新浪基金研究中心：2012年资产配置黄金配比

　　利用联邦模型进行量化资产配置

　　新浪基金研究中心 李骏

　　诺贝尔经济学得主马可维兹研究表明，资产配置决定了约90%的投资收益，可见其重要性。本文通过构造联邦模型来解决资产配置比例问题，对模型的参数选择、稳定性进行详细分析，通过实证研究，为投资者推荐目前时点最佳的股债配置比例。

　　1、联邦模型介绍

　　无论是基金投资还是股票投资，资产配置都是首先要解决的核心问题。从2005年至2011年各类基金的收益和沪深300的收益就可以看出，基金的收益根本上决定于基础市场的收益率，同时选择不同类型的基金产品的收益差距非常巨大。但如何选择基金的类型，则是最终投资收益的决定因素。

权益类、债券类基金收益分化明显
基金类型	2005年	2006年	2007年	2008年	2009年	2010年	2011年
股票型	1.37	127.18	129.89	-52.99	73.11	0.31	-24.39
混合型	3.49	107.45	112.09	-45.51	57.32	4.69	-21.15
封闭-权益	2.78	103.72	116.35	-46.19	63.42	4.86	-22.04
债券型	9.21	19.78	18.52	5.34	5.25	7.20	-3.20
沪深300	-7.65	121.02	161.55	-65.95	96.71	-12.51	-25.01

　　数据来源：新浪基金研究中心 数据截至：2011年12月31日

　　联邦模型，是通过股票收益和债券收益的相对比较，量化进行大类资产配置的一种分析方法。这种方法出现在不少券商的策略报告中，近年来联邦模型也出现在不少基金的招募说明书中。联邦模型比较简单的应用是基于联邦模型的相对投资吸引力的指标(RVI)，这个指标是把股票的动态PE的倒数和特定期限债券的到期收益率之间的差进行对比，衡量历史数据的波动区间，判研股票是否处于低估的状态，得到股票资产是否被低估的从而进行超配的一种(0，1)决策模型。简单的说就是股票的内含收益相对债券较高就超配股票，债券的内含收益高就超配债券。

　　2、联邦模型的假设和参数

　　在投资中应当超配内在收益较高的资产品种，这是联邦模型的基本假设，但如何衡量每种资产的内部收益率呢？比如RVI指标中将市盈率的倒数作为股票的内部收益率，但投资股市其实就是投资未来，如何衡量投资者对企业盈利增长的预期呢？同样固定收益市场上有不同的品种，不同的期限，如何选择固定收益的收益代表呢？第三何为超配？基准比例如何确定，要超配到什么程度才能取得较好的收益？

　　首先，我们可以将股票看成是收益为股息的债券，但其收益具有一定的成长性。而把债券的可以看作收益固定的投资品。投资可以选择投资于股票或投资于债券，或两者均不投资(持有无风险产品或现金)。这样在衡量股票部分收益时如果用市盈率的倒数，实际上就等于静态的看当前股票市场的内部收益，根据同期上市公司的整体利润增长情况可以将静态收益进行外推一定周期，也就是将对未来的业绩增长固化到了股票资产的内部收益率中。还有一种改进模型认为，在考虑整体市场时，衡量股票市场的内部收益率可以用股价高于每股净资产的部分计算内部收益率(把P/E变成(P－B)/E)，这种方式相比上面的外推方式更加激进，也就是更加倾向于多配置股票类资产。而外推多长时间就构成了这一模型的最重要的参数。外推的时间较长，投资决策就会比较激进，外推时间较短或不外推，投资决策倾向于保守。

　　知道了股票的内部收益确定的方法和参数，债券和无风险收益如何选取呢？笔者选取了3年期国债的到期收益率作为无风险收益，而同期限(3年期)的企业债的到期收益率代表债券的收益。同时构建股债间资产配置比例为：股票内部收益率高于无风险收益的超额收益：债券高于无风险收益的超额收益。比如假定股票内部收益为10%，3年期企债到期收益率为5%，3年期国债的到期收益率为2.5%，则股票和债券的配置比例为：(10%－2.5%)：(5%－2.5%)即75%：25%。同时如果风险资产低于无风险资产则放弃该类风险资产配置，也就是说股票的内部收益低于国债就不配股票，同理企债的收益率低于国债就放弃配置。

　　3、神奇的参数“2”

　　通过对比两种模型不外推、外推1年、外推2年、外推3年的不同参数，以2007年底到2011年底5年的历史数据进行验证，在沪深300经历了大幅上涨到大幅下跌5年15%的收益的背景下，两组模型都得到了外推2年为最佳参数。

不同参数对收益的影响
模型	不外推		外推1年		外推2年		外推3年
	收益	超额收益	收益	超额收益	收益	超额收益	收益	超额收益
P/E外推	38.36%	23.43%	66.77%	51.84%	92.59%	77.66%	72.14%	57.21%
(P-B)/E外推	33.29%	18.37%	66.13%	51.20%	78.85%	63.92%	61.51%	46.58%

　　数据来源：新浪基金研究中心 数据区间：2007年12月31日-2011年12月31日

　　2007-2011年联邦模型的运用

　　数据来源：新浪基金研究中心 数据区间：2007年12月31日-2011年12月31日

　　4、模型稳定性分析

　　除了找到较高收益的外推2年的参数，模型的稳定性也同样十分重要，这样的资产配置策略还是否或随着时间区间的变化或时点的选择变得面目全非呢？笔者对两个外推2年的模型分别进行了从2005年年底到2009年底开始执行该策略到2011年年底进行验证。两组策略在相比较，(P-B)/E外推2年的超额收益的均值稍低，但标准差明显较小，且出现相对指数的负超额收益的次数较小，同时模型出现负超额收益的情况出现在运作不足3年，也就是指数持续低迷的阶段。总体上策略是比较有效的。

模型稳定性分析
	P/E外推2年	(P-B)/E外推2年
2005/12/31	106.98%	117.68%
2006/3/31	101.21%	104.88%
2006/6/30	89.83%	83.52%
2006/9/30	89.02%	82.88%
2006/12/31	77.66%	63.92%
2007/3/30	71.30%	55.04%
2007/6/29	59.16%	44.98%
2007/9/28	50.36%	37.45%
2007/12/28	46.97%	34.27%
2008/3/31	27.78%	15.26%
2008/6/30	4.42%	7.21%
2008/9/26	-6.30%	0.89%
2008/12/31	-15.54%	-3.58%
2009/3/31	-7.42%	-0.45%
2009/6/30	-0.69%	2.94%
2009/9/30	-3.14%	1.28%
2009/12/31	8.49%	5.07%
均值	41.18%	38.43%
标准差	37.87%	33.40%

　　数据来源：新浪基金研究中心 数据区间：2005年12月31日-2009年12月31日

　　量化资产配置策略对组合风险收益特征的影响：

联邦模型的风险收益特征
统计量	沪深300-季度	量化资产配置-季度
均值	3.21	4.34
标准差	19.85	14.59
下限风险	-14.83	-8.78
半标准差	-8.16	-4.83

　　数据来源：新浪基金研究中心 数据区间：2005年12月31日-2009年12月31日

　　量化资产配置单季收益率

　　数据来源：新浪基金研究中心 数据区间：2006年12月31日-2011年9月30日

　　量化资产配置策略不但可以取得较好的长期收益，也根本的改善了组合的各项风险属性，从表中可以看出，量化资产配置构建的组合的标准差、下行风险和半标准差较沪深300指数都显著降低，也就是说整个组合的风险大幅减小。从历史收益看，这一量化资产配置模型的特点是牛市跟随指数，遇到较大风险则大幅降低风险，从而取得良好的长期收益。

　　5、产业资本改变游戏规则

　　最后针对2010年3季度后联邦模型显示股票资产的收益明显高于债券，应当超配股票资产，但市场却出现了连续的下跌。是联邦模型策略需要进行修正吗？我们注意到，2008年后，中国的证券市场经历了股权分至改革后大量非流通股解禁的巨大变革。原有的金融资本进行简单的股债对比衡量收益率高低的既有模式收到了根本性的冲击，也就是说市场中的新进入的产业资本不是以股债的相对收益高低来进行投资决策的。为了更好的说明这一问题，我们列出了央行货币政策报告中从2008年开始公布的社会平均贷款利率和沪深300指数内部收益率(市盈率的倒数)之间的关系：

　　社会平均贷款利率和沪深300指数内部收益率

社会平均贷款利率和沪深300指数内部收益率
时间	贷款利率(%)	沪深300股利率(%)
2008年9月	8.38	6.34
2008年12月	6.23	6.67
2009年3月	4.76	4.88
2009年6月	4.98	3.83
2009年9月	5.05	4.28
2009年12月	5.25	4.39
2010年3月	5.51	5.19
2010年6月	5.57	7.01
2010年9月	5.59	6.97
2010年12月	6.19	6.82
2011年3月	6.91	6.94
2011年6月	7.29	7.64
2011年9月	8.06	7.98
2011年12月	8.28	8.49

　　数据来源：新浪基金研究中心 数据区间：2008年9月-2011年12月

　　社会平均贷款利率和沪深300指数内部收益率

　　数据来源：新浪基金研究中心 数据区间：2008年9月-2012年1月

　　从图中和表中可以看出，相对全社会平均融资成本的平均贷款利率，沪深300的内部收益率除了受2010年4月房地产调控政策出台初期股市快速下滑形成的短时间内的高起外，基本上是亦步亦趋的跟随走势，也就是说对于产业资本而言，股市的收益从来就并未严重低估，而形成更大的吸引力。而无论是银行间市场还是交易所市场形成的债券的到期收益率受市场融资市场割裂的影响企债的收益率是大大低于平均贷款利率的，所以市场割裂造成的融资成本的差异才是策略短期时效的根本原因。

　　6、2012年，超配权益类资产的好时机

　　通过上面的分析可以看出，我们身处一个估值体系巨变的进程之中，对金融资本而言，股债相对收益的比较优势确实向我们昭示了目前股票市场已经很有吸引力，但相对的低估无法合理解释仍然高企的估值，尤其是中小盘股票的估值。我们身在这样的市场中必须适应这一变化。同时随着央行货币政策的逐步转向，平均贷款利率已经开始进入下行通道，产业资本对股票市场的估值盖子正在被掀开，已经相对低估多时的权益类资产可能在2012年券商基金的一片悲观预期中迎来真正的春天。

　　当前时点，根据联邦模型量化资产配置策略股票和债券的配比已经达到94%：6%，超配权益资产是理性的选择。