文 / 熊 军

　　解决城镇中低收入家庭的住房困难，是当前改善民生的一个热点问题。继2010年6月国务院批准7部委《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》之后，地方政府纷纷制定了本地区的公共租赁住房管理办法和建设规划，加大资金投入，公共租赁住房建设驶入快车道。发展公共租赁住房需要多渠道融资筹集建设资金，养老基金可以成为重要的资金来源之一。运用养老基金发展公共租赁住房，需要放宽养老基金投资限制，探索合适的投资模式，进一步明确退出渠道和机制。

　　一、理顺融资渠道是发展公共租赁住房的重要课题

　　发展公共租赁住房是党和国家保障民生，解决中低收入家庭住房困难的重要举措，是国家遏制住房价格过快上涨，对房地产行业进行调控的重要措施。公共租赁住房是我国保障性住房的一个新的类别，主要覆盖那些既不属于廉租住房保障对象又暂时买不起商品房和经济适用房的“夹心人群”，包括中低收入家庭、新就业的大中专毕业生、进城务工人员、外来工作人员等。发展公共租赁住房实行省级人民政府负总责、市县人民政府抓落实的责任制，国家鼓励企业和机构投资者积极参加公共租赁住房建设，并且采取土地、财税、金融等支持政策，调动各类企业和机构投资公共租赁住房的积极性。

　　由于住房矛盾突出，各地计划的公共租赁住房建设规模较大，给负责公共租赁住房的地方政府带来较大的资金压力。与经济适用房和限价商品房由开发商出资建设、销售后回笼资金的模式不同，政府在建设公共租赁住房时，不仅要拿出土地，而且要投入资金用于土地拆迁和建筑安装，资金投入规模大，资金占压期长，资金回笼速度慢。一方面，保障性住房建设用地减少了地方政府的土地出让收入，政府可用财力减少；另一方面，建设公共租赁住房又需要投入大量长期性资金，两方面因素激化了资金供需矛盾。尽管地方财政投入、中央财政转移支付和住房公积金贷款解决了一部分资金来源，但是相对于各地规划的公共租赁住房建设规模，资金缺口依然很大，需要进一步扩展公共租赁住房的融资渠道。

　　当前，公共租赁住房的融资渠道除了财政投入和住房公积金贷款以外，还包括银行贷款、发行债券和企业投资建设等几种方式。银行贷款和发行债券可以解决公共租赁住房的资金需求，但是存在加重地方政府债务负担的隐患。公共租赁住房作为一项准公共产品，租金水平低于市场价格，以体现政府对中低收入家庭的援助支持，部分地方制定的公共租赁住房的租金水平相当于市场同类房屋租金的80%。尽管公共租赁住房土地采用划拨方式和税费减免减低了建设成本，但是由于我国住宅市场的租金收益率本身就低，加之公共租赁住房的租金要在市场租金水平上有一个折扣，公共租赁住房的租金回报率大约在4%左右，扣除管理运营费用和维修费用后，净租金回报率在3%以下，大大低于商业银行贷款利率，甚至低于公积金贷款优惠利率。这意味着公共租赁住房的租金收入不能补偿贷款利息或者债券利息，需要财政补贴。在公共租赁住房建设规模较大的城市，如果主要依靠银行贷款和发行债券筹集资金，巨额利息将成为地方财政的长期负担。企业投资建设公共租赁住房的主要目的是为了解决本单位职工的住房困难，建设规模和资金投入有限，难以兼顾社会需求，难以成为融资的主要渠道。此外，企业投资建设公共租赁住房容易形成住房分配部门化的局面，要防止又退回到公共租赁住房企业单位所有、企业内部封闭运行、住房福利实物分配的旧的住房制度。

　　《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》提出探索运用保险资金、信托资金和房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道，对于发展公共租赁住房具有重要指导意义。笔者认为，还可以进一步解放思想，把与保险资金性质相近的养老基金纳入公共租赁住房的融资范围，积极研究运用养老基金发展公共租赁住房的可能性和可行性。

　　二、养老基金可以成为公共租赁住房的融资渠道

　　本文所指的养老基金是积累性养老基金，不包括现收现付制养老基金。中国各类养老基金中，除了基本养老保险社会统筹基金外，其余部分都属于积累性养老基金，具体包括作为养老储备的全国社会保障基金、基本养老保险个人账户基金、企业年金。养老基金的突出特点是：资金规模大，积累时间长，需要通过投资运作实现基金保值增值。我国积累的养老基金已经初具规模，全国社会保障基金约为7800亿元，企业年金约为2800亿元，个人账户基金积累规模不详，保守估计应在数千亿元之上。如果公共租赁住房可以成为养老基金投资的一类资产，那么养老基金就可以为发展公共租赁住房提供资金支持。

　　养老基金投资管理遵循现代投资组合理论，从基金总体的角度管理和控制风险。一类资产是否成为养老基金的投资对象以及在养老基金总资产中占有多大的比例，除了要看这类资产的预期收益和风险大小外，更要看这类资产与养老基金投资组合中其他资产的相关程度，要看纳入这类资产后对养老基金总体的收益和风险的影响。受这一理念的指导，全球养老基金逐步扩展投资范围，大多数养老基金把房地产列为投资对象，将其定位于风险较小收益较低的核心投资，配置比例一般为5%～10%。具体到我国的公共租赁住房投资项目，具有风险较小、收益稳定的优势。公共租赁住房建设由政府组织领导，资金运转受政府的严格监管，资金安全有保证；公共租赁住房用地采取划拨方式，政府免征土地出让收益，公共租赁住房的建设成本约为同类商品房的60%～70%，投资持有公共租赁住房有较大的安全边际，投资风险明显低于商品住房；公共租赁住房的租金收入稳定，而且租金水平随着居民可支配收入的增长同步上升，为养老基金提供长期稳定收益。房地产与债券、股票、股权投资基金等资产相关程度较低，在养老基金投资组合中具有分散风险的作用，而公共租赁住房的租金价格受政府管制，不像债券、股票、股权投资基金等资产的价格受经济周期变化的影响较大，分散风险的效果应该更加明显，把公共租赁住房项目纳入养老基金投资组合，有利于改善养老基金总体的收益和风险特征。养老基金投资公共租赁住房的主要问题是投资回报率低，3%～4%的租金收益率低于5年期的协议存款利率，使得公共租赁住房的收益和风险特征不及协议存款有吸引力。但是，我们认为采取一些措施可以改善公共租赁住房的收益水平。例如，政府可以通过减免建设和运营公共租赁住房的税费提高投资回报；公共租赁住房小区可以配建10%～15%的商业设施出租或者出售，既方便公共租赁住房租户的日常生活，又增加了公共租赁住房的收入来源；采取股权投资方式投资公共租赁住房，通过分享公共租赁房屋的资产增值，也可以改善投资回报率。根据我们的测算，采取上述措施后公共租赁住房的投资回报率可以提高到6%左右，高于目前的30年期国债4.3%的收益率水平，对养老基金有一定的吸引力。

　　养老基金作为公共租赁住房的融资渠道有以下三方面的优势。首先，养老基金积累时间长，适应公共租赁住房投资期限较长的特点，提供建设公共租赁住房所需要的长期性资金。其次，养老基金投资公共租赁住房是为了满足社会的住房需求，而不是自身的住房需求，有利于地方政府把企业和机构投资建设的公共租赁住房纳入社会化管理的渠道，完善住房保障体系。再次，养老基金投资坚持市场化和专业化的运作方式。在开发建设环节，通过市场招投标选择项目开发单位，由专业化企业负责项目建设，确保项目质量，降低建设成本；在运营环节，可以通过市场竞争选择运营机构和物业管理单位，提高服务质量，降低管理和运营成本。(以下略)

　　熊 军

　　全国社保基金理事会

　　

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