周俊生：政府为烂尾债买单严重扭曲市场路径

　　周俊生

　　山东海龙日前发布了“11海龙CP01”的兑付公告，这个曾经被评估机构判为C级的短期融资券品种，违约风险暂时解除。但是对于一家已经濒临破产的公司，短时间内有望起死回生，靠的并非自有资金，很可能来自于地方政府的鼎力相助。

　　在山东海龙发布兑付公告之前，该短融债的承销商恒丰银行的董事会秘书向媒体透露了解决方案：由银行提供一笔过渡资金解决迫在眉睫的兑付问题，而潍坊市政府将为这笔资金提供担保。现在，山东海龙的公告并没有提供兑付资金来源，但银行垫付、地方政府担保的确是以往惯用的企业债务解决套路。当然，银行是不可能让自己垫付的资金成为“打狗”的“肉包子”的，在兑付问题顺利解决后，它一定要寻找提供担保的地方政府偿还这笔债务，因此最终买单者还是潍坊市政府。

　　政府并不是商业机构，它不具备创造经济利润的功能，它的所有资金都是由财政拨付，而财政拨付则是通过税收渠道以及一些收费项目来加以解决，因此，从总体上说，实际上便是纳税人在替山东海龙这一家公司还债。

　　山东海龙已经是一家严重资不抵债的公司，它的信用评级已经降至垃圾等级的CCC。虽然是一家上市公司，但它已经丧失了通过股市再融资的功能，也不可能得到银行贷款。不过，它却可以通过发行短融债募得资金，延续其奄奄一息的生命。其实，这样一家企业，发行债券的资格也是充满疑问的，它出现兑付风险，成为“烂尾”债务的概率很大。

　　当然，企业的借债、还债，本来就是一种市场行为，但是当行政权力穿插其间后，不管这种权力行为的方向是什么，都使市场路径出现了严重扭曲。而当地方政府动用财政资金为企业“烂尾”债务买单时，它虽然能够让债权人免除风险，但对整个市场来说，却是负面作用远远大于正面作用。这一起海龙债务事件本来是极富标本意义的，如果地方政府“护犊子”，它的标本意义也就丧失了。

　　标本意义体现在哪些方面呢？

　　第一，长期以来，我们总是以为债券的风险低于股票，甚至是一种无风险的投资品种。不仅投资者普遍有这样的认识，市场管理部门也持有这样的观念。但是，海龙债事件告诉我们，当一家企业由于经营严重失误，资不抵债的时候，不仅其股票会有退市的风险，发行的债券同样有可能成为一张废纸。目前，我国市场管理部门正在大力推进企业债券的发行，但对其所存在的风险却认识不足，在这种情况下，如果盲目推进债券发行，很可能会出现第二个或更多的“海龙债”。

　　第二，在管理层推进债券市场建设的过程中，高收益债的意见今年以来开始出现。所谓高收益债，其实就是像山东海龙发行的这个短融券，其估值收益率在今年2月中旬一度高达493%。但是，这种高收益债之所以能够产生高收益，就是因为它的风险程度相当高，发行者为了让债券产生吸引力而不得不为之，但是高收益的存在并不能对冲掉它所存在的风险，反而给企业增加了还债压力，正因如此，它在国际市场上又被称为“垃圾债”。未来推进债券市场建设是否应以高收益债为先导，这值得管理部门认真反思。

　　如果因为地方政府一手包办海龙债的兑付，使它逃过“烂尾”债券的命运，这个品种所具有的标本意义也丧失了。相反，它告诉投资者的是，债券投资的风险确实小于股票，甚至它就是一种无风险投资，即使是像山东海龙这样一家公司，当它面临灭顶之灾后，其债务问题照样可以通过地方政府的帮助而顺利解决，债权人赚足了它作为垃圾债的高收益，却不必承担伴随这种垃圾债而产生的高风险。很显然，这是不利于债券市场长远发展的。

　　而在债券市场上，近期由于海龙债的效应，一些低评级信用债已经出现了快速走高的行情。

　　近期，围绕着海龙债券事件，市场上舆论颇为热闹。有人认为，由于地方政府的兜底，中国债券市场失去了一次真正的市场化违约机会，债市投资者也失去了一次深刻的风险教育。我们当然没有必要为了达到所谓风险教育的目的而刻意制造一起风险，甚至对能够解决的问题也不解决，对企业无法兑付债券的恶性事件坐视不管，但是，化解企业债务风险的途径应该始终行走在市场化的轨道上，对于地方政府出面为“烂尾”债券提供担保并最终买单，我们则应坚决反对。

　　地方政府的职责是维护市场交易的公平秩序，而不能跳到市场中间，将行政权力直接倾向于某个企业。