摩根大通李晶：第1季度GDP增速将放缓至7.6%

　　摩根大通中国区全球市场主席 李晶

　　中国的2011年第4季度国内生产总值增长从第3季度的同比增长9.1%放缓至8.9%，全年国内生产总值增长为9.2%。鉴于向欧盟和日本的出口减少，显示外部需求疲弱，摩根大通预期第1季度国内生产总值同比增长将进一步放缓至7.6%。国内生产总值增长减慢将为政府提供将注意力转向促进增长的更多空间。虽然通货膨胀率已从7月高峰6.5%回落到4.1%，内部的失衡加上严峻的外围环境将影响政府采取更微妙的政策来治理经济。

　　2012年，政府的首要目标将是维持稳定的经济增长，对中小企业实施选择性宽松政策，并推出更多激励措施以推动国内消费和社会福利投资。目前，决策者所面临的挑战是在推动内需的同时，保护在遏制通胀方面所取得的进展。鉴于1月至11月期间，税收收入按年增长24.7%，财政赤字偏低(2010年只占GDP的约2.5%)，中央政府应拥有充足的财政实力再度推出大范围的财政开支方案。

　　然而，除非外部环境大幅恶化，中央政府这样做的可能性并不大。中国国家领导人已经充分认识到，上一轮信贷扩张和公共开支刺激经济方案导致通货膨胀高企，房地产价格飙升及地方债务负担令人担忧，并最终妨碍了政府对经济的结构性调整计划。除非外部环境发生极端的变化，否则政府的应对政策主要将依靠以下几大支柱：

　　采取 “审慎”货币政策的调整。更为温和的通胀前景加上中国主要城市房地产价格回落的迹象，将让决策者有更大的余地实施宽松货币政策。11月31日，在中小企业的信贷限制已放宽的状况下，中国将存款准备金率下调50个基点，商业银行调整为21%，中小型银行则调整为19%。中央政府官员明确表示，此次调整并非为了放松对房地产市场的调控，他们将会维持严厉的房地产调控政策。政策放宽可能体现于借贷额度的加大，以及在未来一年多次下调存款准备金率，而下一次调整的时间可能已经不远。

　　摩根大通认为2012年上半年将出现三次存款准备金率下调，2012年新增贷款会达到人民币8.2万亿元，这样的货币供应将缓解缺乏资金的企业。

　　收入增长和税务调整对内需构成支持。虽然中国政府不太可能再次推出像2008-09年全球经济危机时那样大规模的经济刺激政策，但将致力于通过增加工资收入以及减轻税负来推动经济。在通过推动收入增长、减轻公司和个人的税务负担来刺激内需上，仍然存有很大的操作空间。

　　10月底，国务院批准了上海市启动在交通运输业和部分现代服务行业营业税改征增值税的试点计划，显示了这一趋势。去年年初，政府修订了个人税收制度，将个人所得税的起征点提高到人民币3,500元，代表约6000万人不再需要缴纳个人所得税。中国零售业大部分专业人士也预期，政府可能会下调令人诟病的奢侈品高消费税和进口关税，或者取消部分商品的消费税。

　　中国财政部表示，接下来的税务措施还将包括下调关税，以鼓励能源、资源、高科技设备和主要零部件的进口。随着出口需求逐渐下降，政府也表示为了减轻全球经济放缓所带来的冲击，将减轻出口商的税务负担。

　　加大对中小企的支持。2010年初，为了抑制市场过剩的流动性，中国政府逐步提高银行的存款准备金率到历史新高。2011年，政府推出的信贷调控和限制性购房政策在起到了限制房地产开发商的作用的同时，也引出了一些负面作用，包括私营企业的信贷收紧(私营企业在取得银行贷款方面向来处于劣势)，尤其是中小企业。这些后果导致非银行融资活动大幅上升，情况令人担忧。

　　过去一年，非正式借贷活动上升，非正式金融实体以远高于银行的利息借出现金，同时，银行作为中介机构向企业、信托公司和其他结算方的资产负债表外借贷也有所增加。

　　在近期推出的众多措施当中，中国银行业监管部门最近规定，银行向小微企业借贷的增长速度不得低于整体借贷增长速度，同时还指示银行提高对小微企业不良贷款的容忍度。我们认为在新年里，政府还会针对中小微企业实施更广泛的政策支持。

　　有针对性地推动政府投资。尽管政府不愿推出像2008年至2009年那样大规模的刺激措施，但已表明会在2012年实施“积极”的财政政策，令我们相信现有政府投资计划可能会加速，尤其是在改善民生的领域，如医疗保健、教育及农业现代化的投资。主管金融的副总理王岐山也已经表示，中国在未来五年将会投资战略新兴产业(如替代能源和生物技术)1.7万亿美元，以推动其发展。同时，中国还会加大对西部落后地区基础设施现代化的投资。

　　支持家庭消费。在2008年至2009年全球金融危机期间，直接刺激家庭消费是政府推动内需的关键举措之一(如农村家电补贴计划和为发动机排量为1.6升或以下的乘用车减税)。中国人民广播电台近期在报道中引述商务部发言人的言论，称政府可能很快会公布推动消费的措施。2011年下半年，对经济环境的忧虑开始令消费者情绪受压。自年中以来，政府的消费信心指数也一路下滑，但零售销售增长仍然十分稳健，维持在约17%的水平。但最近几周非必需消费品的销售增长的下降又引发了不少担忧。

　　投资方面，对于新建房屋减少和未售出住房存量增加的部分忧虑将被保障性住房计划抵消。2011年动工的1000万套保障房(原计划是700万套)的持续建设应可为房地产投资总额提供一定支持。固定资产投资的高增长也能够在中长期内维持。根据中国第六至第十一个五年计划的投资分布情况，第二年的投资增长平均比第一年高6.7%，因为这个时候将会有更多大型投资项目启动(例如2002年，2007年)。

　　此外，中国发展新产业的政策倾向也扩大了投资视野。例如，在12月20日国务院宣布了将对环境保护规划投资3.4万亿元人民币。预期中国的文化产业(例如媒体、艺术、体育、出版)也将出现投资热潮，目标是到2016年将增值产出总额在国内生产总值中的占比从2010年的2.8%提高到5%。

　　虽然没有宣布具体目标(2011年政府目标固定资产投资增长18%)，国家发改委表示政府将在2012年维持“适当”的投资增长水平，确保在建项目竣工，以及启动十二五计划中的重要项目。借助投资飞速增长的东风，中国的中西部地区在发展方面将迎头赶上。在2011年前十一个月中，中国中西部地区的固定资产投资分别录得28.9%和29.2%的同比增长，而东部地区则为21.7%。劳工成本较低、能源资源较多以及环境情况更好是吸引投资进入该等地区的因素。

　　A股市场的政策前景

　　由于2011年中国内地股票市场市值下跌28%， 政府官员频繁表态支持股票市场的发展和改革，预示着2008年的用于刺激市场的措施可能在今后数周或数月内再次使用。在1月7日的全国财政工作会议闭幕式上，总理温家宝承诺会在第12个五年计划期间提振股市信心，列举了完善新股发行，股票退市机制及上市公司股息分配的必要性。

　　为了响应这些言论，​​近期任命的中国证券监督管理委员会主席郭树清最近在证监会网站上的一项声明中承诺，将实施一系列资本市场改革措施，并促进长线机构投资者发挥更大的作用。

　　中国证监会的声明暗示将有越来越多支持以下几方面的改革政策出台：i) 完善国内资本市场的功能，使其成为稳健高效的公司非银行渠道的融资场所；ii) 完善上市公司的派息，以提高A股作为长线投资资产类别的吸引力；iii) 扩大资本市场参与者群体以及加快新金融产品市场的发展；iv) 加强中国对主要大宗商品的定价能力。

　　尽管境外投资者与相关机构投资者进场投资的数量可能有限，但这些措施对于提振市场信心将发挥重要作用。而股份估值对机构投资者具有很强的吸引力。从市场长期发展的角度来看，尽管目前提出的改革是非常积极的因素，但可能不会出现立竿见影的效果。原因是大部分机构仍然对股权投资持审慎态度，且部分地方政府仍然存在阻碍养老基金和住房公积金资产配置调整的措施。