热钱撤退疑团重重 探求人民币跌停真相

　　本报记者 刘兰香 北京报道

　　已经是第八个交易日了——截至12月9日，人民币兑美元即期汇率已连续八个交易日在盘中触及交易区间下限，市场所谓“跌停”。

　　这还是 2005年启动汇改以来的首次。而即便是在2008年金融危机爆发后，人民币兑美元汇率也仅在当年12月连续四天触及“跌停”。

　　人民币如何屡遭看空？热钱真的开始大规模撤离？

　　11月21日，央行公布的数据显示，10月外汇占款减少248.92亿元，为四年来首见。一些机构据此测算，10月“热钱”流出中国的规模大约为1800亿元。在此之后，人民币兑美元汇率自11月30起连续多日触及“跌停”，更是加剧人们对“热钱”出逃的揣测。一时间，有关“热钱”流出的说法甚嚣尘上，令本已阴霾密布的国内楼市和股市更显惨淡。

　　“美元兑人民币连续多日触及涨停，主要反映了美元流动性的问题。一方面，临近年底，企业购汇以应付正常贸易往来的需求比较集中，另一方面，现在很多境外机构对新兴市场国家经济形势不看好，相当一部分原来流入这些国家的资金会抽离，也就是所谓的热钱外流。央行最近定的人民币汇率中间价还是在正常范围，但交易员会根据他们对目前形势的判断来调整头寸，大家都想多买美元，而没有人想卖，导致人民币屡次触及跌停。”一外资行外汇交易员对记者说。

　　他亦坦承，“热钱”如果流出，银行是无法直接看到的。“只要企业能给银行提供所需的单据，银行看到企业的结售汇需求有真实的贸易背景就可以做，但银行无法保证他们提供的单据是否只是为掩护热钱流入或流出而打的一个幌子。”

　　“热钱”流出以及人民币兑美元汇率盘中“跌停”的消息似乎在相互影响、相互强化，更加重了市场恐慌情绪，但从记者近日调查的情况看，实际情况远非如此简单。

　　人民币连续8天“触礁”背后，有何真相？

　　“跌停”遮蔽升值真相

　　尽管“跌停”二字颇为刺激眼球，但人民币兑美元每日波动的幅度仅有千分之五，无形中夸大了人们对人民币贬值的印象。而实际情况是，从11月30日至12月9日，人民币兑美元以收盘价计算已累计升值约0.2%。换而言之，人民币非但没有贬值，反而略有升值。

　　造成外界印象和实际情形如此反差的“玄机”就在于，央行每日公布的中间价多数时候都远高于前一交易日收盘价。在这八个交易日中，人民币兑美元中间价从6.3482上升到6.3352，因此尽管每日收盘价均接近当日“跌停价”，但均比前一交易日要高或持平。

　　“美元需求旺盛，人民币中间价定得太高，就很容易触及跌停。一方面，临近年底企业购汇需求上升，一方面境内外汇率价差持续，一些在境外有子公司的大企业在内地买美元，在香港市场卖美元进行套利。当然也不排除投机性资本在流出。”一股份行交易员分析。

　　人民币在岸汇率与离岸汇率之间的差距一直存在，但之前一般是人民币离岸汇率高于人民币在岸汇率，反映出人民币升值的预期。自9月底以来，离岸市场人民币不可交割远期(NDF)和即期汇率多数时候均低于在岸汇率，两者“倒挂”一度高达1000多个基点。

　　在境外美元需求大增的背景下，一些企业两地“倒卖”美元赚取无风险利差的机会大增。

　　“境内外人民币汇率的套利空间还会持续一段时间，企业如果在境外注册一个皮包公司，做境内买美元、境外卖美元的套利是很容易的，尤其是在境外结售汇相对更容易一些。他们的这种做法会让两个市场的汇率渐渐趋于一致，但两个市场的价差并不是由他们所造成。”上述外资行交易员说。

　　对于境内外人民币汇率的这种“倒挂”，苏格兰皇家银行首席中国经济学家崔历认为，主要原因是国际市场的动荡，欧债危机悬而未决，导致银行因担心对手风险都不愿拆借美元，同时投资者对美元作为避险工具的需求上升，导致全球美元短缺，新兴市场国家货币则大幅下跌，这对香港离岸人民币汇率产生影响，导致离岸汇率下跌，对在岸人民币汇率也产生了影响，但由于央行可以通过中间价适当控制，在岸汇率对国际市场形势的反映不那么充分。

　　而对于“热钱”流出，她表示不必过于担心。“外汇占款的减少和人民币汇率的下跌并不代表一定是热钱的流出。要看热钱是不是在流出，其实看银行是否售了很多美元就知道，因为热钱如果出去肯定是要换成美元的，而10月份银行售汇并未明显增加。”

　　外管局近期公布的数据显示，10月份银行代客售汇为1120.6亿美元，与前几个月相比变动不大，但银行代客结汇为1152.36亿美元，与前5个月平均在1350亿美元以上相比回落明显，10月顺差仅有32亿美元，环比减少228亿美元，创下该数据按月公布以来的新低。

　　此外，根据外管局数据可计算出，10月的收汇结汇率为61.67%，较9月的68.2%骤跌6.53个百分点；付汇售汇率63.7%，较9月的59.1%增4.6个百分点，亦说明结售汇顺差的减少更多的是由结汇减少导致，而售汇虽有所上升，但尚不支持“热钱”大规模流出的说法。

　　外汇占款减少疑团

　　“热钱”大规模流出之说似乎站不住脚，那么是什么原因导致外汇占款减少？

　　“境内外汇率产生价差，境外人民币更便宜，经常项下的贸易活动结算就会发生一个货币置换，比如与以前在境内收汇并结汇相比，出口商现在更愿意在境外收汇并结汇，在境外兑换的人民币再回到国内，或者以人民币存款的形式留在银行，或者用这些人民币在境内买美元。企业的这些行为都会导致外汇流入的减少，从而导致外汇占款的减少。”崔历表示。

　　她指出，之前几个月，由于预期人民币升值强劲，境外人民币价格更高，中国进口商可能利用在岸人民币进行贸易支付，实际上一部分是到了境外再将人民币换成美元支付，形成对境内购汇的替代，间接导致外汇储备多增。“全部贸易额中大约有8%-9%以人民币计价，月均大约300亿美元，足以影响外汇储备的变化，进而影响外汇占款的变动。”

　　尽管无法准确计算贸易商货币置换给外汇占款带来的影响，但企业收付汇行为的转变已经有诸多迹象可循。

　　根据外管局公布的数据，10月银行代客涉外收入与付款均较前几个月出现了下降，但是代客涉外收入下降更多，前9个月平均每月银行代客涉外收付款顺收为275.78亿美元，而10月顺收缩减为109亿美元。这与银行代客结售汇数据变动一致。

　　“由于企业和个人从境外收入以及结汇额相对减少，在一定程度上说明在人民币汇率出现贬值预期的情况下，它们倾向于将美元存放国外以及减少结汇。结汇相对减少的一个旁证是，10月份企业和个人外汇存款比上月增加了69.64亿美元，而前9个月平均仅增加29.98亿美元。”中国建设银行高级研究员赵庆明表示。

　　人民币“跌停”真相

　　他还指出，人民币跨境贸易结算由此前的净流出转变为净流入对外汇资金流出入也是有较大影响。自我国开放人民币跨境贸易结算以来，一直是人民币流出大于流入，相对于此前全部用外汇进行国际贸易结算，人民币的净流出就会导致相应外汇资金的多流入。

　　而到今年10月，这一情况也发生了逆转，从而导致相应外汇资金的少流入。

　　数据显示，香港的人民币存款10月比9月减少37亿元，而前9个月平均每个月增加341.44亿元，这种逆转相当于使得10月份外汇流入净减少了约60亿美元。

　　外汇占款减少的谜底似乎在渐渐揭开，企业境内结汇减少是“罪魁祸首”，但随着12月6日央行“货币当局资产负债表”新增10月数据的公布，更多疑团随之而来。

　　数据显示，央行10月累计外汇占款余额为23.29万亿元，环比减少893.4亿元，这不仅是八年来首见，而且与之前全部金融机构外汇占款减少248.92亿元之间产生了644.48亿元的差额。

　　那么，这644.48亿元去了哪里？

　　“这些钱都到了央行以外的金融机构手里。这不难理解，在人民币出现贬值预期的情况下，金融机构会更愿意持有外汇，就会出现央行口径的外汇占款减少而全口径的外汇占款增加或者减少得比较少的情况。”赵庆明表示。

　　早在人民币兑美元连续第三日盘中触及“跌停”，“热钱”流出之说愈演愈烈之时，中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉就表示，不要纠结于所谓热钱进出，其实主要压力来自国内私人部门资产转换压力，即人民币资产转成外币资产的压力。

　　“都在说国际资本外流，‘外’到哪里去？是‘官方外汇储备’之外，而非‘关境’之外！所以，说热钱从中国跑了，是不准确的！”兴业银行首席经济学家鲁政委在微博(http://weibo.com)上发表的这条言论似乎“一语道破天机”。

　　汇改时间窗？

　　在央行和市场的这场“博弈”中，央行通过中间价引导人民币汇率稳中有升，市场则以大量美元买盘欣然接受人民币“跌停价”，双方一时难分高下，而在国际市场动荡不安、国内经济前景偏于黯淡的背景下，多数市场和分析人士预计，这一对峙景象短期难有改观。

　　“现在境内外汇率是相互影响的，主要还是要看境外市场，欧债危机不确定性仍然很大，预计未来几个月市场情绪仍然会起伏较大，因此人民币汇率也会持续波动。现在这种形势下，大家对美元偏好明显，人民币再出现跌停也正常。”崔历称。

　　她表示，人民币不再像以前一样单向升值而是越来越双向浮动，并不意味着人民币就变成弱货币。“2008年新兴市场货币也曾经大幅贬值，但都是对外负债很高的国家的货币贬值。中国拥有庞大的外汇储备，不存在人民币大幅贬值的基础。另外，从利差来说，国内的利率仍然较高，也会对人民币汇率构成支撑。”

　　不过，她也指出，由于推动人民币升值的贸易顺差等因素已经减弱，以及通胀高企带来的人民币实际升值幅度高于名义升值幅度，人民币名义汇率升值的压力已经下降。因此，她建议，中国应当趁着现在汇率双向浮动加强而放宽人民币兑美元汇率波动的区间。

　　“以前在汇率低估时，可能害怕放宽会影响热钱走向，但现在汇率低估已经大有改善，热钱流入的动力也下降，正是加大汇率弹性的好时机。增强汇率弹性能让境内外价差变小，减少套利活动，也可以让国内货币政策变得更加独立。”崔历表示。

　　她的这一观点亦为众多有识之士所认同。中国社科院学部委员余永定近期撰文表示，目前人民币升值压力减弱，短期还出现贬值趋势。但是，只要中国有较大的贸易顺差，只要中国还未建立起由外汇市场供求决定汇率的汇率形成机制，国际社会上要求人民币升值的呼声就不会消失。“应该把出现汇率的双向波动看作是加速汇率形成机制改革的机会。”他呼吁。

　　他提出两种可供选择的方案。第一种方案是，利用当前外汇市场供求趋于平衡的机会，确立一套明确的、贯彻人民币汇率改革目标的人民币汇率浮动规则。

　　“具体而言，人民币汇率浮动规则中应该考虑三个中间目标：经常项目余额/GDP占比目标，以此反映促进外部平衡目标；外汇占款目标，以此反映促进内部平衡目标；有效汇率目标，以此反映稳定出口竞争力和进口成本的目标。有管理的人民币汇率浮动过程中，可以对上述三个中间目标加权形成一个综合指标，并以此为基础形成一套货币当局管理外汇市场的明确规则。”余永定表示。

　　他认为另外一个更为激进但比较简单的办法是：央行利用某一个适当的时机宣布停止干预外汇市场，让市场供求决定汇率。汇率自由浮动将一劳永逸地拔掉中美关系中的一根刺。

　　“在目前情况下，中央银行停止干预外汇市场，人民币可能停止升值，甚至贬值。根据中国经济的基本面，人民币汇率存在贬值压力的状态不大可能维持很长时间。同时，从当前中国进出口贸易状况来看，即便升值，升值幅度有限，应该是中国所完全能够承受的。”余永定称。

　　他认为，如果有什么问题，可能出在资本项目。“例如，如果热钱突然加速流入，升值就可能出现超调。为了防止出现超调，中国必须管好资本项目，御热钱于国门之外。以目前形势来看，国际资本可能还无暇顾及中国。因而当前是我们调整汇率政策的难得机会窗口。”

　　他还指出，当前外汇市场出现的异动与“人民币国际化”进程不无关系。在人民币国际化的旗帜下，实际所推行的是资本项目的自由化。在国内利率和人民币汇率市场化尚未实现的情况下，资本项目的渐进式自由化为国际投资的套利和套汇提供了巨大利润空间，而中国则将因此遭受巨大福利损失。因此，他建议暂时停止出台有关“人民币国际化”的新政策。

　　他的这一看法亦得到市场人士的印证。“原来境外人民币价格更高，央行是希望借此鼓励人民币走出去，但在境外人民币变得比境内便宜以后，出现了流入的人民币比流出的还多的情况，因为人民币FDI放开后，企业完全可以在境外拿美元换了人民币再汇入境内投资。这样一来，流出的是贸易项下的小额资金，流入的则是资本项下的大额资金。这种情况与人民币先走出去的初衷似乎相违背，人民币国际化可能也需要新思路。”上述外资行交易员说。