文 / 巴曙松

　　从汇率制度的特征看，盯住与参考是两种不同的汇率规则，盯住与固定汇率相联系，而参考与弹性汇率相联系，100%的参考即为盯住。通常一国汇率可选择以黄金、单一或一篮子货币、一篮子商品、通货膨胀率作为汇率规则的“参照系”，而不同的汇率形成规则相应界定了政策目标与政策工具的选择。从这个角度上讲，人民币从主要关注美元汇率，到参考一篮子货币的转变是不同汇率规则之间的转换，均衡汇率的概念被弱化，汇率规则的概念则被强化，作为一种规则的变化，这是值得关注的一个可能转换。

　　从参考单一美元到参考一篮子货币：游戏规则的可能转换

　　2010年6月人民币汇率形成机制进一步改革的重新启动标志着危机应对期间的特殊汇率政策走向正常化，央行当时的相关公告强调将逐步实现从参考单一美元到参考一篮子货币的转变，这意味着2011年人民币有效汇率可能会逐步转向主要参照经常项目平衡波动，更加关注以一篮子货币为参照系，不片面强调人民币对单一货币的双边汇率。

　　2010年6月19日央行决定进一步推动人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。其重要经济背景，是2010年随着中国经济在危机冲击下强劲复苏，出口呈现恢复性增长，央行增强人民币汇率弹性，实现汇率正常化、退出阶段性的美元盯住政策的条件已经具备。同时，考虑到美元走弱的态势，以及中国对外经贸往来日益多元化的格局，逐步降低对美元的过度依赖，创造条件逐步转向参考一篮子货币，成为一个现实的考虑和选择。

　　人民币有效汇率调节的可能路径

　　原则上，人民币参考一篮子货币调节以实际有效汇率作为操作目标是较为合理的，然而在实际操作中，通常未经通胀率调整的名义有效汇率更为常用和方便。原因在于：一方面，不同国家衡量物价水平的指标不具备可比性，CPI指标包含非贸易品，PPI、GDP平减指数等指标的接受程度有限，这使得实际有效汇率的操作性变差；另一方面，CPI和PPI指标通常会滞后一个月左右，GDP平减指数则滞后一个季度，因此，物价指标的滞后性及名义汇率的即时性难以匹配。因此，通常名义有效汇率会成为现实的操作目标。

　　进一步考虑，由于当前中国经常项目差额的GDP占比仍处6%并呈现回落趋势下，人民币有效汇率参考一篮子货币调节意味着以渐进方式的小幅温和升值，并且不再强调人民币对单一货币的升值。

　　从时点选择上看，分析的判断依据是：(1)考虑到2011年一季度出口将持续呈现恢复性增长态势、地方政府换届所产生的投资冲动加大了抑制总需求、控制通胀的难度，国际原油和粮食价格明显大涨强化了输入型通胀风险。在这样一个宏观环境下，选择人民币有效汇率的升值是较为合理的。(2)从操作的灵活上讲，时点的选择应当考虑美元对其他主要货币特别是欧元的短期走势，如果在某一时间段，美元对欧元明显升值，此时选择人民币有效汇率的主动升值不仅可以稳定汇率预期，也可以避免今后更大的被动升值压力。

　　从幅度的选择上看：(1)基于当前抑制总需求、管理通胀的较大压力，那么升值幅度应当会高于2010年，而且从全年来看，上半年的升值压力大于下半年，因此，不能排除上半年以较大幅度升值，下半年回调的可能，整体上使全年的升值幅度保持在合适水平。(2)从具体的升值幅度上讲，参照历史平均值，预计5%的幅度可能较为合适。(3)从升值的方式上讲，既可以参照货币权重同步升值，也可有升有贬，前一种方式的优点是人民币对单一货币的波动幅度可以维持在较低水平，但在后一种模式下，为避免人民币对单一货币的波动幅度过大，则可能以外汇市场的适当干预进行调节，但其优点是由于不存在对单一货币的单边升值预期，可以有效减少热钱流入的冲击。

　　对美元波动的可能响应路径

　　人民币参考一篮子货币如何响应美元汇率波动？理论上说，可能有三种方式：(1)日常(相对于上一起)的美元汇率波动通过篮子货币的“浮动区间”来覆盖。如果基期设定的“浮动区间”为±0.3%，因为美元在篮子货币的权重有50%，美元汇率日常发生±0.6%的波动仍然使篮子价值保持在浮动区间内。(2)如果美元汇率发生大幅度波动，现在浮动区间的两个端点不足覆盖，那么可以通过扩大浮动区间的方式进行调节，虽然浮动区间的扩大意味着汇率的弹性会更强，为了避免波动幅度过大，货币当局仍然可以通过外汇市场进行必要的干预。(3)如果美元持续升值或贬值，而且幅度较大，在这种情况下，如果人民币货币篮子的中心平价不调整，那么有效汇率就存在高估或低估，此时，合理的选择是适度调节中心平价。■

　　巴曙松

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长

　　

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