地方政府债务：中国式病人隐情与治本之道

　　化验单：规模以国家审计署统计口径为准，地方政府债务为10.7万亿

　　病 症：过度负债、开支。原仅需地方配套1.2万亿，结果增加5万多亿

　　病 源：软预算约束、公共池问题、发展冲动、4万亿、全球宽松货币

　　预 后：两大路径—失控演化为金融危机；得到控制并逐步化解

　　药 方：控通胀、规范政府行为、贷款展期和还贷博弈治标；体制改革治本

　　后遗症：财政货币政策受限；挤出私人消费和投资；负面消息冲击资本市场

　　2010年有两个政府债务问题牵动公众神经，一是以希腊为风暴眼的欧债危机，另一个是刚浮出水面的中国地方政府债务问题。当欧债危机愈演愈深入之际，反观国内，中国地方政府债务问题很少见诸报端，似乎讳莫如深。医学常识告诉我们，高烧是一个重病体征，而持续低热同样严重，中国的地方政府债务问题会否属于后者？不容轻视。

　　如在世界范围内选取2010年的截面数据国际比较，我国全部政府债务余额静态计算与国内生产总值(GDP)之比为68.33%，低于欧债国家，但普遍高于韩国、印度等新兴经济体。尽管由于我国尚未完全放开资本项目下的资本流动管制，如遇偿付困难，不会出现主权债务危机，但“4万亿”刺激催生一轮甜蜜的土地泡沫行情后引发的中国式病症，必须引起深度关注和思考。

　　规模之谜

　　2008年以来，中国地方政府债务快速膨胀是不争的事实。先后有中国人民银行、银监会和审计署等三个不同部门，有过三个相对权威的统计数据。鉴于审计署的职责定位；其数据的准确性以投入大量调查资源为基础；审计署对地方政府的约束力强，统计数据准确性高；决策层已认可审计署数据，并以此为依据开展存量债务的处理工作；审计署统计数据与银监会统计数据基本一致，互为印证，且政府债务问题往往更多是政治问题而不是经济问题等诸多方面的考量，我们认为，讨论地方政府债务的规模问题，应以审计署的数据为准。

　　根据审计署统计，在《全国地方政府性债务审计结果》中显示，其审计范围包括所有涉及债务的25590个政府部门和机构、6576个融资平台公司、42603个经费补助事业单位、2420个公用事业单位、9038个其他单位、373805个项目，共1873683笔债务。截至2010年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元，其中银行贷款为84679.99亿元，占79.01%。据2012年2月14日披露，截至2011年9月末，中国地方政府融资平台贷款余额为人民币9.1万亿元，平台贷款抵押、质押担保整改率已达65%。

　　过度负债和过度开支

　　2008年以来，中国地方政府债务问题快速累积，杠杆率快速提高。本来，为应对全球金融海啸，在企业和家庭减少开支的情况下，政府主动采取逆周期政策，主动提高杠杆率，本无可厚非。但中国地方政府债务的问题不是简单的负债，而是过度负债。中央政府在2008年推出的4万亿刺激政策中，仅需地方政府配套1.2万亿资金，但从审计结果看，地方政府负债从2008年以来增加了5万多亿，甚至超过了刺激政策总的规模。

　　过度负债是地方政府在资金来源上的表现，总是要有用途且收入不足时才需要借钱或负债。因此，过度负债的背后更根本的是，中国地方政府在资金运用上的过度开支，或者说过度投资。这里固然有中央政府事权不断下移，对地方政府开支所带来的压力。同时，更重要的是，地方政府主动的开支和投资冲动，否则就不能解释2003年以来，地方的固定资产投资完成额平均增速持续高于20%的事实。

　　五大病源

　　地方政府过度负债的冲动有其深层次的政治经济原因。一是软预算约束。根据现行法律，中国地方政府自身负债并无合法性，地方政府目前的债务基本未计入地方财政预算和统一中央预算。中国地方政府“有钱，有权花，没有人监督”。一旦地方政府债务出问题，中央政府唯一的选择只能是出手相救。地方政府有过度负债冲动就不难理解。

　　二是公共池问题。对地方政府而言，中国不少资源是公共的。根据公共池理论，地方政府为挤占有限的资源，结果就是过度负债和过度开支。

　　三是各个地方政府争先恐后发展的冲动。张五常先生提出中国经济发展的动力来自县域竞争。根据布坎南的公共选择理论，政府本身是“经济人”，有自己的效用函数。作为体制内成员，地方政府官员的效用函数最大化目标，同样是把地方经济做大。举国上下遍地开花的“经营城市”、官员考核的“唯GDP论”，已是最好的说明。

　　四是4万亿宏观刺激政策成催化剂。在2008年全球金融危机的冲击下，中央政府为熨平经济周期，推出4万亿刺激计划提供了过度负债的政策条件。作为配套措施，商业银行被要求在对地方融资平台贷款时做到“尽职免责”，提供了过度负债的货币或信贷条件。

　　五是外因，即全球低利率环境和充裕的流动性。不能简单将中国地方政府的债务问题等同于欧美发达国家的债务问题，不能简单认为中央政府会对地方债务大包大揽而允许地方政府发债，不能简单加息以控制通胀而出现总需求膨胀和通胀失控的局面。必须从制度、政策和货币信贷等多个方面，对地方政府债务加以有效约束，否则后果将是灾难性的。

　　未来两个演进路径

　　在医学上，“预后”是指根据经验预测的疾病发展情况。回顾改革开放历程，中国地方政府债务问题的演进路径无非两个，一是如1992年小平同志南巡讲话后，全国各地投资热，开发区热，个体理性合成集体的不理性，过度负债，经济过热与通货膨胀齐现。最后决策层不得不出手控制通胀。过度负债在得不到新融资来源下，只能坏账。截至1996年6月末，4大国有银行不良贷款余额超过8400亿，占金融机构贷款总额的近25%。

　　另一个演进路径是如2003年至2004年，应对“非典”疫情刺激政策和地方政府换届带来的信贷“浪涌”导致的投资快速增长和通胀上行。由于中央政府所采取的政治经济约束手段及时有效，加之美国首次加息比较有效的控制了全球大宗商品价格的升势，使得全球通胀得到控制，为政府债务问题的延续提供了良好的条件。通胀可控情况下信贷的正常增长，加之土地财政的兴起，使得地方政府债务状况未发展到不可收拾的局面。

　　纵观国内外主权债务危机史实可见，只有在政府债务不能得到继续融通的情况下，才会演变成为债务危机。中国本轮地方政府债务全部为国内负债，且以银行贷款为主，只要银行不持续收紧信贷，爆发债务问题的可能性不大。而银行是否能够保持适度的信贷投放，其关键前提就是经济不能过热，通货膨胀不能失控，政策不需要“急刹车”。

　　通胀和硬着陆，是国内主权债危机触发因素。这个观点得到莱因哈特研究的证实。综合分析本轮中国地方政府债务的演进状况，我们认为，本轮地方政府债务问题以债务延期、经济温和增长和全面资产负债表膨胀的方式解决的概率高，而以通胀失控、经济硬着陆和危机方式终结的风险比较小。

　　体制改革是治本之策

　　中国地方政府债务问题如何解决？从宏观视角看，短期目标是地方政府债务不出现大量不良贷款而危及银行信用乃至发展成系统性金融危机。中长期目标，则是建立适合中国国情的财政体制，明晰地方政府举债的责、权和利，建立硬预算约束。

　　治标首要问题是控制通货膨胀。地方政府的偿债能力需要通过改善总供给，最大的威胁是通货膨胀失控。我们认为，政府宜倾向以稳定货币供应量、稳定信贷占GDP(国内生产总值)比和社会融资总额等数量化调控手段为主的改进的货币主义政策；在财政政策上，政策收缩以对冲地方开支的增加，同时决策层在新批地方政府项目方面也会有更强的“有保有压”的政策取向。

　　其次，规范地方政府行为。包括规范融资行为、规范还债行为。

　　再者，银行贷款展期。因地方政府平台公司为减少利息负担，多采用“短贷长投”的方法。为避免平台公司短期贷款集中到期违约，基本的做法是：债务合法化，短期贷款展期为长期贷款，但明确加上每半年一次还本付息的紧箍咒。

　　最后，展开多方多轮还贷博弈。以云南地方融资平台债务问题的情况为例，地方政府债务的偿还需要多方努力和博弈，一是中央政府支持，除取消部分收费、国家承担部分债务。二是增加资本金。三是债务转换。四是减少负担，将应由公司偿还的已通车公路征地拆迁费作为地方政府投入，转为地方政府股权。五是注入资产。

　　根本上解决地方政府债务问题，遏制地方政府的过度负债冲动需要体制改革。借鉴巴西等国的经验，本轮改革的内容至少包括，改变现行体制对地方官员片面追求经济增长的激励，使地方政府由经济增长型政府转变为公共服务型政府。推行财政体制改革，明确一级政权有一级事权、问责和预算管理。

　　中国宏观经济政策困扰

　　虽然中国地方政府债务问题以债务危机和系统性金融风险方式终结的概率较小，但“中国病”治疗或存后遗症。

　　一是中央财政政策和货币政策的空间受限，松紧不得。特别是货币政策，为控制通胀，需要采取收紧的货币政策；但顾及地方政府的债务可持续和还本付息负担又不能过紧，特别是不能简单提高贷款利率。于是，采取以稳定货币供应数量和信贷占GDP比为主的改进的货币主义政策。

　　二是不可避免对私人消费和投资产生挤出效应：通过挤占贷款额度挤出投资和消费、推高名义利率、加重家庭和企业的纳税负担。

　　三是不断出现负面消息对资本市场造成冲击。俄罗斯和巴西债务问题的解决，从爆发开始到解决需要3年至5年。而中国地方政府债务涉及更复杂的利益博弈、信息更不透明、银行贷款这种债务形式所具有的强外部性。可以预计，中国地方政府债务问题同样难以一了百了，会持续对资本市场带来负面影响。 (作者系招商证券首席宏观分析师)