希腊救助不能承受之重

　　几个星期之前，一些媒体曾天真地报道称，希腊在与私人债券者谈判中拥有所有的王牌，希腊政府也曾宣布会取得私人债权人之间的协议。然而，希腊救助却陷入一场闹剧，这是怎么回事呢？

　　希腊债务协议的关键部分是要达成与私人部门的协议——把现持的债券更新成新的债券。我们目前了解到的信息是，将持有的债券的15%置换为新的EFSF的债务。但据德国《商报》报道，该方案已经停止。

　　现在，希腊约有70%的债务将是不可持续的。如果没有足够的债主加入自愿协议豁免，一些央行行长预计，希腊将无法争取足够的私人投资者进行自愿债务重组，这样就没有办法避免技术性违约。《商报》说，希腊政府正在寻求降低1000亿欧元的债务负担。《商报》援引不愿具名的某国央行官员称，希腊将无法实现这一目标，只能小部分靠政府削减的财政支出，而大部分则要依靠强制投资者减记来实现。很显然，这种强制投资者损失的做法会刺激信用评级机构宣布希腊债务违约，还会给金融市场带来不可预见的后果。评级机构早就警告希腊违约是不可避免的，而且会以CDS触发的模式发生。难怪连美联储也认为，希腊将依法改变贷款期限。这种豁免协议对所有债券持有人有约束力，包括中小投资者和对冲基金。

　　欧洲央行一直坚持减记债务必须是“自愿”，这是因为“强制”代表了希腊正式破产。对于这样一个拖欠贷款的信用事件，将引发政府债券CDS价格高企，以及投资者开始对政府危机管理的信心动摇，从而引发金融市场的连锁反应。

　　欧洲人的态度

　　欧洲人对希腊的态度可以归结于以下几点：

　　1.欧洲不能对希腊做超出协议之外的救助；

　　2.希腊需要结构性改革，以及短期融资；

　　3.如果条件不符合希腊不应该留在欧元区；

　　4.希望美国和IMF加强参与——我们已经竭尽所能，现在轮到你来维持庞氏骗局。

　　欧洲现在是痛苦的，在得不到美国和IMF实际性援手的情况下，不得不忍痛让希腊自己决定是否违约。目前，关于希腊的真正变数在于：1)希腊人是否会接受一个非民选的银行家的领导——历史上的先例是，只有在人口不多的情况下才有可能实施。2)德国如何摆平希腊的骚乱事件。

　　也许骚乱本身不代表什么，只不过是几栋烧毁的建筑物、少数遭破坏的店面、大量的催泪弹，仅此而已。人们根本不相信局势的严重性。根据英国《金融时报》报道：“在骚乱发生第二天，欧洲官员火急火燎地达成了1300亿欧元的纾困协议，但是仍然要以希腊自身的财政紧缩为前提。

　　一位欧元区官员表示，该集团已至少有半打的项目清单，陈列了希腊必须接受的条件，清单上包括削减政府部门劳动力成本15%——3.25亿欧元。如果以德国为首的债权国集团有条件救助计划不被希腊议会信服，他们就会转到B计划。在这种情况下，他们只提供纾困资金的关键部分，即保证3月20日145亿欧元的债务回购即可，而2000亿的私人债务则要进行自愿减记。这种情况下，债务的私人持有者同意削减一半的债券，同时欧元区须批准新的300亿欧元现金做债券持有人的“甜点”。

　　3200亿的高昂成本

　　2010年5月份对希腊的1100亿欧元救助令欧洲人印象深刻，但认为第二次对希腊的救助将单纯花费1300亿欧元就大错特错了。对希腊的名义救助额已经经过调整、再调整、再再调整，从1450亿欧元、1750亿欧元到2100亿欧元，到目前为止的希腊救助总成本达到3200亿欧元。要知道希腊GDP只有3100亿，单位还是美元。

　　因此，截至目前，希腊DIP(债务人持有，因为希腊已经实际上破产)债务/GDP比率已经达到了136%。这还不包括那些长期债务。这是有担保的债务，即如果每1欧元的资产产生1欧元的GDP，在进行清算或者希腊将部分或者全部资产抛售给高盛(比如)，仍然会是欠“三驾马车”(欧洲央行、EFSF以及其他基金)36%的DIP债务。

　　可以这样理解：全球银行家们现在在希腊的风险头寸为这个国家GDP的136%，也就是希腊现在属于世界各大银行组成的辛迪加。考虑到希腊承诺在2020年将债务/GDP比率降至120%，这相当于将所有破产保护申请前的债务抹平，并且归还一部分DIP债务。要知道，希腊现在有约2400亿欧元的破产保护申请前债务，其中大部分将保持不变，因为并非是私人持有(大规模的减记牵涉到司法程序，私人没有那么大能量与政府较劲)。

　　然而，事实是，市场并不担心希腊破产保护申请前的债务水平，因为它们已经通过减记等手段被100%抹平了，现在他们担心的是当希腊363资产拍卖来临时，“三驾马车”会选择注销多少希腊DIP债务。

　　那么，我们如何获得的3200亿欧元这个数字？首先已经有1300亿欧元已经被“首肯”。

　　??然后加上1月末的150亿欧元，第二次救助资金就达到了1450亿欧元。

　　??接着是欧洲央行为EFSF安排的债务掉期(即为债权人提供15%的现金等价物)，这部分资金将要开始筹措。《华尔街日报》也补充说，根据一份新的19页的法案，额外300亿欧元将以EFSF债券发行的形式，提供给私人债权人。所以这里又多出了300亿欧元的成本。顺便引出了一个问题，EFSF目前就像一个坏账银行一样，那么为7.1万亿欧元潜在抵押贷款背书的欧洲央行算不算呢？因此，新的第二波救助金额为1750亿欧元，再加上2010年5月已给的1100亿欧元，两次救助总和为2850亿欧元。

　　最后，让我们回归到《华尔街日报》的文章，它指出了300亿欧元的融资需要从EFSF中进行“庞氏融资”，因此欧洲央行不会从对希腊债券的持有中获得收益。

　　根据希腊政府2月11日的官方文件披露，希腊将从欧洲的临时救助基金借款高达350亿欧元，来为一个雄心勃勃的债务回购计划(从欧洲央行)进行融资。该19页的法案规定了实施重组的细节，希腊将回购一些欧元区国家央行手中持有的作为抵押品的债务。

　　该计划是一系列新措施的一部分，而希腊必须确保从其欧洲伙伴和IMF拿到1300亿欧元的救助款，并需要开展与私人债权人关于1000亿欧元减记的谈判。根据该法案，EFSF——欧元区的过桥救助基金，将借给希腊钱使其进行债券回购。欧洲央行将在本次交易中扮演中介角色。

　　换句话说，连带EFSF的成员国，如意大利和西班牙，当然也包括希腊自身，将需要筹措更多资金来拯救希腊，只有他们不这么做的情况下，欧洲央行才会接下挑子。

　　如果希腊被允许在2010年5月违约并抹平所有超负担债务，而不是为满足其债权人需求，从而增加了3200亿欧元的新债，那么结果会怎样？这意味着，过去两年内，希腊的GDP增加将多出36%以上。这就是违约与不违约的区别。

　　救世主？中国还是自己？

　　“救世主”在哪里？“救世主”出现在流言中。果然，那流言中的救世主是中国央行。

　　周小川曾说过，他相信欧盟有能力解决危机，他支持欧盟和欧洲央行的措施，中国将参与解决欧盟债务危机，他对欧元有信心。于是欧洲人认为，中国4100亿美元主权财富基金——中投公司将响应默克尔的呼吁购买欧洲政府债务，做其长期投资者。但中国投资公司董事长楼继伟说，中投资金进入欧洲的方式将在工业领域和其他实物资产方面，而不是政府债券。他的声音比那些安抚欧洲的政治语言更清晰——中国无意买欧洲。

　　英国《金融时报》就认为，中国只能勉励使自己的银行摆脱困境，更遑论有余力使在欧洲：庞大的地方政府债务，使其经济前景蒙上阴影。中国应对全球金融危机，使各省份和城市的债务达到10.7万亿元，约占国家GDP的四分之一，其中一半以上的贷款将在未来三年内到期。由于许多贷款无法偿还，银行已开始延长地方政府债务的期限，以避免违约。

　　因此，希腊只能在“三驾马车”的帮助下得过且过，但为了彻底摆脱这种恶性循环(欧盟安排的结果)，只能靠自己。在2004至2011年希腊的单位劳动力成本上升为26%，几乎是欧元区平均水平的两倍(14%)，希腊的最低工资标准比葡萄牙和邻国保加利亚高两倍，希腊有很多公司正在搬迁离开国境。不出所料，出口和经常账户会继续恶化。希腊会否通过降低最低工资达到目标目前还不清楚，但希腊许多工人已经签订临时合同，接受了远低于法定的最低工资。所以，虽然这些措施可能会有益长期竞争力的提高，但可能加剧短期内的总需求下降，对已经奄奄一息的经济是个拖累。