央企控股上市公司 EVA初年大考排行榜

　　文/ 特约研究员 冯伟 顾益辉

　　截至2010年三季度末，EVA为正的央企控股上市公司占比仅有41.7%，意味着超过一半的企业价值创造能力低下

　　经过多年的实践，央企在单纯追求规模与增长的过程中暴露出经营风险扩大(盲目多元化)、资产质量下降(不受资本成本约束)、核心竞争力削弱(研究投入的低比例)，以及资本运作受制于融资平台搭建缺乏规模和效率等问题。为此，国务院国资委在第二任期下，鼓励央企引用经济增加值(EVA)考核。2007年、2008年、2009年分别有87、93、100家央企参与了经济附加值考核试点，从2010年开始，央企全面实行EVA考核。

　　EVA正式大考的第一年情况究竟怎样？按照国资委颁布的新考核方法和EVA的调整算法(资本成本率取值5.5%)，并基于2010年三季报数据，我们对97家央企实际控制的218家A股上市公司进行了EVA的初步测算。虽然行业和企业性质千差万别，但测算仍有必要。

　　EVA“及格率”仅有41%

　　总体上看，近几年来，央企控股上市公司的EVA总体规模有所上升，已由2007年的2114亿元、2008年的2197亿元、2009年的约2413亿元，提升至2010年的约2500亿元(基于三季报的估算)。而按照国资委的预估，2010年全部央企将实现经济增加值约3000亿元。不过，截至2010年三季度末，EVA为正的央企控股上市公司占比仅有41.7%，意味着超过一半的企业价值创造能力低下，全年情况很难出现重大改观。

　　具体到行业，97家有上市公司的央企母公司按照航天军工、石油石化、电力煤炭、地产、汽车、信息技术、有色、机械、建材、钢铁、农业、其他等12个大类进行归类后，总体上看，除了农业和汽车相对较少，其他行业的公司分布相对均匀。

　　据悉，国资委公布的2007年(剔除非A股上市公司后的29家)和2008年A级央企的名单(剔除非A股上市公司后的24家)，主要分布在航天军工、石油石化、电力煤炭三个重点行业。2007年汽车、农业、建材三个行业未出现在A级企业名单中，2008年钢铁、农业、航运未出现在A级企业名单中。

　　由于EVA的可加性，将同个集团公司的上市公司进行加总，我们得到基于 EVA评价体系下央企控股上市公司集团总公司的EVA。结果发现按EVA排序的优秀企业的行业分布相对更分散，航天军工、石油石化、电力煤炭三大行业的比重下降显著，而地产、航运、机械、钢铁等行业的比重上升显著。

　　大考初年表现不一

　　EVA是价值度量的可靠标准，是利润的代替，与公司规模正相关。统计显示，2010年前三季度A股央企控股上市公司总的EVA约为1875亿元。在央企控股上市公司中，中国石油(公司今年正式实施EVA，故该数据仅做测算用)、中国石化、中国神华依旧位居前三甲，尤其是中国石油、中国石化、中国神华、招商银行(招行尚未实施EVA，数据仅做测算用)4家的EVA总和占了央企控股上市公司EVA总价值的83%。

　　相比之下，2010年前三季度EVA表现较差的公司主要有中国铁建、华电国际、中国铝业、中国联通、中国中冶、保利地产、五矿发展，这7家公司引发的价值损失竟高达148亿元。

　　为了排除规模因素的影响，我们又计算了每股EVA。结果显示，在2010年前三季度的每股EVA排序中，葛洲坝、上海能源、中国神华、一汽富维、招商银行等公司名列前茅；五矿发展、华银电力等企业每股EVA较差，不少上市时间不太长的中小板、创业板央企控股公司也名列其中。

　　每股EVA虽然消除了规模的影响，但是仅仅从静态的角度判断央企的价值创造能力。EVA的发起者思腾思特公司认为：不是EVA的绝对值，而是本年度EVA超过上年EVA的差值，即ΔEVA，才是价值增值更好的衡量。从这个角度出发，我们以EVA成长率作为指标进行筛选，发现截至2010年三季度末，中国远洋、上海能源、一汽富维、中国玻纤、中金黄金、经纬纺机、中海集运、一汽轿车、招商地产、东风科技、招商银行、中材国际等公司排名靠前，创造的价值在不断提升，有很好的成长性。尤其是2009年表现较差的中国远洋、中海集运等航运类公司有了大幅提升。相反，ST黄海、辽通化工、华电国际等企业的价值创造能力下降明显。

　　考虑到EVA本身的价值排序和改善排序分别代表了不同的信息，而越稳定的EVA代表越稳定的创造价值能力，因此基于价值、成长、稳定三者结合的排序更能说明问题。综合来看，在2010年前三个季度中，上海能源、一汽富维、中国神华、中国远洋、葛洲坝等公司EVA表现良好，值得进一步关注。

　　当然，排名仅以2010年前三季度的财报作为测算依据，EVA指标会否在第四季度出现重大变化？这还有待2010年年报全部亮相后方能获知。

　　考核压力加速整合

　　大量央企控股的上市公司EVA为负值，主要两个方面原因。首先，以往考核方法过度重视绝对规模。央企为了获得更高的利润，在没有考虑资本成本的情况下，盲目扩张，在很多低收益、高风险的项目上投资，而这些项目在新的考核中EVA均为负值。另外，新考核对利润总额的计算剔除了一半非主营业务的利润。

　　国资委EVA考核对央企非主营业务的限制，让多业务的模式成为鸡肋。可以相信，非主营业务占比较高的央企必然有加快调整业务的冲动，倾向于将EVA体系评价下的不良资产进行剥离，在集团内部实现重组。事实上，国资委也要求，力争三年左右解决掉央企的遗留问题，这些遗留问题主要包括长期亏损、扭亏无望等。

　　我们将按照传统算法得到的EVA(包含了全部非主营业务的EVA)，与国资委调整算法下的EVA进行比较。如果两者存在较大的差距(EVA差额率)，可认为该企业可以通过重组大幅度提升EVA。通过计算我们发现，包含了非主营业务的EVA大于国资委调整算法下的EVA的企业，占了央企控股上市公司总数的52%，且从2007年开始逐年增加。可见，2007年以来越来越多的央企可以通过调整业务结构提升EVA，有较高的整合动力。

　　小贴士：什么是EVA？

　　经济附加值EVA = NOPAT－IC×WACC，其中NOPAT为税后经营净利润，IC为期初投入资本，WACC为加权平均资本成本率。其含义是，公司要创造价值，所赚取的报酬应高于公司负债与权益资本的加权平均成本。

　　管理大师德鲁克曾说过：“企业的获利在还没有超出其资本成本即机会成本之前，它的经营实际上是亏损的。” EVA使企业管理者不得不权衡所获取的利润与所投入的资本二者之间的关系，从而更全面地理解企业的经营。

　　2010年起，按照国资委颁布经过调整的EVA考核办法，央企全面实施EVA考核，步入价值管理时代。