场外市场建设有助力小微企业融资

　　核心提示：资本市场在引导民间投资健康发展、助力化解小微企业融资难、加强对民营企业的服务方面具有独特优势。但目前我国资本市场的格局还难以真正满足小微企业上市融资需求。分析人士认为，要解决小微企业上市融资问题，场外交易市场无疑是最为现实可行的平台，因此，加快推进场外市场建设势在必行。在这一过程中，地方柜台市场将发挥重要作用。预计场外市场建设将迎来一个柜台市场分散经营、分散设立的过渡阶段。

　　新华08网北京3月16日电 (记者彭春燕 王文帅)今年两会政府工作报告提出，要“认真落实国务院关于鼓励引导民间投资新36条，出台具有可操作性的实施细则”。而在日前与中外记者见面会上，国务院总理温家宝谈到当前民间资本投融资难问题时又提到“企业，特别是小型微型企业需要大量资金，而银行又不能满足，民间又存有不少的资金”。

　　应当说，资本市场在引导民间投资健康发展、助力化解小微企业融资难、加强对民营企业的服务方面具有独特优势。但目前我国资本市场的格局还难以真正满足小微企业上市融资需求。分析人士认为，要解决小微企业上市融资问题，场外交易市场无疑是最为现实可行的平台，因此，加快推进场外市场建设势在必行。在这一过程中，地方柜台市场将发挥重要作用。预计场外市场建设将迎来一个柜台市场分散经营、分散设立的过渡阶段。

　　资本市场化解小微企业融资难的优势突出

　　随着中国经济的高速发展，民间投资已成为一支不容忽视的力量。为此，中央先后出台了“非公经济36条”和“民间投资36条”，提出进一步拓宽民间投资领域。今年两会政府工作报告提出，要“认真落实国务院关于鼓励引导民间投资新36条，出台具有可操作性的实施细则”。鼓励和引导民间投资健康发展得到高度重视。

　　投资、融资紧密关联，拓宽民间投资渠道，必须进一步加强对民营企业的金融服务。民营企业特别是中小企业，如果不能获得融资服务，就难以发展壮大，甚至生存都困难。然而，现实的情况是，当前中小企业尤其是小微企业融资难，面临严峻的生存困境。

　　据国家发展改革委公布的数据显示，我国拥有中小微企业高达4200万户，占企业总数的99.8%，中小微企业创造的最终产品和服务价值相当于国内生产总值的60%左右，提供了80%以上的城镇就业岗位。但如此众多的中小微企业，从银行得到的贷款总数却非常少。根据银监会测算，目前我国大企业贷款覆盖率为100%，中型企业为90%，小企业仅为20%。小微企业融资问题成为今年两会热议话题。政府工作报告共有8处提及“小型微型企业”，两会代表委员也纷纷为解决小微企业融资难开出各种“药方”。分析人士认为，解决小微企业融资难是个系统工程，不能只靠银行业金融机构间接融资“一条道”，还要提高小微企业直接融资的比重，进一步创新举措来为小微企业“输血”。

　　有关部门已在探索借力资本市场提高小微企业直接融资的规模和比重，帮助解决小微企业融资难题。2012年1月召开的第四次全国金融工作会议提出，要着力解决小型微型企业融资困难。加强适合小型微型企业融资的资本市场建设，加大中小企业板、创业板对小型微型企业的支持力度，鼓励创业投资机构和股权投资机构投资小型微型企业。2月1日，国务院召开常务会议，研究部署进一步支持小型和微型企业健康发展，提出支持小型微型企业上市融资。

　　资本市场作为优化资源配置的重要平台，对于引导社会储蓄转化为有效投资、促进产业结构调整升级具有不可替代的作用。大力发展资本市场，有助于引导民间资本进入代表未来发展方向的领域，有助于推进投资主体的多元化和融资方式的多样化；大力发展资本市场，发展直接融资才能有效解决中小企业融资难题。并且，扩大直接融资还可以化解企业融资单一依赖银行造成的风险。

　　“我国融资结构仍然是以间接融资为主，直接融资为辅，这是我国与西方发达国家，特别是美国经济金融运行的一个很大区别。在这样的情况下，如果我国简单采用西方国家为应对此次金融危机而采取的一些措施，放慢金融创新的步子，也有可能带来始料不及的风险。”全国政协委员、中国工商银行行长杨凯生说，“使大量的信用风险不断向银行体系聚积，这个状况是不合理的，长此下去也是有风险的，不仅不利于银行的稳健经营，更会影响到整个经济的可持续发展。”

　　致公党中央提案指出，在发达国家，中小企业的间接融资与直接融资比重基本相同。以美国为例，美国“全国小企业金融抽样调查”结果显示，在美国所有的非农、非金融以及非房地产小企业的融资总额中，全部权益资本所占的比重为49.63%，而总债务占比为50.37%。我国中小企业融资方式严重失衡，间接融资比重过大，因此，要大力发展直接融资。分析人士指出，大力发展直接融资市场，逐步改善小微企业融资结构，既能实现科技创新与资本市场的有效对接，也能运用资本市场分散风险的功能，显著增强我国金融体系抵御风险的能力。

　　中小板、创业板门槛高 场外市场建设有待提速

　　虽然国务院提出支持小型微型企业上市融资，但在目前资本市场的格局框架下，支持小微型企业上市较为困难。

　　2011年7月4日，工信部等四部门联合发布了《中小企业划型标准规定》，根据这一规定：工业行业从业人员300人及以上且营业收入2000万元及以上的为中型企业，从业人员20人及以上且营业收入300万元及以上的为小型企业，从业人员20人以下或营业收入300万元以下的为微型企业；软件和信息技术服务业从业人员100人及以上且营业收入1000万元及以上的为中型企业，从业人员10人及以上且营业收入50万元及以上的为小型企业，从业人员10人以下或营业收入50万元以下的为微型企业；其余中小微型企业涉足较多的行业的划分与上述标准较为接近或相应更低。

　　从以上标准来看，莫说达到主板上市标准，即使是定位为中小企业服务的中小板、创业板，对小微企业来说，其上市门槛仍然较高。

　　对照有关法律法规规定的首发财务指标，可以发现，中小板和创业板目前不同程度地存在一个问题，即服务的企业规模比规定的指标明显高出一截。在近期有关创业板的调研过程中，接受我们采访的上市公司负责人、会计师、律师、券商不约而同地提出，在实际操作中，创业板实际上市门槛比上市规则规定的要高得多。长江证券投行部相关人士认为，在现行的发审体制下，创业板实际门槛较高，不难理解。从保荐人的角度来说，鉴于排队企业数量较多，竞争激烈，在这种情况下，保荐人眼光较高，通常要选择财务指标“更有保障”的项目推荐发行。从监管部门的角度讲，排队上市企业众多，在实质性审核的框架下，把握稳妥原则，发审环节必然优中选优，从而倾向于更关注财务指标的“量”，而不是企业创新、成长的“质”。

　　另外，值得注意的是，小微企业虽渴求融资支持，但对资金的需求量并不很大，具有少量、多次的特点。如果按照目前对主板、中小板、创业板上市企业的要求那样对它们实行相同的上市程序，动辄数亿的资金将难以消化，而如果按照它们的实际需要来融资，其为了少量的融资所付出的融资成本也是极不经济的。

　　由此可见，目前我国资本市场现有的格局显然难以真正满足小微企业上市融资的需求。分析人士认为，要解决小微企业上市融资问题，场外交易市场无疑是最现实可行的平台。

　　场外交易市场即业界所称的OTC市场，又称柜台交易市场或店头市场，是指在证券交易所以外进行证券买卖的市场。在这一市场，企业经营规模、股权转让、证券发行等标准，要明显低于证券交易所设定的条件。

　　场外市场的低门槛可以使更多的中小高科技企业进入资本市场进行融资，可以在很大程度上解决小微企业融资难的问题。同时，场外市场也为创业资本的退出建立渠道，将进一步调动VC、PE的积极性，不断扩大向中小高科技企业投资入股的规模，扩大中小企业融资的范围。

　　在实体经济中，企业分布的状况是，规模越小，家数越多。与之相适应，成熟资本市场具有金字塔形的资本市场结构，场外市场作为根基，然后是创业板市场，再往上是中小板、主板市场。实体经济与资本市场的企业分布呈双金字塔形。

　　但在我国，资本市场这个金字塔是倒置的：主板市场规模最大，然后是中小板、创业板市场，场外市场的发展非常滞后。场外交易市场筹备建设工作虽已历经多年努力，但全国统一的场外市场目前尚未建立。作为场外市场试点，中关村代办股份转让试点于2006年1月正式启动。建立虽已有六年，但目前挂牌公司刚过百家，2011年成交量不足6亿元，成立以来累计增发融资19亿元。市场功能的发挥与实体经济对资源优化配置的要求还不相适应。

　　分析人士认为，国务院常务会议提出支持小型微型企业上市融资，预计场外市场将成为小微企业上市融资的重要平台，加快推进场外市场建设势在必行。

　　区域性的场外交易市场或先行

　　2011年的证监会证券期货监管工作会议就提出，“抓紧启动中关村试点范围扩大工作，加快建设统一监管的全国性场外市场”。在2012年全国证券期货监管工作会议上，证监会主席郭树清曾指出，“以柜台交易为基础，加快建立统一监管的场外交易市场，为非上市股份公司提供阳光化、规范化的股份转让平台。”业内人士认为，这一提法的变化预示着发展场外市场的思路有了重大改变，“新三板”扩容方案或已搁置，地方柜台市场将在场外市场建设中发挥重要作用。

　　今年春节前后，中国证券业协会曾召集10家有区域代表性的券商研讨如何完善场外市场建设方案。据知情券商人士向记者证实，会议主题是如何以券商为主导，与各地方政府合作，在各地建立区域性柜台交易市场，并为统一监管的全国性柜台交易市场打下基础。

　　两会期间，郭树清就场外市场建设问题表示，场外市场肯定会推出，“中关村的试点一直没有停止，一直在运行和积累经验。”但他表示，场外市场建设相关实施方案的推出时间尚未确定。

　　两会上一些委员也对场外交易市场的建设框架提出了自己的意见和建议。全国政协委员、中国国际金融有限公司董事长李剑阁两会期间接受采访时表示，场外交易市场应该是区域性的，因为有些小企业的信息共享不容够充分，而且当地公众可能对本地的企业更熟悉了解。从这个角度来看，设置区域性的场外交易市场可能更现实。李剑阁说，可以采取“统一标准、区域设置”的方式来建设场外交易市场，即监管标准是全国统一的，但进行区域化设置，由地方进行监管。

　　全国政协委员、深圳证券交易所理事长陈东征也表示，场外市场应该是在统一监管框架下的，应该有统一的监管标准。全国政协委员高鹰忠在提案中建议，在国家层面重新认识场外交易市场的金融地位，设立场外交易市场的区域性试点，加快出台场外交易市场的监管办法，通过立法的形式来保障场外交易市场的发展。

　　分析人士指出，在统一场外市场一时尚难建立的背景下，加快地方或区域性场外市场建设意义更为重大。在信息传播方面，地方性场外市场具有交易所市场所无法比拟的优势。遍布全国各地的场外股权交易场所，挂牌的多是当地或者附近的企业，投资者对这些企业信息了解更为全面，风险了解更为详尽，更能对之做出准确评价和估值，在此基础上才能更有利于发挥证券市场的各项正面功能。美国等一些成熟市场一般都经历过地方性场外市场的漫长发展过程，而全国性场外市场则是在此基础上的优选和集合，符合从基础到高端、由分散到集中的递进式发展规律。

　　另一方面，实行一步到位的全国统一的场外市场可能会面临一定的风险。而如果采用地方柜台来积累经验，可以把风险控制在一定地域，在一定范围内进行监管，难度会相对小一些。各个地方柜台也可以根据各自的情况来摸索监管经验。

　　今年2月15日，继天津、重庆建设场外交易市场后，上海股权托管交易中心在张江高新技术产业开发区正式成立，首批19家企业挂牌。预计场外市场建设将迎来一个柜台市场分散经营、分散设立的过渡阶段。