我国的利率市场化攻坚之路借鉴日本做法更切合国情，即银行间接融资市场利率市场化从缓，同时快速发展实行市场利率的债券市场，与银行间接融资市场相竞争，逐渐实现完全的利率市场化

　　文/ 王尧基

　　利率市场化是发挥市场配置资源作用的一个重要方面。中国的利率市场化改革起步已有10多年了，但距离真正的利率市场化还差很远。“十二五”开局前后，中国对推进利率市场化改革传递了空前明确的信息：中共中央在“十二五”规划建议中明确提出“稳步推进利率市场化改革”；中国金融高官连续发表了多篇有关利率市场化的专题文章。但此后不久，又有金融高官表示目前存款利率市场化的推出还没有时间表。这使人们感到在中国完全实现利率市场化既“近”又“远”。

　　在中国走向“创新驱动、转型发展”阶段之时，随着人民币国际化步伐的加快，直接关乎银行、企业乃至个人等经济主体承受能力的中国利率市场化改革“拖不起”、“急不得”，但在其成为各方关注新焦点的情况下，为了抓住机遇、切实推进，管理层应尽快定出改革攻坚的时间表。

　　现实需要：利率市场化改革“拖不起”

　　价格是市场机制的核心，它反映供求关系、引导资源优化配置。利率是资金的价格，其形成机制影响到整个社会的资源配置效率。在市场经济条件下，作为重要经济杠杆的利率对国民经济运行发挥着非常重要的调节作用。一国市场机制发育到一定程度，必然要求市场化的利率机制与之相适应。

　　利率市场化改革的最终目标是实现利率由市场决定。即将利率的决策权交给金融机构，由金融机构根据资金状况和对市场动向的判断来自主调节利率水平，最终形成以中央银行基准利率为基础、以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。在利率完全市场化的情况下，资金能够自由地从资金利润率低的部门向资金利润率高的部门流动，从而使市场的优化资源配置作用能够得到充分体现。

　　从宏观层面来看，以往国内金融市场的利率，特别是银行的存贷款利率基本上被政府严格管制。这种管制下的低利率，不仅扭曲了整个金融市场的价格机制，也造成了国内许多经济关系的错位与扭曲，整个市场的金融资源配置必然是低效率的。这也必然会导致粗放型经济过度增长、传统的产业结构流行、资本挤出劳动力、居民消费被挤出、固定资产投资过热、房地产泡沫持续膨胀、资产价格飙升、居民财富制度性转移等，还导致体制外融资现象严重、民间融资成本畸高。此外，在利率管制条件下，央行对利率的调整是间断的，往往隔数月甚至数年才调整一次，利率不能及时有效地反映资金的供求状况。因此，只有实行利率市场化，使利率高到足以反映资金的稀缺程度，央行的货币政策才会有顺畅、有效的传导机制，才能从根本上改变目前国内金融市场价格水平与价格机制，改变经济主体的资金使用行为决策，从而改变资金使用的供求关系，提高资金使用效率，促进经济结构的优化，推动经济的持续健康发展。

　　从微观层面来看：首先，就国内企业而言，在管制条件下，由于利率水平不能准确地反映市场的资金供求状况，在相当多的时候管制利率是低于市场均衡利率水平的。由于国有企业是主要的借款人，这必然导致国有企业在资金运用中过度借贷，并形成资金的低效使用，甚至浪费。局部地区不时出现的非法集资问题，有多方面的原因，但储蓄利息水平过低以及集资高收益的吸引是其中的重要原因。利率市场化可能带来的贷款成本提高，将大大强化企业的资金成本意识，促使企业提高资金使用效率。这样，将会有效抑制原本不缺钱的大企业对廉价信贷资源的过多占用，使得信贷资源能更多地用于支持中小企业发展。其次，就国内商业银行而言，由于利率市场化将使银行利差收窄、竞争更充分，商业银行的效率、管理、创新和服务等面临严峻考验，将促使银行摆脱对利差收入的过度依赖、提高中间业务的利润贡献，也会使银行的利率风险观念增强、努力开发和提供新的金融产品及更好的服务。这样，同类金融产品可能有不同的品牌、规格和目标群体，不同金融机构对同一项目、同一客户的风险判断也会出现差异，这些差异在其金融产品的定价中会得到反映。利率市场化将打破国内商业银行的“大锅饭”，银行之间的盈利水平将逐渐拉开差距，银行业将步入“优胜劣汰”时代。再次，利率市场化将使银行和客户间的双向选择成为可能。通过利率市场化，金融机构会提供多样化的金融产品和服务。客户可以选择金融机构提供的服务和价格，而金融机构也可根据客户的信用等级差异对同一产品实行不同价格。

　　无论从宏观层面，还是从微观层面来看，利率市场化对优化金融资源配置都至关重要，故利率市场化改革滞后带来的效率损失是巨大的、“机会成本”很高。同时，人民币国际化、汇率市场化和利率衍生工具市场的发展都要求利率市场化尽快迈出实质性步伐。因此，我国的利率市场化改革“拖不起”。

　　前车之鉴：利率市场化改革“急不得”

　　从先行国家的实践来看，利率市场化的确可促进金融机构的竞争、提高资源配置效率，但由于国情不同，各国的利率市场化改革路径与结果各异。这既和一国利率市场化的措施、步骤有关，也受该国宏观经济环境、金融市场发育程度、金融监管等因素的影响。

　　美国的利率市场化改革从大额定期存款起步，推行比较顺利。1970年6月，根据美国经济发展和资金供求的实际情况，美联储先将10万美元以上、期限在3个月以内的定期存款的利率实行市场化，后又将90天以上的大额存款利率的管制予以取消。同时，继续提高存款利率的上限，以此来缓和利率管制带来的矛盾。1980年3月，美国颁布《废止对存款机构管制与货币控制法》，正式推行利率市场化改革，分6年逐步取消对定期存款利率的最高限。美国据该法案设立了“存款机构放松管制委员会”，由该委员会根据经济情况和金融机构的安全性及健全性而取消了美国各州政府对住宅抵押贷款的限制，并在1980-1986年依大额定期存款、小额定期存款、储蓄存款的次序逐渐取消了对存款利率的管制，实现了存款利率自由化。美国的利率市场化营造了公平的竞争环境，提高了存款机构吸收存款的能力，继而增加了竞争力，使银行的支付和信贷供给能力迅速提高。但金融机构之间的竞争加剧、利差收窄，使得以往依靠利率管制才能生存的中小银行举步维艰，众多的小银行倒闭。1987-1991年，年均有200家小银行倒闭。1981-1991年，该国因银行问题所造成的损失高达4000亿美元。

　　日本的利率市场化改革采用从货币市场利率起步再到银行利率改革的较稳妥路径，取得了成功。1978年，日本银行允许银行拆借利率弹性化，其后又放开了银行间票据利率。次年，该国批准商业银行发行利率不受限制的大额可转让存单。1984年，该国以发布“金融自由化与日元国际化的现状及展望”为标志，正式推行利率市场化改革：进一步降低大额可转让存单发行标准，并引入了与大额可转让存单市场利率联动型的存单；由以前在日本银行规定利率基础上加一个小幅利差，改为在筹集资金的基础利率之上加 1%，基础利率是对活期存款、定期存款、可转让存款、拆借资金等4种资金利率的加权平均。当时，由于可转让存款、拆借资金的利率已经放开，贷款利率已部分实现了市场化。1991年7月，日本银行停止利率窗口指导。1993年，日本的定期存款和活期存款利率先后实现市场化。次年，该国实现了全部利率的市场化。

　　韩国的利率市场化改革比较曲折，经历了从放开利率到重新管制、又放开利率的过程。1981年起，该国央行不再限制商业票据的贴现率，并用贷款利率的浮动幅度代替贷款利率上限，允许银行根据借款者的信用等级采用不同的利率；准许银行在规定的利率上限内，根据期限确定存款利率。1983年，韩国取消了商业银行政策性贷款的优惠利率；次年开始允许商业银行对不同的贷款人收取不同的利率，但仍设定了利率浮动范围。经过几年的过渡，韩国于1988年12月全面放开对银行和非银行金融机构的利率管制。但因1989年该国的经济形势恶化，导致政府对已经放开的存贷款利率重新实施管制。1991年8月，韩国银行和韩国财政部联合公布了《对利率放款管制的中长期计划》，再次宣布实行新的利率市场化改革，按照从非银行机构到银行机构、从贷款到存款、从长期到短期、从大额到小额的顺序，逐步扩大市场化利率的比重。1997年，韩国又放松了对活期存款利率的管制，从而实现了全部利率的市场化。

　　阿根廷的利率市场化改革则因急于求成而以失败告终。1971年2月，阿根廷进行部分利率市场化改革的尝试，但由于决策失误，改革很快夭折。1975年，该国在恶性通货膨胀的压力下再度推行利率市场化改革，除了储蓄存款利率上限维持在40%外，取消了其他所有的利率管制措施。1977年下半年，该国先将储蓄存款利率上限放宽到55%，后来又取消了所有的利率管制，实行利率的全面市场化。此次改革仅用了两年时间。由于改革准备不充分，利率市场化改革完成后，国内出现了严重的经济金融危机。国内资金供不应求，实际贷款利率飙升，大批企业因无法偿还银行贷款而倒闭，本国商业银行和企业被迫向利率相对较低的国际金融市场借贷，导致外债过度累积和政府的重新干预。中央银行被迫发行10万多亿比索货币，以挽救那些濒于破产的企业，从而加剧了通货膨胀；而企业的倒闭又反过来冲击了银行，使大批银行相继破产。于是，该国不得不于20世纪90年代初放弃了利率市场化政策。

　　总的来说，美国、日本的利率市场化过程持续时间较长，由易到难，比较顺利地取得了成功；而韩国、阿根廷的利率市场化则因操之过急出现了挫折或以失败告终。由此可见，我国利率市场化改革也只能循序渐进，“急不得”。   

　　利率市场化攻坚应有时间表

　　成功的利率市场化改革需要一个循序渐进的长期过程。有鉴于此，央行在《2002年中国货币政策执行报告》中公布的我国利率市场化改革的总体思路是：从货币市场起步，二级市场先于一级市场；先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期，后短期。其中，贷款利率先扩大浮动幅度，后全面放开；存款利率先放开大额长期存款利率，后放开小额和活期存款利率。另外，我国利率市场化改革也需要一个不断推进和完善的过程来培育各方面的条件。例如，增强我国金融机构的定价能力和风险管理能力、提高客户的自我选择和自我保护能力、创造良性竞争的市场环境，等等。在此基础上，最终才能实现改革的目标——建立由市场供求决定的利率形成机制。

　　事实上，我国的利率市场化改革在20世纪90年代中期就开始起步，但“十一五”期间进展不大(见表)。相对于大多数商品价格和要素价格的市场化而言，我国利率的市场化进程相对滞后。截至目前，国内的债券市场利率、同业拆借利率、贴现利率都已经基本实现了市场定价，外币利率的市场化基本到位，贷款利率的浮动空间已经足够大，基本只剩下了贷款下限和存款上限的管制(放开这两项管制的风险最大)。此外，国内主要商业银行现已形成了较为完善的治理结构，大型金融机构都已上市，摆脱了前些年盈利状况不佳、坏账过多的局面。因此，我国的利率市场化改革在“十二五”期间具备了加速、攻坚的条件。

　　到目前为止，由于我国的存贷款利率未能完全放开，利率水平无法反映真实的资金供求状况，一定程度上影响了货币政策效果。因此，我国在扩大商业银行自主定价空间、更大程度发挥市场在利率决定中的作用方面，还有许多工作要做。目前，央行之所以保持贷款下限和存款上限的管制，主要是为了防范风险：对贷款利率进行下限管理，主要是为防止银行恶性竞争市场份额；对存款利率进行上限管理，则是避免银行竞相高息揽储。

　　我国间接融资份额太高、商业银行主体相对羸弱，特别是目前国内银行业收入仍主要依赖存贷利差，决定了利率市场化的路径不能直接从存贷款利率开始。而且，在债务工具融资占比发展到一定程度之前，不能取消对存贷款利率的管制。因此，我国的利率市场化攻坚之路借鉴日本做法更切合国情，即银行间接融资市场利率市场化从缓，同时快速发展实行市场利率的债券市场，与银行间接融资市场相竞争，逐渐实现完全的利率市场化。

　　展望“十二五”，我国利率市场化的路径将是坚持以债务工具大发展及债务工具利率市场化来促进存贷款利率市场化。根据央行负责人的表态，我国下一步利率市场化的着力点，首先要扩大贷款利率的浮动，特别是向上的浮动范围。在该利率向下浮动方面，可以考虑支持和鼓励大企业发行公司债，使企业融资的利率更为灵活。当国有银行商业化进展顺利，银行体系的竞争水平提高和监管机制得到完善时，就可以考虑逐步扩大商业银行决定贷款利率的自由权、放开贷款利率。而如果银行经营状况良好，国有企业改革也取得较大进展时，就可以逐步放开存款利率。通过这样有步骤、渐进式的改革，最终实现利率的完全市场化。

　　由于利率市场化对银行体系的冲击最大，鉴于境外的正反经验，为顺利推进我国的利率市场化改革进程，一些必要的配套制度应尽快建立：1.为了有效防范市场化利率条件下储户面临的金融风险，我国应该加快存款保险制度的建设和金融机构破产条例的制定，防范银行挤兑风险；2.为了有效防范利率市场化条件下银行面临的金融风险，应尽快建立健全银行间市场的信用风险缓释合约(CRM)机制，这样，持有贷款的商业银行可以通过向其他机构购买信用风险缓释合约来实现信用风险转移，银行便可通过购买合约减少银行风险资产权重，进而提高资本充足率，扩大信贷投放规模；3.对议价能力较弱、为中小企业服务的中小银行，应事先制定扶植保护措施。经验表明，若取消利率管制，信用程度不如大商业银行的中小银行，将被迫以高于金融机构平均水平的存款利率和低于金融机构平均水平的贷款利率来吸引客户，从而导致其成本上升、收益减少。同时，放开利率后，中小银行的其他风险也会凸现，导致其不良资产增加、经营困难。因此，当利率管制取消时，我国应对中小银行给予“过渡期”等措施进行适当保护和扶植。

　　“凡事预则立，不预则废”。对于利率市场化这样一个“牵一发而动全身”而又“拖不起”、“急不得”的改革，机遇的把握至关重要，因而管理层还是尽快定出相应的时间表为好。

　　(作者系复旦大学证券研究所副所长)

　　

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