社会融资规模的概念对我国来说是理论创新和政策创新，但也有较为成熟的经济理论基础和国际经验可资借鉴

　　■　中国人民银行调查统计司司长 盛松成

　　近年来，国内经济金融环境发生了深刻变化，金融业开始突破传统经营的范围和方式，采用新的金融技术、开办新的金融业务、创造新的金融工具、创立新的金融机构、开拓新的金融市场，金融体系开始由银行主导型向市场主导型转变。因此，我国当前提出社会融资规模的概念符合经济金融发展和金融宏观政策的需要。社会融资规模的概念对我国来说是理论创新和政策创新，但也有较为成熟的经济理论基础和国际经验可资借鉴。

　　货币供给理论中的“新观点”

　　所谓“新观点”(the New View)是指西方20世纪50年代后出现的不同于传统货币供给分析的新的理论观点。

　　《拉德克利夫报告》的“整体流动性”理论

　　20世纪50年代后发达国家出现了大规模的金融创新活动，发展了一系列的非银行金融机构及其信用工具，削弱了货币政策有效性。针对这种情况，20世纪50年代中期，英国“货币系统运行研究委员会”对英国的货币和信用系统的运行情况进行了广泛深入的调研，形成了《拉德克利夫报告》(以下简称《报告》)。《报告》指出，对经济真正有影响的不仅仅是传统意义上的货币供给，而且是包括这一货币供给在内的整个社会的流动性；决定货币供给的不仅仅是商业银行，而且是包括商业银行和非银行金融机构在内的整个金融系统；货币当局所应控制的也不仅仅是这一货币供给，而且是整个社会的流动性。在《报告》的作者看来，大量的非银行金融机构是流动性的重要来源，其扩展大大增加了整个社会的可贷资金供给，即流动性“不仅包括银行的存款负债，而且包括范围广泛的其他金融中介机构的短期负债”。美国著名经济学家格利认为，“《报告》视货币为许多资产中的一种，视银行为许多金融机构中的一种类型，视货币控制为整个金融政策的一个方面。”这一观点正是20世纪50年代后，西方国家出现金融机构、金融工具和信用渠道多样化的趋势在货币理论研究中的反映。

　　格利和肖的金融中介机构理论

　　20世纪60年代，美国著名经济学家格利(John. G. Gurley)和肖(Eduard S. Shaw)提出金融中介机构理论，从金融中介机构不仅包括商业银行，而且包括各种非银行金融机构这一事实出发，分析了商业银行和其他金融机构在信用创造过程中的类同性，以及货币和其他金融资产的类同性与相互间的替代性，得出了货币当局不仅应该控制货币和商业银行，而且应该同时控制其他金融机构和金融资产的结论。他们首次提出了直接融资和间接融资的概念，并将金融中介分为货币系统和非货币的中介机构，即银行和非银行金融中介机构。这些非银行金融中介机构包括贴现公司、保险公司、退休金基金会、邮政储金局、建房贷款公司、投资信托公司等等。银行和非银行金融机构在信用创造方面的区别“并不在于这个创造了而那个没创造，而在于各自创造了独特形式的债务”，即两者都创造着某种形式的债权凭证，都发挥着信用创造的作用，因而没有本质区别。非银行金融机构创造的金融债权凭证与货币之间具有此消彼长的替代性。格利和肖认为，“在一个提供各种金融资产的复杂的金融结构中，……单纯对货币的控制作为一种管理可贷资金的流动和商品与劳务消费的方法，其效率是不断下降的”。但如果货币当局能像控制商业银行存款负债那样，控制非货币金融资产的供给，那么货币政策的作用就不会有较大削弱。

　　托宾对上述理论的发展

　　20世纪60年代，托宾等经济学家支持和发展了格利和肖的理论，论证了各种金融机构的同一性，以及货币与其他金融资产的同一性。从金融机构角度来看，商业银行与其他金融机构的基本功能均是作为资金借贷的中介；从金融资产角度来看，货币与其他金融资产均是信用工具，托宾指出，“借入者的市场并不是完全分割的，同一信用工具并非只为一种金融机构所掌握，许多借入者的负债形式也是灵活多变的，因此，就借入者对信用的需求而言，各种中介机构的资产有着某种程度的替代性”。托宾等人在否定金融系统内部各种机构和各种资产本质区别的同时，还强调了金融部门与实体经济部门的区别以及金融资产与实物资产的区别，强调了金融部门对实体经济部门的影响以及金融资产变动对实物资产的影响。

　　货币政策传导的信贷传导渠道及其有效性

　　20世纪80年代末90年代初，Ben S Bernanke 和Blinder(1988)将贷款需求函数引入经典的IS-LM模型，提供了一个类似于IS-LM模型的理论框架即CC—LM模型，对银行信贷渠道如何传导货币政策进行了探讨。当货币当局采取紧缩性货币政策时，银行体系的准备金减少，银行的活期存款相应减少；在银行资产结构总体不变的情况下，银行的可贷资金减少，贷款随之下降。于是，那些依赖银行贷款的借款者不得不减少投资支出，最终使产出下降。但是，信贷渠道的有效性取决于借款人对银行信贷的依赖程度。随着金融创新的发展，一国的非银行金融机构在融资活动中发挥越来越重要的作用，中央银行对贷款影响的重要性将会逐步减弱。Kashyap和Stein(1993)指出，发达的非银行金融中介机构会削减银行贷款渠道的效果。Kashyap、Stein和 Wilcox(1993)还运用总量数据考察了紧缩期美国银行信用与非银行信用的相对变动，发现随着货币政策紧缩的加剧，企业的外部融资结构会发生变化，银行贷款会下降，而商业票据会上升。根据这一理论，随着金融管制的逐步放松和金融创新的发展，中央银行需要监测更广义的信贷。

　　上述理论已经成为现代货币金融理论的重要组成部分，为大多数经济学家所接受，也已经为近几十年来西方国家经济金融环境的变化所证实，并体现在各国对货币供给口径的修订中。

　　受“新观点”影响逐渐扩大的货币供给口径

　　狭义货币——20世纪50年代以前的货币供给口径。20世纪50年代以前，大多数西方经济学家接受的是狭义货币供给的口径。他们认为，充当交易媒介和支付手段是货币的基本职能和特征，因而货币应包括流通中的现金和商业银行的活期存款，即M1=C+D。M1即现在所称的狭义货币。

　　广义货币——20世纪50年代以后的货币供给口径。20世纪50年代以后，弗里德曼和施瓦茨将货币定义为“能使购买行为从售卖行为中分离出来的购买力的暂栖所”，强调货币的价值储藏职能。他们认为，货币应包括公众所持有的通货和商业银行的全部存款，包括活期存款、定期存款和储蓄存款，即M2=M1+Ds+Dt。

　　“新观点”对货币供给口径的影响。《拉德克利夫报告》以及格利和肖等经济学家的理论支持了广义货币口径的进一步扩展，他们提出以流动性资产或社会总信用这一范围广泛的概念来代替传统的货币供给的概念，认为银行及非银行金融机构的短期负债都应包含在“一般流动性”，即L的范围内。

　　美英等国货币供给口径扩展的实践。美国联邦储备委员会从20世纪60年代开始首先进行货币总量指标定义的工作。最初，《联邦储备公报》公布的货币总量指标只有一项，即货币存量，等于通货加上活期存款。1971年之后，货币总量指标增加至三项：M1、M2、M3。1975年之后又增加两项：M4、M5。1980年2月7日公布了新定义的货币总量指标体系：M1A、M1B、M2、M3和L五种。1982年1月6日，美联储将M1A和M1B合并为M1，形成M1、M2、M3和L的体系。90年代起，又增加了债务总量指标。由于M3与经济活动的关系不够密切，多年来在货币政策中所起作用也不大，2006年3月23日起停止公布M3数据。

　　英国从1970年开始每月公布货币存量数据。当时公布的数据包括M1、M2和M3三个层次。之后，针对不断发展的金融系统，英国在过去40年中从N1BM1到M1，再到M5，一共调整了18次货币统计口径。英格兰银行认为，各层次货币中，M1、M2和M3的重要性在下降，这些统计口径的意义已不大，因此从1992年开始只公布M0和M4两个指标。2006年5月，在经历货币市场改革后，英格兰银行不再公布M0的指标，取而代之的是现钞和硬币。目前，英国公布的货币统计主要包括狭义货币(现钞和硬币)和代表广义货币M4。其中，M4=非货币金融机构持有的英镑钞票和硬币+储蓄存款(其中包括定期存单CDs)+商业票据、债券、远期浮动利率债券(FRNs)、金融机构发行的五年以内(含五年)到期的其他金融工具+英国金融机构发行的回购协议+估算的非货币金融机构持有的英镑银行汇票。

　　国际金融危机中的新思考

　　美国次贷危机蔓延而成的国际金融危机成为大萧条以来最严重的全球金融危机，国际社会在应对危机的同时也在深刻反思危机的成因。此次危机引发了经济学家和货币政策制定者对货币政策理论、传导机制及宏观审慎管理框架与工具的深入思考。创新型金融机构、金融工具的出现部分替代信贷资金融通功能及货币创造功能，替代传统银行业期限转换功能，使得货币传导中的资产价格渠道和借贷渠道传导效果更不确定，放大了资产负债表渠道的传导效果。主要表现在以下几个方面：

　　第一，在市场主导型金融体系中，贷款的提供者扩大到整个金融体系。Ben S Bernanke (2010) 认为，“金融危机暴露了我们在理解相互作用的金融市场、金融机构和整体经济方面存在着一些重要的缺陷”。越来越多的金融中介活动通过所谓的影子银行系统在存款机构之外发生，此次危机中的挤兑就发生在传统的银行系统之外，主要是大量参与资产证券化与结构性产品交易的投资银行。Stephen Morris 和申铉松(2009，2010)指出在市场主导型的金融体系中，银行与资本市场之间联系密切，休戚与共。随着直接融资的增加、资产证券化的扩大、金融中介链的延长，养老基金、人寿保险公司、共同基金、证券公司等金融机构直接或间接地成为贷款人，建议采用监管型干预、前瞻性拨备以及对金融中介进行结构性改革等方法控制金融机构资产规模的无限制扩张。

　　第二，存款性公司资产负债表不能完全反映货币信贷创造过程。Thomas M. Hoeing(2008)认为，目前信用过程更多发生在银行体系之外，即发生在一个更为广阔的全球金融市场中。特别是，投资银行是这个不断膨胀市场上的一个重要部门，因为其活动已超越了证券承销和私募等传统业务。金融市场的规模庞大及市场参与者的形形色色和盘根错节均表明，不管是市场哪部分——无论是银行还是非银行——发生大的动荡都会导致金融交易活动冻结，并因此伤害实体经济。

　　第三，资产负债期限转化职能不仅局限于传统商业银行。英国金融服务局(UK FSA，2009)认为，整体期限结构转化职能不仅发生在中央银行监管的银行账户内，并且发生在“影子银行”的其他形式内。结构投资工具(SIVs)、管道工具(Conduits)、投资银行和共同基金承担了大量传统银行的期限转化职能。若能够编制合并金融体系资产负债表(剔除金融体系内部的资产和负债)，并观察合并资产和负债的期限错配，就能够计算金融体系的整体期限结构转化。

　　第四，宏观审慎管理范围过于狭窄，大量具有系统重要性金融机构、市场和产品游离于金融监管体系之外，成为系统性风险的重要来源。英格兰银行(2009)认为，需要从四个方面考量系统性风险，首先是系统性风险的潜在来源：总体风险、网络风险；其次是系统性风险的传染途径：期限错配和杠杆率。需要运用金融体系合并的资产负债表信息(轧差金融体系内部的资产与负债)来评估总杠杆率和期限错配。UK FSA(2009)认为，宏观审慎分析应包括五个方面，一是金融系统对实体经济的信贷供给、信贷定价、借款人的杠杆程度以及借贷双方承担的风险，二是期限转化的形式以及产生的流动性风险，三是住房、股票和信用证券化等市场的资产价格与其长期均衡水平的关系，四是金融系统的杠杆率，五是一些尚未受到审慎管理的金融机构(比如对冲基金)对系统性风险的影响。货币政策和财政政策也可参考宏观审慎管理的分析结果。

　　因此，传统的货币供应量、信贷规模等货币操作的中介目标已不能满足中央银行货币政策操作和宏观审慎管理的要求，需要立足于整个金融体系制定货币政策，并加强宏观审慎管理。部分国家开始尝试采用其他指标作为货币政策操作的参考指标。巴塞尔银行监管委员会(BCBS，2010)在实证研究的基础上提出了广义信用的概念。广义信用囊括实体经济部门债务资金的所有来源，即对住户和其他非金融私人实体提供的所有信用，无论这些信用以何种形式、由谁来提供。从理论上讲，信用总量包括对私人部门和非金融部门的信用总和，不仅包括国内和国际银行以及非银行金融机构发放的贷款，同时也包括为住户和其他非金融私人部门融资而发行的债务性证券。由于各国可获得的信用数据有差异，因此很难给出一个适用于所有国家的定义。

　　

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