美联储“扭转操作”扭转不了更大金融危机？

　　每经记者 陈舒扬 杨芮

　　9月21日，美联储宣布将维持联邦基金利率在0~0.25%的区间不变；同时决定将在2012年6月底前购买4000亿美元6年期至30期国债，并将在同期出售相同规模的三年期或更短期的国债。这被业界称为“扭转操作”（OT）。

　　此举与市场预期相差甚远，而美联储对经济持续发表悲观言论；加之欧元区问题恶化，标普调降意大利主权债务评级；欧债危机制造的冲击波正向新兴经济体蔓延。在此背景下，上周至本周一的金融市场仍然剧烈动荡，股市、原油等风险资产价格暴跌。受强势美元打压，国际金银价同样大跌，纽约商品交易所的12月黄金期货价格更是创下5年来的最惨重单日跌幅，全球经济风雨飘摇，有观点认为美元将再度称王，全球经济二次衰退的声音又起。

　　“扭转操作”究竟为何方神圣？给全球经济带来什么影响？美联储是否还会出台QE3？全球经济形势将产生怎样的变化？就以上问题，《每日经济新闻》采访了几位学者。

　　OT为何物？美债是新货币创造机制

　　NBD：美联储推出OT（扭转操作），用意是什么？OT和QE3的政策效果有什么区别？还会不会推出QE3？

　　张茉楠：美联储压低长期国债收益率为目的的政策立场再次凸显。美联储的意图，需从三个层面来看：第一个层面，变相QE3的基本内涵是不改变资产负债表的总规模，只改变其期限结构，也改变了风险配置结构；第二个层面，短期国债的风险远远高于长期，这种“卖短买长”是降低了整个资产负债表的风险结构和期限结构，达到了压低长期国债收益率以及平滑美债收益率曲线的目的；第三个层面，无论QE3还是现在的OT，其真正的目的都是改变预期，尤其是现在可以借助外部动荡，如欧债危机等，以达到压低长期国债的目的，改变预期或许比采取QE3和“扭转操作”的效果更好。在此情况下，美联储也面临两难选择，因为即使投放过多货币，也改变不了美国金融系统信贷创造流动性的机制。

　　美联储之所以推出两轮量化宽松，是因为金融危机后，美国的商业银行面临大规模的去杠杆化过程，包括平衡资产负债表。很多银行并非手中没钱，根据美国最新公布的数据，商业银行在美联储的现金储备达到了1.6万亿美元，比金融危机前还要高。所以说，并非缺乏流动性，只是从美联储到商业银行、再到实体经济的这种货币创造机制断了，只有货币创造却没有实际的信贷创造。美国也知道这种状况下，即使推出QE3，也不能改变这种系统问题。

　　美联储的根本目的还是压低长期国债收益率，在目前的全球金融市场背景下，美元又称为最可避险的“避风港”，美债又成为最低廉的最低风险的融资产品，目的就达到了。

　　现在QE3还是在等待时机，实际上“子弹”已经准备好，美债上限的提高，也是为再次量化货币宽松做好了准备。美国的量化宽松和其他国家不同，它不是直接发行美元，而是通过购买美债来量化宽松，所以美债和美元是互相依存的，美元本质上早已演变为债务本位制了，美债实际上就是一种新的货币创造机制。

　　何志成：美国经济现在处在非常低迷的状态下，且隐患不少，比如低就业、高赤字，美国需要释放一些信息刺激经济，但是美联储推出刺激手段比较麻烦，现在利率已经非常低、无法再低了。而且美国经济跟中国经济不一样，中国货币宽松一些经济就变热，美国不是这样，释放出来的货币需要和生产要素结合才能推动经济，但是美国的生产要素很贵，美元作为世界货币，一旦释放出来会跟其他国家的生产要素粘合起来，而不一定能够刺激美国的经济，所以美国这次没有推出QE3。

　　扭转操作不是释放流动性，买入长债、沽出短债是一种结构调整，这一举措的用意，一方面是释放信息，表示美联储短期内不会收紧流动性，另一方面是压低短期利率、刺激银行放贷。

　　推出扭转操作是一种比较负责任和稳妥的做法，没有扩大资产负债表的规模，并定在2012年6月前完成，这个过程比较缓慢，对市场影响也比较温和。从目前看，QE3推出的可能性不大，除非全球经济危机延续，美国发生严重的危机。

　　孙哲：美国现在需要持续推出些新鲜的举措来提升投资者的信心，同时也是配合奥巴马的经济振兴计划，如果推出QE3的话，一方面会让其他国家不满，另一方面还会让美元贬值更快，而且前两次的量化宽松政策都没有看到太大效果，所以美国现在更多地采用其他的政策组合办法，不会大肆让货币充斥市场，同时也能起到令美元回流、刺激楼市等作用。

　　张国庆：扭转操作跟QE3不是一回事。这等于是说卖短债买长债，是减少成本，抑或说是拆东墙补西墙的做法，这也反映出美联储已经没什么太好的办法了，在经济刺激方面该用的手段也都用了，而QE3也不敢轻易拿出来，市场考虑到这点后作出的反应也就比较消极，欧美股市大跌，美联储“黔驴技穷”了，那么包括大宗商品的抛售，经济真的就是存在困难，投资者对反弹和复苏的希望越来越小了。

　　美国若推出第三轮量化宽松政策，产生的破坏效应会很大，主要是加剧全球通胀，具体从四个方面来说：首先最主要的是会加大各国的通胀压力。目前很多新兴经济体的国家通胀压力都比较大，一旦美国QE3展开后，必然会对这些国家的通胀产生新的压力。

　　第二，国债的缩水会影响经济的现状和人们的信心。

　　第三，会加大热钱的涌入。美国印钞，主要有两个用途，一方面是为了偿还国债，尽管偿还了，但客观上购买的美国国债就缩水了。另一方面，大量的钱便会流通起来，进入投资市场，但由于美国整个的经济状况比较低迷，这样很多钱就会选择去中国等新兴的、发展中的国家去寻找机会，而大量的资金涌入便增加了这些国家的通胀压力。第四，会造成国际大宗商品的震荡和炒作。

　　扭转操作之后，未必不会有QE3，因为一旦扭转操作不见效，美国会铤而走险推出QE3。

　　有更大危机？全球还会迎来新打击

　　NBD：这种“售短买长”的扭转操作对刺激经济复苏是否有用？

　　何志成：美联储并不希望推出强劲的货币政策来刺激经济，美国更加信奉市场经济，希望通过内生的经济增长动力产生效果，而不是人为地拔苗助长。这次推出扭转操作的主要目的是稳住阵脚，而不是希望借此刺激经济高速增长。当然，奥巴马希望经济能尽快复苏，但是美联储不完全归奥巴马管，美联储希望尽量小地干预市场。

　　孙哲：没多大作用。人们曾经还对美国的“无就业复苏”抱有希望，但现在期望值也越来越下降，我们年初对美国今年经济增长预测是2.5%~3%，现在能达到1.5%甚至说不是负增长就不错了。美国本来是有其他办法来拯救经济的，比如科技资产转卖、出口政策的改革等配套措施的出台，如果美国两党不再在细节上争论不休，美国是有实力以自己的一已之长让全球走出经济危机的，但我们看到的只是无休止的党争和一些修修补补的措施。

　　张茉楠：根本没有好处，而且长期来看，对经济的影响很大，同时也会加大金融机构恶化的几率，实际上商业银行的利润已经很薄，负利率对银行和储蓄者都是一种损害，而现在美联储的这种压低长期利率的做法势必会产生不利影响。

　　从数据来看，8月份的美国通胀率是3.8%，负利率的状况就更严重，而美国的货币政策和利率基准又是全球资产的风向标。最大的一个问题是标普调降美债评级后，整个全球资产重心的价值中枢都已下移，在全球3A信用评级中，美债占七成，是全球资产定价的基准。美债信用级别调降后全球就出现了降级的风潮，随之而来的是无论是股票、金融，还是大宗商品市场都在暴跌。我认为标普降低美债，是对全球金融的一种极具标志性意义的事件，等于全球资产价值的中枢都大幅下降，全球资产价值开始重估。

　　NBD：美国今年以来为挽救当前危机投入的资金远远超过2008年10月金融危机爆发后，经济有没有探底？

　　何志成：全球性的金融危机正在不断深化，欧债危机会进一步影响美国。欧债一爆，美国银行机构会受损，虽然美国银行系统持有的希腊、葡萄牙债券不是太多，但是全球金融危机会影响消费者的信心，从而对包括美国在内的全球实体经济产生影响，美国还会迎来一轮新的打击，所以，说美国经济探底还早。

　　张茉楠：现在我觉得全球经济形势比2008年更恶化，可以预测和确切判断的是，2012年全球大的金融危机一定会到来，因为主权债务危机已经进入到金融危机的新的发展阶段，而现在危机最恶化的时候还没有到来。

　　张国庆：不是说比救助资金总额的多少，只是说危机并未过去。看来奥巴马对经济的判断还是比较幼稚，在2009年年中他就已宣称美国经济没问题，复苏了，这是盲目的乐观。

　　现在看来，美国经济并没有好转，反而是越来越差，尤其在失业率问题上。奥巴马对危机的认识不足和盲目乐观也给了我们一个启发，无论是中国政府、业界，还是投资者，对即将到来的金融风暴都应该有充分的认知，不能过于乐观。

　　有无避风港？美债“安全”又“不安全”

　　NBD：欧债大乱，美债成为避风港，美债安全吗？

　　张茉楠：欧债大乱，美债全球“无风险资产”效应再次凸显，全球资金流入美债市场，包括美国国债及其他机构债券在内的美元资产大受追捧，十年期国债收益率由2.66%下跌到1.9%以下，创下历史最低水平，继续维持全球最廉价的债务融资成本，包括中国在内的新兴市场更加趋向于投资美债资产。从最新公布的数据来看，美国国债以最低廉的融资成本获得了超额认购。据美联储季度数据显示，二季度美国家庭、企业和政府债务的总和已达到上世纪40年代以来的最高水平，美债泡沫已经被吹得越来越大。

　　孙哲：里根的经济顾问曾跟我算过一笔账，美国现在有200多万亿的美元资产，其中135万亿是金融性的资产，70万亿是房子、土地等有形资产，金融危机损失了10万亿，可以说只受了轻伤，而欧洲受的是重伤，中国由于正面临结构性调整，受的是内伤。美债成为避风港，只是相对来说，对美债的信任还在，并且各国还不断在买美债，应该说这才是最大的“扭曲”操作。

　　何志成：美国已经成功地将危机转嫁给欧洲和中国，美元已经成为避风港，美元和美债都相对是安全的。事实上，美国是这次全球金融危机的最大“受益者”，金融危机让各国受损，但是美国的受害程度更轻，危机会引起全球经济结构的调整，美国在危机进行的过程中是处理得最好的，因此说危机过后美国将成为最大的“受益者”。

　　张国庆：我不赞同“美债是避风港”的说法。美国在评级下降后，世界都已经意识到美债的风险很大。我觉得现在不能说美债是安全的。

　　NBD：如此来看，美国释放出来的是廉价美元，而回流美国的是创造出真实财富的美元资本，这不管对中国还是全世界公平吗？

　　张茉楠：实际上就是这样的状况。从中国的角度来讲，我曾看到评论说“中国是经济的巨人，金融的侏儒”，我们面对的金融危机，实际上就是财富的再转移。每次无论是债务危机还是金融危机，财富和债务都不会消失，只是会在不同的经济体之间发生转移。

　　张国庆：其实，美国这几年来都处在金融危机的后遗症中。美国基本上处在一个一方面是让全球经济体来买单，同时也并未认真总结经验教训的状态。

　　前者说的很多，不详细赘述；后者可以看看不久前的华尔街大游行，其实能看出来。一个是因为就业问题，第二个是在痛骂资本家的贪婪，第三是对政府没有惩治不良资本家的抗议。换句话说，是美国还是没有反思金融危机的教训。因为在金融危机后，美国的富翁数量反而上升了10%以上，这就很能说明问题。至少能说明美国尽管有这么一个巨大的经济刺激，贫富差距加大了，而且资本家并未减少。

　　正是这些原因，部分导致了奥巴马政府的经济刺激计划上出现了很大偏离，他没能认识到问题的严重性和本质，而是一厢情愿地实施计划，“输血”给金融机构，并未对实体经济进行刺激。所以，美联储和白宫现在也是听天由命的状态，看未来一年能否有奇迹性的扭转。

　　对话记者

　　陈舒扬 杨芮

　　对话嘉宾

　　何志成 农行总行大客户部

　　高级专员

　　孙 哲 清华大学中美关系

　　研究中心主任

　　张茉楠 国家信息中心预测部

　　副研究员

　　张国庆 中国社科院

　　美国问题研究专家