四季度还有一跌 明年流动性将现“大拐点”

　　每经记者 刘明涛

　　10月至今，A股屡屡受挫——周五(10月21日)上证综指以2317点收盘，创下近31个月以来的新低。不过，在瑞银证券首席证券策略师陈李看来，这样的“新低”似乎还不算什么，就目前而言，市场最坏的时刻并未到来。

　　在21日举行的一场见面会上，陈李表示，“四季度以来，我一直很悲观，但就目前来说，我已经不那么悲观。我不悲观是基于对2012年的乐观。”他认为，明年流动性会有一个重大的拐点。

　　四季度还有下跌空间

　　“从走势来看，我很遗憾地认为，四季度A股依然还有一定下跌空间，这源于我所认定的几个负面因素。”陈李说。

　　据他介绍，第一个负面因素是海外经济的减速。从欧债危机的演化情况看，明年欧美经济增长减速是大概率事件，对我国经济产生拖累也是大概率事件。虽然第三季度还没有看到我国进出口下滑的情况，但从9月份开始，月度的出口数据、外汇占款数据以及所谓的热钱数据都比较差。

　　第二个负面因素是流动性收紧。“之前银行间的资金价格与实体差异性的资金价格走势是一致的，但自7月以来，出现了明显反差，银行间的资金价格出现下降，而反映实体间的资金价格在一路上扬。”陈李说，实际上，这个数字在9月中旬以后变得更加恶化，在9月的最后两周，6个月的企业间票据短借利率，从6%、7%上升到13%、14%，这反映从9月中到9月底，所有的实体之间的资金恶化。

　　至于第三个负面因素，那就是企业盈利能力的下滑。所有的买方、所有的投资者都已经看到了企业盈利的下降。根据统计数据，非金融上市公司今年一季度利润增长为19%，第二季度就已经下降到9%(数据采用样本为连续两年上市的公司，所有新上市的公司剔除掉。另外，样本中还剔除掉所有的兼并、收购等收益)。由此可见，非金融上市公司利润增速的下滑是非常快的。

　　“我还是偏向于防御”

　　“还有一个因素，那就是房地产去库存。这主要是因为三、四线城市房地产去库存出现了重大问题。”陈李说，首先，在过去的9个季度，房地产开发、整个社会房地产库存是不断在积累，很突出的一个指标就是，房地产投资增速一直超过房地产销售增速；其次，由于前三季度供盘量不算很大，从四季度开始，市场才面临真正意义上的供给大规模增加；最后，这些大规模的供应，更多集中在三、四线城市，而不是一、二线城市，实际上，因为限购，从去年下半年以来，多数开发商把开发的重点都放在三、四线城市，所以大规模的拿地、建设、开工、新房供应都在三、四线城市。同时，去年下半年以来，在三、四线城市拿地盖房的开发商，他们在拿地到建设的过程中始终伴随着资金价格高启，全程都面临着信贷紧缩、利率上升的环境，其整个资金链是很紧张的。

　　“另一方面，从9月以来，我有一个最大的感受，社会普通大众、一般老百姓都已经开始相信房价真的不会再涨了。”陈李补充说。他预测，未来6个月，房地产投资增速将从20%、30%掉到10%以下。

　　“在上述我所提及的四大负面因素中，目前的A股市场包含了两个半因素，分别是欧美经济衰退、实体经济资金价格断裂以及0.5个企业盈利大幅下滑 (因素)，没有包含进来的0.5个因素同样是企业盈利大幅下滑，而完全未被市场包含进来的因素，则是房地产去库存不顺畅会迫使三、四线城市单个小开发商资金链断裂，大幅甩卖房地产，”陈李说，“所以，在下行趋势中，我还是偏向于防御，选择2011年、2012年盈利最有保证且估值最低的行业，比如银行、通信设备以及食品饮料等。或者要求现在行业PB距离最低点不远，例如银行的PB已经跌破了1664点时的7%，比如白酒，也仅比1664点时高了14%而已。

　　明年流动性有重大拐点

　　“四季度以来，我一直很悲观，但就目前来说，我已经不那么悲观。我不悲观是基于对2012年的乐观。”陈李认为，所有在四季度的操作，都是为2012年做准备的。而对于2012年的思考，最大的变化应在于流动性，而不是增长，“我认为2012年 (流动性)会有一个重大的拐点。”

　　至于为什么2012年流动性存在重大拐点，陈李给出了几点理由：

　　一是来自宏观层面。首先，除非物价明显超出预期，否则明年的货币紧缩政策应该不会像今年这么频繁；其次，年度的新增信贷量，明年会出现重大拐点，因从过去3年看，每一年的年度新增信贷量都处于递减趋势，2009年投放了9.5万亿元、2010年投放7.9万亿元，今年投放应该不会超过7.5万亿元，大概在7.2万亿元左右，但是往2012年看，如果把M2的增速定在14%(增速14%的概念是指中国过去15年M2增速的最低点)，那么明年的新增信贷量将有7.8万亿元。所以从新增信贷量这个角度出发，为期3年的递减或将结束，从而进入扩张期。

　　第二，对于资金市场来说，流动性出现拐点是因为明年经济足够坏。现在主流经济学家认为明年GDP将较今年下降1个百分点，更重要的是，明年的物价会下降，全年CPI可能要比今年下降2个百分点，PPI要比今年下降5~6个百分点，这就意味着包括物价在内的名义GDP的增速要下降3~4个百分点，从而说明明年实体经济所消耗的资金量，要比今年少很多。

　　“因此，往2012年看，最期待的行情不是增长行情，而是流动性预期好转以后带来的估值扩张行情，是PE上的行情。”陈李说。