信尽管证券市场千变万化，其中必有其自然规律，其中核心的投资原则是亘古不变的，正如《圣经》中所言：“发生过的事还要发生，做过的事还要再做，太阳底下一件新事都没有”。

　　同时，在哲学的范畴里，我们相信最简单的方法可能是最有效的：“发现优秀企业，趁低购买，长期持有(BUY  AND HOLD  IT)”策略是目前为止证明最有效的投资方法！“成长型价值投资法”是我们罗盘上指向北极的唯一指针。

　　共赢是价值投资存在的哲学基础

　　私募排排网：您是坚定的价值投资者，那您认为在中国的土壤上，价值投资会具有特殊性吗？

　　但斌：我认为价值投资在全世界是通用的，主要是它的哲学体系是通用的。股市最根本上不是一个博弈市场，和赌博不一样，而是一个共赢的游戏。

　　如茅台上市的时候，净利润是3.42亿，到今年的80亿，到2015年或者更长的时间，净利润可能会高达300亿。假设一个企业的净利润增长了100倍，股票涨100倍就是正常的。在这个过程中，所有的参与者都是赢的，投资者赢、国家赢、企业赢，是让市场的资源更加优化，所以所有的国家都大力发展股市。

　　共赢是价值投资的存在逻辑，所以它不仅适合美国，也适合中国、印度、巴西等国。但由于人的阅历、经历、时间、角度不一样，有些投资者就是来市场参与投机博弈的，这都是很正常的事情。

　　投资与投机没有道德上评判

　　私募排排网：您如何理解“投资”和“投机”？

　　但斌：投资和投机不用站在道德的制高点上去评判，投资是基于企业的长期竞争力，以企业共同成长；投机可能是基于企业的情况、可能基于供求关系、也可能基于资金的优势等。如索罗斯狙击英镑，是因为英镑本身出问题了，他扮演的是医生的角色，帮英国变得更完善、制度更健全。但马来西亚总理马哈蒂尔公开指责索罗斯窃取了马来西亚人民的财富，称他为强盗。

　　总的来说，苍蝇不叮无缝的蛋，投机还是有它的作用存在。所以，并不存在投资就高贵，投机就低下的概念。对于个人而言，只要不违法，在投机也是没有问题的。

　　私募排排网：您前几天说投机某些时候对市场的贡献比投资更大？

　　但斌：在特定的时刻、某种意义上是这样。

　　但总体而言，投机做不久，长远来看，投资对市场的贡献肯定会更大，因为它是正向的力量，而投机的逆向的力量，人类历史的推动是靠正向的力量。

　　投资像“孤独的乌龟与时间竞赛”

　　私募排排网：市场有很多号称价值投资的，但遇到大幅亏损后，信念就会发生动摇，那您认为如何才能做到长期坚定持股呢？

　　但斌：要对行业和企业有深入的了解，才能做到真正的长期持股。

　　人碰到困难就退缩是很正常的事情，人如果没有坚定的信念和信仰，要坚持是很难的事情。绝大多数人是看到某种办法赚钱，就跟风而动，市场说“长线是金，中线是银，短线是铁”，很多人看到这句话就去做长线。碰到困难后，信念就开始动摇，如最近这几年的行情，就使许多投资者产生了怀疑。

　　是不是价值投资，看他的对账单就知道，今天买明天卖，或者这个月买，下个月卖，这不叫价值投资。价值投资是经过长期的深思熟虑后才买入的，如果简单的就动摇，那就不能算是价值投资。

　　价值投资需要信仰，需要坚信其存在哲学，需要经得起孤独的考验。

　　私募排排网：能解释一下您所崇尚的乌龟精神吗？

　　但斌：龟兔赛跑的寓言尽人皆知，我们崇尚的乌龟精神有两层含义。

　　乌龟精神一：乌龟能耐得住寂寞，慢慢地爬，稳稳地前进，最终会走得更远；

　　乌龟精神二：俚语有称胆小鬼为“缩头乌龟”，尽管是贬义词，但乌龟有坚固外壳，每当听到风吹草动，便迅速将头缩进壳内，规避风险。乌龟的风险意识与本能是值得我们投资时学习的。

　　广义而言，投资犹如一生的马拉松比赛，想要得奖，首先得要跑完全程，投资者其实没有固定的比赛对象，真正的投资者更像“孤独的乌龟与时间竞赛”。

　　选择优秀企业和卖出股票的标准

　　私募排排网：您如何选择优秀的企业？

　　但斌：在投资的时候，我们既不是市场分析专家，也不是宏观分析师，更不是证券分析师，我们把自己看成企业分析师。因为我们相信，长期而言“股票绝不可能表现得比企业更好”，选择杰出企业是我们成功的关键。

　　简而言之，我们希望选择的企业符合几项标准：

　　第一、有长期稳定的经营历史；

　　第二、有高度的竞争壁垒，甚至是垄断型企业，最好是非政府管制型垄断；

　　第三、管理者理性、诚信，以股东利益为重；

　　第四、财务稳健，负债不高而净资产收益率高，自由现金流充裕；

　　第五、我们能够理解的，能够把握的企业。

　　作为投资人，应该更多地研究企业经营，简单称为“产、供、销”几方面，只有经营得

　　好的企业，才有投资价值。

　　私募排排网：那您卖出股票的标准是什么？

　　但斌：理论上讲，好企业最好长期持有，但以下三种情况我们也会选择卖出：

　　第一，好企业被市场高估太多了。

　　第二，好企业开始衰退期。

　　第三，当我们发现更好的企业，更换旧的投资。

　　最好风控是事前深入调查与研究

　　私募排排网：贵公司如何做风险控制？

　　但斌： 首先，对投资而言，最好的风险控制方法是事前的深入调查与研究，知道哪些有风险，我们就别走过去。

　　第二，假如我们选错企业或者选择的企业出了差错怎么办？我们通过适度分散投资来规避风险，每家企业投入的资金我们有比例限制。

　　第三，假如我们企业的价值评估错了怎么办？如我们确实买高了怎么办？因为我们是长线投资者，时间可以帮我们减轻痛苦。因为对长期投资而言，买卖股票时相对内在价值有什么样的溢价或折扣，时间越长，重要性就越少。对价格而言，我们宁愿以高一点的价格买杰出企业，而不愿以低的价格买差的企业。

　　第四，出现股灾怎么办？我们不会精确预测市场，正所谓“世事难料”，何时战争，何时股灾我们不得而知，既然我们不知何时地震，我们最好平时做好防震措施。我们信奉《圣经》中诺亚的原则：重要的是建造方舟，而不是预测风暴。