哈继铭：人口结构影响中国经济

　　新浪财经讯 12月17日，复旦大学EMBA同学会年会“2012中国宏观经济展望与预测”高峰论坛在上海举行。图为高盛集团中国投资管理部副主席兼首席投资策略师哈继铭发表演讲。

　　哈继铭表示，人口结构不光与中国的房地产大周期的上升以及大周期的下降有关，和中国经济其它的方方面面都有很重要的影响，比如在高生育期间，国家的人口结构是左三角型的，婴儿很多，中年和老年人比较少，储蓄很低，经济增长很慢，劳动力不足。

　　以下是发言全文：

　　哈继铭：陆院长、祖六、各位校友，今天非常荣幸能够有这个机会来到这儿与大家一起在这个辞旧迎新，马上要迎来2012年之际，就这个展望未来一年，也许是更长时间中国经济的题目跟大家分享。

　　我在复旦管院获得本科和硕士学位，这是我的荣幸，但是我没有在这儿念博士，这是我的不幸。我想作为一个复旦人，我自己夸复旦有点“王婆卖瓜，自卖自夸”的感觉，刚才祖六已经对复旦有了一些非常准确的评语，我想这也是清华的素质。祖六虽然不是复旦毕业的，但他一直是我的师兄，念大学比我早两年，到国际货币基金组织也比我早两三年，我在华盛顿的时候与胡博士当时一起共过事，后来他到高盛，现在我也在高盛，所以师兄的评论我是举双手赞成的。

　　我今天想谈的是关于中国经济在转型过程中可能出现的投资机遇以及风险。大家知道，我现在在高盛和中金工作的主要区别在于，在中金的时候我是卖方的经济学家，现在在高盛是从事买方业务的，也就是从事资产管理，从事为机构管理资产，为高净值个人客户管理资产方面的工作。但是所研究的主体是没有差别的，依然是整个市场、整个经济。我今天想跟大家交流的内容可以分为两大部分：一是对世界经济的展望；二是对中国自己经济的展望与分析。在中国经济展望中谈的内容可能会多一些，包括一些短期的经济增长、通货膨胀的走势，包括既有短期，又有长期的房地产方面的分析，还有中国经济增长与股市表现的关系。最后再谈一些更为中长期的问题。

　　首先来看世界经济，我觉得明年除了美国经济增长较为平稳之外，几乎所有其它经济体的货币增速会明显回落，尤其是欧元区，许多欧元区的经济将出现负增长，或者进入衰退。现在我们在表上可以看到这个衰退是-0.8%，但是有些分析者已经把衰退的程度提高到了-1%或-2%，所以还会继续下去。美国的经济增长也有人把它向上修正到了接近-2%，甚至-2.5%，也就是比今年更快。在新兴市场里我们可以看到除了印度可能基本持平之外，其它的经济体，包括中国、巴西、俄罗斯都会出现经济增速明显的下滑。这是现在市场上具有共识的预测结果。那么为什么欧洲的表现最差呢？我觉得毋庸置疑，肯定是目前的主权债务危机使得欧洲经济接下来将面临巨大的削减财政支出，甚至是加税的压力。如果欧洲迟迟不能推出这种令市场信服的欧债问题的解决方案，我相信欧洲的问题将会愈演愈烈，甚至一些之前看来问题不大的、相对比较健康的国家也会纷纷出现更大的风险。我们在去年5月份首先是希腊，燃烧又有爱尔兰、葡萄牙，现在又是意大利、西班牙，甚至法国在一定程度上债券的利率都在上行。刚才燕青也说了，西班牙和意大利都在6%-7%，前一段时间甚至突破过7%。德国在不久前拍卖债券都很不顺畅，结果自己央行不得不买了相当大的一部分。

　　欧洲的问题我们平时可能在媒体上看到过不少报道，我这里想和大家理一下这个主线。它的债务问题到底有多大？我们现在能够救助债务的资金到底有多少？够不够？还缺多少？每次他们总是举办高峰会议，高峰会议之前市场非常振奋，会涨一下，高峰会议之后大家又失望了，又跌下来了，接下来又不断地重复这样的循环。我觉得可能有必要把这个问题看得透一点，这里有些数字是值得大家关注的，首先是“小猪三国”：希腊、爱尔兰、葡萄牙的债务问题实际上不是很严重，加起来差不多1万亿美金。你说原来ESF4400亿，差不多也可以抵挡，但是如果把西班牙也放进来的话就不一样，西班牙自己就是1万亿美金，法国2.4万亿，希腊2.7万亿，算法国是7万亿，不算法国是5万亿。到底有多少钱可以在必要的时候援助、救助这些问题。ESF已经有很多钱承诺出去要救小猪三国了，剩下的就2500亿，那边是5-7万亿，只是杯水车薪。我们可以用杠杆担保20%，这样就是5倍了，5倍也就1万多亿，还是不够的。需要从别的地方寻找资金。哪儿有钱呢？这个世界上看来很少有国家像中国那么有钱。但是中国要出这个钱也是有风险的，中国希望最好能够通过国际组织来曲线救欧。你通过国际组织一举二得，一是借出去的钱偿还有保障，二是在国际社会上的地位会有提高。但是有的国家不同意，有的国家自己没有钱，跟你中国人一起这么玩玩不起，所以他们自己出不了钱，也不愿意让你出钱，所以这个事情就搁置在那里了，只能是欧洲问题欧洲解决，欧洲人自己出钱。欧洲在上个礼拜有2000亿欧元，这些欧元加上去也是不够的，而且这2000亿欧元交给国际货币基金组织的话，国际货币基金组织对这2000亿欧元的用途不仅限于欧洲，而是放在一个一般帐户里，国际社会基金组织可以拿这些钱给其它国家，不是都给欧元区的。

　　钱不够是一个问题，但更重要的是，即便是钱够了，紧缩计划的执行本身也是非常之痛苦的，正因为它痛苦，往往是非常漫长的。这里我想结合我个人过去的经历谈一下我对欧债问题长期性的理解。我在1998年的时候国际货币基金组织把我派到了印度尼西亚，当初亚洲金融危机刚刚爆发，我在印度尼西亚任国际货币基金组织的代表，我亲眼目睹了一个满目疮痍，在亚洲金融危机之后债台高筑的国家是如何进行痛苦的经济和债务调整的。印尼和南欧的有些国家，如果你比较起来，人的勤劳程度差不太多，都比较喜欢灿烂的阳光、金色的沙滩。但有两点是很不相同的，第一是亚洲国家通常财政方面的福利负担是比较小的，所以给他们财政的调整创造了很大的空间和回旋的余地，第二是亚洲国家没有持有同一个货币，它的汇率是可以贬值的。所以当初印尼出现的情形就是汇率在台上的时候产生了6-7倍的贬值幅度，使得印尼的进口几乎停滞，无论是个人、企业、政府都没有什么能力进口。尽管有通货膨胀，但是由于汇率大幅度贬值，数倍的贬值导致印尼的出口竞争力急剧上升，出口大幅度上扬。别看那几年亚洲国家，其实不光是印尼，韩国、泰国经济都是负增长，但是贸易顺差有强劲的增长，通过多年的贸易顺差导致外汇储备的积累逐渐地用真金白银把这些债务还清了，当然也是在IMF的协助、帮助之下。也就是说，在一个汇率可以波动的经济体里面，往往调整来得是非常迅猛，速度相对快一点，但它是使得经济体被迫进行调整，而不是人为地让自己痛苦，要是人为地让自己痛苦，这种事情是很难干的，是自己掐着脖子要把自己掐晕过去。所以你比较当时的印度尼西亚和其它亚洲国家和目前南欧的一些国家，你会发现南欧的这些国家丧失了一个很重要的迫使经济调整的杠杆，就是汇率。另外就是财政上非常刚性，必须要跟自己的国民商量，65岁不要退休，90岁退休行不行？原来说好给你多少多少钱，现在减掉一半，这个事情是很难做的。

　　这是一个案例对比，从这个对比中可以看到无论是泰国、印尼、韩国差不多都是通过3-4年的时间实现这种痛苦的调整，从1997年危机爆发一直到2000年才走出来。2001年我没有直接去华盛顿，我直接来到香港，在香港监管局从事研究工作，又让我亲眼目睹了一个汇率不能波动的国家，汇率不能波动的地区、经济体是如何度过经济衰退难关的。我们知道，1997年之后香港地产泡沫破灭了，也是在整个亚洲金融危机的大环境之下，经济增速大幅度下滑。我看到那个时候香港的地价，房地产价格跌幅超过了一半，并且那个时候我们每个月在香港监管局就盼望着通缩不要在4%-5%了，最好能够在3%以内，所有的价格指标都在往下走，而且香港作为一个人均GDP那么高的经济体，政府所承担的社会福利是比较低的，劳动力市场也是非常旺的，雇人、裁人，业主的成本不是很高。南欧有些国家人均GDP要比香港低很多，但这方面的成本很高。所以你看到一个经济具有如此之强的灵活性，但汇率不能变动的情况下，它的调整经历了6-7年，一直到2003年末2004年初的时候经济才开始起来。而且香港人工作的努力程度是很多南欧国家不能相比的。从这两个实例当中我们也许可以对于目前南欧存在的一些问题、所要解决的条件以及过程有一个比较直观的了解。我觉得这得分两步，第一步是拿出一个切实可行的，让市场信服的方案来，第二步是对这个方案的执行，目前方案尚未看到。在东南亚那些国家，当初1997年发生危机之后IMF介入，然后实行紧缩的调整计划。但执行过程依然是漫长的，尽管汇率还可以动。就希腊和其它欧洲的情况暂时讲到这里。

　　那么看到我们的“金砖四国”，经济增速应该说在全球是最快的，尤其是中国，即便明年增长速度有所回落，但是我相信在8%以上应该是没有什么问题的，而且我不相信中国经济短期内会出现硬着陆。有很多境外的投资者比较担忧中国经济是不是马上会出现硬着陆，房地产泡沫破灭，银行坏账高企。我觉得出现硬着陆的概率是很低的，或者几乎没有。我觉得我们大家平时都比较关注一些常规的指标，比如GDP、工业增加值，但是我觉得这些指标本身的准确性极小，可能也是很难把握的。所以我觉得有三个经济变量大家可能更应该关注：一是这个国家老百姓储蓄率高不高；二是这个国家有没有欠外国人很多钱；三是这个国家的资本帐户是不是关闭的，也就是说政府动用国内资源的能力强不强。如果这个国家的储蓄率很高，没欠外国人很多钱，政府动员国内资源的能力很强，我相信在短期内至少不会因为经济因素而出现硬着陆。尽管有些政策一时间抵挡了外部的冲击，会给长期留下问题，但是毕竟是可以抵挡短期内冲击的。像今天的南欧国家，这三个条件都不满足，储蓄率不高，欠债就不用说了，当年的韩国储蓄率也许不低，但是欠外国很多钱，绝对会出问题的。所以我想在中国三个条件依然具备的条件下，对短期的经济增长我觉得不用有太大的担忧，我觉得明年的经济增长应该是在8%-9%，今年肯定是在9%以上。

　　今年政府刚刚结束的经济工作会议说要“稳中求进”，我从北京飞过来的时候看到一张报纸，好象是《新京报》，上面说“北京政府强调重在求进”，你就可以看到地方政府这种向上的冲动和热情还是非常之强的，所以我认为我们不太可能出现短期之内经济增速大的回落。那么接下来的经济增长速度回落主要表现在什么方面呢？我认为主要表现在投资和出口，尤其是出口。现在我们看到工业增加值的增长速度在明显回落，这是对未来出口增速下降的一个先兆。同时，我们看到固定资产投资尽管目前在高位，达到了24.5%的增速，但是如果我们看得细一点，把它分成三个部分：基础设施、制造业投资和房地产投资，可以看到现在基础设施投资基本上是零增长，中央政府项目是负增长，制造业投资和房地产投资至今增速依然较快五，但这是从年初到今天，如果看单月，增速也是回落的。而且接下来还会进一步下降，因为制造业和出口是密切相关的，出口在下降，制造业很多都是为出口服务的，没有必要进一步进行投资。房地产投资我相信目前之所以投资增速依然较快，主要是因为保障性住房的建设在推动。但是明年我认为保障性住房的增速也会有所回落，毕竟没有那么多钱来进行投资，资金是一个问题。地方政府没有那么多资金，由于现在卖地的收入在明显下降，没有那么多资金来进行1000万套保障性住房的投资。从目前广交会的成交订单情况来看，增长是8.4%，目前我们出口还增长13.8%，也就是说将来这13.8%可能也是向着8.4%的方向回落的，广交会的订单情况一直是我们出口的一个领先指标。

　　在宏观经济众多指标里现在看来比较令人乐观的还是通货膨胀，通货膨胀现在降到了4.2%，PPI更是降到了2.7%，所以接下来我相信通货膨胀还会继续有所回落，这可能会放松，或者微调货币政策创造了一些条件。但是这种放松或微调和2008年末的时候完全不同，那个时候那种调整方式英文叫做“Pre-emptive”也就是一下子降息，一杆子插到底，相关税收减免。这次所谓的稳中求进，我的理解是经济如果出现大幅下降会调一下，再下降再调一下，就是“Step by Step”一步一步来，而且是“Date Depends”，这种挤牙膏的方式和原来一杆子插到底的方式是完全不同的，经济差的时候调一下，短期之内会有所振奋，但是我们知道接下来还会更差，这样你需要等一等才有可能出第二招。这样市场就很难振奋起来，更何况接下来是不是调，是不是进一步放松还有待观察。在右边的图上可以看到，其实12月份前面的十几天农产品价格又开始有所上升了，所以12月份的通货膨胀还未必比4.2%要低，现在我们的预测是12月份可能是4.4%。

　　另外就是人民币汇率，我觉得人民币汇率短期内可能没有太大的升值空间，如果要说将来1-3年，我相信人民币是一个比较强劲的货币，毕竟中国经济增长速度那么快。但是我觉得在未来的3-6个月，可能人民币会在一个比较恒定的均值范围波动，这不仅是因为这段时期中国的外贸顺差明显下降，在2007年的时候外贸顺差占GDP接近8%，经常帐户更是占GDP10%都超过了，但是现在外贸顺差占GDP，估计全年来看是2%都不到，这是一个因素，另外就是现在的外汇储备、外汇占款正在明显回落，由于原来流进来的资金回流出去，也由于原来本来是国内的资金跟着流出去，就是热钱冷钱都在出现外流。我现在在高盛工作，会接触很多中国的高净值，甚至是超高净值的投资者，都是各行各业的佼佼者，非常成功的人士。就算是他们也有很多人在想着是不是办理移民，可能有的都已经办了，而且把资金运作出去在外面进行投资。在这样的一种压力之下，我相信人民币短期来看升值的空间是比较小的，而且就刚才我对欧洲和美国经济的描述，对欧洲悲观一些，对美国乐观一些，所以欧元可能接下来对美元还会有进一步的贬值，这样的话人民币对美元升值的空间就会更小，至少短期来看是这样。但中国的出口增长不会回落到2008年-16%的情形，毕竟这几年中国的出口目的地发生了明显变化，出口的结构也出现了明显的升级。出口目的地就是欧元区现在最大，达到了20%，其实不是，是亚洲地方Asia国家，中国对亚洲地区的出口超过了对欧洲地区的出口，美国排第三，大概占15%左右，这是从区域上来看，我们知道这些Asia国家增长还是比较快的。更重要的是出口生产地的转移以及出口结构的升级，从这张图上可以看到，如果你看中国的沿海地区，像浙江、江苏、广东劳动力成本都已经超过了马来西亚、泰国这些国家。但是中国内陆地区，比如安徽、湖北、四川、湖南，劳动力成本还是明显低于周边的一些东南亚国家，也就是说有些企业可以向内陆地区转移，从而降低生产成本，保持出口竞争力。另外从出口的结构来看也出现了明显的改变，早在1995年，那个时候中国机械装备类的出口只占总出口的20%都不到，到了现在占到了半壁江山。而我们蓝颜色的部分，就是传统消费品，像服装、鞋帽占比正在明显回落，出口结构的升级也使得我们的竞争对手发生了改变，出口机械、装备类的产品竞争对手就不是什么简单的东南亚国家，而是收入要高很多的国家。当然，尽管中国在这方面还没有什么核心技术，但是性价比还是会使得出口迅速增长，尤其是在一些拉美、中东、东南亚国家。所以我想经济增长速度会放缓，但是不大会出现2008年4季度和2009年初的大幅度下滑，因此政策也没有必要去大幅度放松，而是政府应当会把这个政策的重点更多地放在制度、结构上的调整和改革上。

　　我和一些民营企业家交流过，他们对于前一段时期政府说的要转变经济增长模式都是觉得非常振奋的，但是最近我在南方碰到一个企业家，他说哈老师，原来定的增长模式我以为是认真的。他觉得经济增长9%了，我们那里还4%-5%，好象也没有必要大幅度放松货币政策。其实我自己心里清楚，中国过去3年货币的超额增长，就是货币比GDP多涨了多少呢？过去中国GDP30%左右的增长，但是货币几乎翻了1倍，超出商品的增长速度50%-70%，这样这些钱肯定是要寻找去处的，要么就是在房地产里面，要么就是在其他商品里，或者是在一些更离谱、更不靠谱的商品里。所以这种通胀的压力和积累是需要未来的政策进行化解的，如果我们刚刚化解了几个月突然又转变方向的话那无非就是对将来造成更大的风险。

　　谈到房地产，我个人对房地产短期来看是比较悲观的，似乎这次政府下定了决心要把房地产价格降下来。但是市场毕竟有市场自己的力量，有他们真实的需求在支撑着房地产，所以最终他们的走势会是什么样的？明天晚上9点45分第一财经袁岳主持的“头脑风暴”，我和潘石屹有一个头脑风暴节目。袁岳问了许多问题，我认为中国房价接下来是要跌的，之后会上涨，再之后还会下跌，这不是废话吗？但是下面一句不是废话，第二次跌下来之后不会再涨了。也就是说，在政策的作用之下，我认为短期之内房价是要下降的，但是在基本面需求推动下，政府也不可能永远用一些不太市场化的政策来调控房地产，我相信未来的房地产价格需求还会进一步得以释放。但是我一直坚信，2006年时所作的对于中国的人口结构对房地产影响所得出的结论，就是2015年之后中国房价将面临结构性的下降压力。

　　这里简单地看一些数据，如果你看去年7月份的时候各地房价月供收入是59%，那个时候上海和杭州就比较高，接近100%，也就是说普通家庭几乎买不起房子，买了就得饿死。北京那个时候是89%，也是比较高的，二三线城市才40%多，相对较低，所以那个时候我相信从2009年到现在这段时期，二三线城市房价上涨的幅度明显快于一线城市，但是到今年年终的时候我们看到59%变成了73%，北京从89%变成了102%，超过了上海和杭州。上海和杭州基本上没有什么变化，即使是二线城市也到了50%-60%，所以在这样一种老百姓承受能力很低的情况下、很差的情况下有这样比较高压的政策，我相信房价是会下跌的，房地产开发商再扛也是扛不下去的。但是毕竟中国还有很强的对房地产的需求，这个需求表是我在2006年12月份做的，当时中国的房地产行业很大程度上是受到了我们很奇特的人口结构的推动，就是在50-60年代的时候中国有很高的出生率，中国的婴儿潮都是那个时候开始的，等到这波人繁衍下一代的时候政府开始计划生育了，他们只能生一个，所以造成过去的10-20年一直到现在社会中有能力、需要买房子的人特别多，因为他们都是年龄处在40-60岁，就是人到中年，有经济能力，也有这种需要购买房子，他们是中国社会当中占比最高、最大的一个群体，我这里管他们叫做“主要储蓄者”，主要储蓄者的比例在过去20-30年一直在上升，他们推动了中国的房地产，这种推动来自于哪里？来自于两个方面，首先就是这些所谓的婴儿潮在1998年房改之后自己首先要买一个房，这是改善型需求，接下来由于中国的社会保障以及国企改革，使得老百姓对于未来退休以后生活来源的不确定性表示担忧，又要寻找途径来进行投资。放在银行里的话肯定是不利的，放到股市就不用说了，放到地下钱庄又被人拐跑了，那只能买房子了。听说我们的证券行业中流传一个调侃的笑话：证券业从业者在中国是不许炒股票的。听说这个政策是为了保护证券从业者，太有道理了。不能买股票，他们都买房子去了，这个保护措施还是很有必要的。所以中国中年老百姓买房子除了自住需求之外还有那种投资性的需求，第二套房子是自己的养老金，第三套房子是太太的养老金，第四套房子是孩子留学教育基金，送到复旦可能会便宜一些，但是现在也在涨了。不管怎么说，这种婴儿潮的需求非常强劲，但除了婴儿潮之外还有婴儿潮的下一代，婴儿潮就是中国40-60岁的人，这个群体在中国有5亿左右。如果他们在中国占比是最大的，在年轻人当中他们的孩子也是占比最大的，他们的孩子现在都是20-30岁，就是处于婚配年龄阶段。我们看到中国有2亿多20-30岁的人，也就是80-90年代出生的人，并且这个数量在未来5年还会进一步上升，而且这些人也得买房子，他们确实是真真实实的需求。为什么一定要买房子呢？外国人结婚不都是租房子吗？中国不一样，中国有一个很奇特的现象，叫做“丈母娘现象”，因为计划生育之后中国出生的男婴数量明显超过女婴，根据国家人口调查数据，120个男青年对100个女青年，有20%的“剩男”，英国《经济学人》杂志做过一个简单的计算，中国男人的数量减掉中国女人的数量等于德国所有男人的数量。男方是没有讨价还价余地的，丈母娘说买就得买，你不买？下一个。所以婴儿潮，以及婴儿潮的下一代一起在买房子，你说这种需求怎么挡得住？可以用限购令一时间推迟这种需求，但没有办法遏制这种需求未来的释放。我猜想可能会出现这样的情形，25岁结婚的人可能暂时不买，等到政策有所松动之后冲出来疯狂购买。所以我想现在有很多人都在跃跃欲试，房地产是不是可以抄底了？我觉得目前来看还太早，我们至少还得等一段时间。外部环境对中国冲击越大，中国自己放松政策的可能性就越高，所以我觉得这种冲击最强的时刻尚未到来，也许到了明年上半年的时间我们会看到更加强烈时刻的到来。

　　其实人口结构不光与中国的房地产大周期的上升以及大周期的下降有关，和中国经济其它的方方面面都有很重要的影响，比如在高生育期间，这个国家的人口结构是左三角型的，婴儿很多，中年和老年人比较少，这种国家的储蓄是很低的，经济增长很慢，劳动力不足，你把5个孩子喂饱就不错了，哪儿有钱去存银行，所以这个国家的经济增长就很慢。但是20年之后情况发生了本质的变化，这个左三角形就变成了一个椭圆形或橄榄形，青壮年很多，老人和婴儿很少，如果这个时候国家还执行一胎政策，那么婴儿基本上就是非常非常少，所以在这种人口结构下人口红利是非常强劲的，储蓄率非常高，储蓄率高资金价格就低廉，尤其这个国家还不让钱流出去，就是人不值钱，钱也不值钱，干什么都可以挣钱。这就是过去10-20年看到的现象，但是这只椭圆会逐渐地演变为一个右三角形，就是老年人多，中年人少，婴儿更少。未来父母是孩子的2倍，祖父母是孙子倍的4倍。所以中国未来孙子很稀缺，当孙子是一件很光荣的事情。那样的人口结构，老年人为什么还要买房子？非但不买房，他们还会卖房，中年时买房的目的就是老年套现，但是那个时候卖出去接盘的是中年人，人数比他们少一半，怎么接？并且有些中年人也不想买，他们觉得老年人的房子，老人家最好能长命百岁，但客观事实是最终总要继承父母的房子，他的太太也会继承女方父母的房子，将来上海很多中年家庭每家都有3套房子，将来周立波肯定出来说“房子要不啦？”别人也会问你房子要不要，大家都是3套房子，租不出去也卖不出去。当然，这里有一个因素是城镇化，城镇化的发展可能是体现在一个把现在的农村变成未来的城市，而不是大量的农民工涌入大城市，这种力量会逐渐地减弱，尤其是在没有配套的改革措施之下。刚才胡博士说中国城市化率从数字上看是46.8%，但是有城市户口的居民也就是33%，剩下的叫做半城市化的农民工，那些人不可能在城市里长期居住下去，更可能的是到了一定时候，尤其是人到中年会回到自己的家乡。我们看到这个图当中，中国1990年的时候劳动力平均年龄25岁，那个时候这些农民工可以夫妻两个到沿海地区打工，把唯一的孩子让爷爷奶奶在村里看着，但是十年二十年过去之后现在中国农民工平均年龄是35岁，他们很多人上有老下有小，他们需要回去，就出现了农民工返乡的现象。城市化率虽然每年都在上升，但是你仔细看一下，这不是同一波农民工，是建立在未来有更多年轻农民不断地与中年农民循环的基础上城市化率逐年在提高，不是同一波人。那么将来农村还会有那么多年轻人出来进行回流吗？数量会越来越小的，所以户籍制度改革我觉得是必须要做的一件事情，而且应该倒过来看，越快越好，不然的话，我们将来城市化率不但不会上升，而且还会下降。当然，还需要上升一段时期，不是说马上就会下降，但最终肯定会下降的。

　　由于时间关系，接下来我想谈一下大家比较关注的股市。尽管大家对股市可能是又爱又恨，说了半天，你觉得股市还该不该投？投什么？我觉得这个问题应该这么看，首先我们要认识一下为什么中国经济涨了9%，甚至更快，但股市不涨呢？有的国家，尤其是美国经济涨1%-2%，有时候是2.5%还往回修正，但是股市是不跌的，中国是经济不错，股市不行，美国是经济不怎么样，股市不错。这里可以看到SMP今年以来基本上没有什么变化，小跌1.7%，但是上证指数、恒生国际指数跌了20%多。这个问题有很多投资者问过我，我觉得这是比较容易理解的一件事。中国在30年前刺激经济的时候所用的手段和西方国家是截然不同的，虽然都叫财政刺激，但中国实际上不是财政刺激。你看美国更像财政刺激，但是在美国出现危机之前财政赤字占GDP也就是连2%都不到，在2008年一下子超过了10%，现在还在9%左右。就是财政真金白银地挽救企业，无论是金融还是非金融企业，但是它的货币增速又是不增长的，银行家不会听伯南克或者格林斯潘的话，货币是不增长的，信贷几乎也是不增长的。中国正好倒过来，中国的财政赤字这几年最大的也就是在2009年，接近3%，但货币增长速度大幅度上升，信贷2009年上涨了30%，所以中国实际上是准财政增长，就是听政府化的企业帮助政府保增长，恰恰这些企业还是上市的。美国的投资者很清楚，你政府不上市，企业是上市的，政府拿出很多真金白银挽救了这些企业，现在他们的资产负债表、现金流情况、盈利情况都很好，那当然是可以投资的。刺激经济的成本是未来多年通过税收逐渐弥补的。而中国的情况呢？和美国正好相反，美国是政府救企业，中国是企业救政府，企业帮政府大量放贷，搞基础设施建设就大量花钱投资，两三年之后一看钱不够了，资本金不够了，接下来得到市场上补充资本金，一下子扩容就会很大。投资者就想了，这个调控的成本中国是让股民来偿付的，所以他们觉得这个市场至少短期之内投资价值是不高的。但是我们也不要低估了中国市场未来增长的潜力，因为中国的这种刺激经济的方式以及补充弹药的方式很奇特，不是西方的那种常规的财政支出，靠未来的税收来弥补，中国不是，中国能够迅速地在短期内把该加的子弹都加满，接下来上升的空间是很大的，尤其是再遇到一场比目前预料还要强的外部冲击的话，未来上升的空间会是非常大、非常猛的。时点上我不敢判断，我觉得至少眼前子弹还没有加满，还在继续加子弹。当然还有一个原因，中国经济体比美国小几倍，但是融资量是超过美国的，可以体现出刚才我说的这一点。还有一个结构性的问题，就是中国上市公司派息率是很低的，除了银行的派息率比较高，因为有国家投资在里面。派息率低的话，这个市场有什么可以投的？买股票唯一的目的就是将来以更高的价格卖给别人，当然，很多股民通常是以更低的价格卖给别人，大家都有同感。这就需要企业、上市公司增加分红比例。这样我觉得股市上既有刺激政策之后复苏期的痛苦调整导致的下降因素，也有长期的、结构性的一些问题，还是亟待解决的。

　　至于未来的投资者方向，有觉得有几个可以考虑。其实中国的概念依然是一个很好的概念，我相信未来长期增长速度还是会在7%-8%，至少未来5年内我相信还是会维持在这个水平上。中国概念在外面被市场打得很低，很重要的原因就是公司治理的问题。你想想，有没有外国人治理的中国概念股呢？有一些欧洲的品牌、产品和企业现在的销售越来越集中到新兴市场，尤其是中国，但是公司却是德国人治理的，有些汽车公司，有些有品牌、有核心技术的，这些企业在这段时期随着欧洲的债务问题其实跌得很厉害，是不是一个可以探索的机会呢？我觉得是。另外刚才胡博士讲的我也非常赞同，就是农产品，中国人现在不是什么吃得饱吃得好的问题，而是要吃得安全。中国过去只要缺什么，你生产什么就能赚钱，将来不是。我们现在什么都不缺，将来是哪里出问题了你把这个问题解决了你就能赚钱。我觉得农产品有两个宏观因素在推动，一个就是刚才说的城镇化，你想，农村人和城里人消费苹果的方式是不同的，农村人削了皮就吃了，甚至不削皮也吃，城里人是喝果汁，一杯果汁三个苹果。另外随着我们收入水平的提高，我们对肉类的消费需求明显上升，我记得80年代的时候我还没有出国，去饭店吃饭肯定至少要两三碗，现在饭店大家都不吃饭，谁还要饭吃啊？大家都吃肉，但是1斤猪肉要消耗6斤粮食，1斤牛肉13斤粮食，所以城里人对粮食的消耗表面不高，但实际上是很高的，比收入增长还要快。现在中国农产品的进口依存度，许多品种过去没有净进口，现在也开始有净进口了，并且净进口的占比在逐渐上升，像大豆和玉米。

　　我们来看看西方的一些高收益债券，他们现在的企业情况其实还是不错的，但是企业的债券收益率还是明显高于美国政府的债券收益率，美国政府的债券有一种非常特殊的性质，因为是全球都能接受的一个投资产品，甚至各国政府、央行也愿意持有它作为外汇储备的部分，但其实美国有许多企业的资产负债表其实要比美国政府更好。刚才我说了，美国是政府救企业，所以他们的一些收益率比较高的，而且风险不算很大的还是值得大家适当地投资。我在高盛主要是替所有愿意投资中国，或者通过香港这个平台投资境外的一些机构和个人高端投资者服务工作。如果有机会的话我们可以更多地进行交流。谢谢大家！